原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

春節前后高調介入萬科問題后，深鐵在短時間內已經輸血過百億元給萬科。

萬科近期發公告稱，第一大股東深圳地鐵擬向萬科提供總額為33億元的股東借款，用于償還萬科的公開債本息。這已經是2025年內深圳地鐵第三次為萬科提供股東借款了，累計總額超過100億。

｜萬科公告

但深鐵的救助，與其說是及時雨，更像是一場艱難的“續命”行動。

在公告借款33億后次日，萬科發布了一季報。其中，營收同比下滑近4成，虧損是去年同期17倍，超800億的短債與現金缺口。與此同時，深鐵集團同樣深陷泥潭，2024年巨虧334.6億元。

這些冰冷的數據反應出，萬科依然還沒走出急救室。

深鐵百億輸血

早在2月10日，萬科就公告稱，深圳地鐵擬向其提供股東借款，總額達28億元，目的是償還到期公開債務。僅僅過了11天，2月21日，萬科再度發公告，稱深圳地鐵再提供股東借款42億元，依舊是為了償還到期公開債務。

算下來，深鐵在2月份的兩次輸血，合計金額已經高達70億元，再加上最近的33億元，意味著深鐵對萬科的輸血力度，超過百億元。

除了輸血力度不斷加大，在借款條件上，深鐵最近對萬科的要求也有了大幅度放寬。在前兩次股東借款中，萬科均需按照70%的抵質押率提供增信資產。

比如，在第一次的28億元借款中，萬科要按照70%的質押率向深圳地鐵提供增信資產，當時公告顯示，萬科準備以在萬物云空間科技服務股份有限公司持有的部分股權作為質押，這部分資產的市值為40億元。

不僅如此，深圳地鐵還設置了嚴苛的保障措施，為避免萬物云股價波動導致質押股權貶值，將建立日常盯市臺賬，持續監測萬物云股價；還設置預警線，如萬物云股價波動導致相關指標在連續三個交易日內低于預警線，萬科必須在規定時間內追加質押同類股票、提供其他合格擔保措施或提前償還部分借款。

而在第二次借款中，則需要先由萬科旗下上海萬科投資管理有限公司、深圳市萬科發展有限公司、萬科公寓管理有限公司提供保證擔保。

當時公告稱，在未來三個月內，萬科需召開股東大會，審議通過相關議案，并按照70%的抵質押率提供總價值為60億元的增信資產，若無法按時完成增信置換，萬科須立刻償還借款，或者提供其他合格擔保措施。

然而，最近的借款公告，卻有了截然不同的情況。萬科無須為第三次股東借款提供任何增信資產，而且與前兩次借款必須按季度付息不同，此次借款利息在債務到期時結清即可。

更關鍵是，最近的公告首次提及了股東借款展期的可能性，若資金存在困難，經深圳地鐵同意后，萬科還可以進行展期。

這種風控條件的大幅松綁，背后可能折射出萬科極為緊迫的資金需求。

現階段，在萬科龐大的債務壓力下，快速獲取流動性成為首要目標。無論是萬科，還是深鐵，大概率都無暇像以往那樣細致協商各項風控細節。

尤其是深鐵方面，雖然家底不薄，但畢竟是短時間內已輸血超百億，如此大規模的資金調度，必然需要時間和多方協調。而在時間與資金的雙重壓力下，萬科和深鐵可能都不得不簡化流程，從而達成這份相對寬松的借款協議。

事實上，2025年萬科的債務壓力依然龐大。

據DM查債通統計，2025年全年，萬科共有16筆到期或行權的境內公開債，存續本金規模合計326.4億元；同期，該公司還有兩筆境外債到期，存續本金規模約為36億元。

憑借著深鐵此前的70億元股東借款，萬科按時償還了在2025年一季度到期的98.9億元公開債務。但萬科的警報并未解除，5月和6月，該公司還有三筆境內債和兩筆境外債需要兌付，存續本金總額約為66.34億元。

更令人擔憂的是，在借了深鐵100億后，萬科發布了2025年一季報，顯示出資金缺口還在擴大。

超過800億的缺口

2025年一季度，萬科實現營收379.95億元，相比2024年同期的615.94億元，直接攔腰砍去近4成。

同時，萬科的銷售情況同樣不理想。2025年一季度，萬科實現銷售額349.2億元，同比下降39.8%。據市場機構克而瑞研究中心統計，同期，百強房企的銷售操盤金額同比下降5.9%。萬科的銷售降幅明顯高于行業水平。

對于萬科的銷售困難，標普曾分析過，一方面，這是由于購房者對于國企交付能力更有信心；另一方面，公司過去三年拿地緊縮，在政策效果更明顯的高能級城市補庫存乏力，有效土儲不足制約了其銷售回穩能力。

雖然與深鐵集團關系更緊密或有助于提升購房者對其交付能力的信心，但在公司優質項目加速去化、剩余項目的去化難度不斷增加的情況下，2025年萬科的銷售壓力仍較大。

收入下滑同時，萬科的虧損也在擴大。2025年一季度，萬科虧損了62.46億元，是2024年同期3.62億元虧損額的17倍以上。

這背后的原因，萬科此前在年報中提過，2024年房地產開發業務結算利潤主要對應三塊：2022年、2023年銷售的項目及2024年消化的現房和準現房庫存。這些項目大部分為2022年前獲取的土地，地價獲取成本較高，銷售情況和毛利率均低于投資預期，導致報告期結算毛利總額大幅減少。

不過，2025年一季度，萬科毛利率進一步下滑至6.1%，相比2024年一季度的10.82%，以及2024年全年的10.17%，都明顯下滑了一個臺階。這意味著，導致萬科去年巨虧的經營原因，到了今年不僅沒解決，反而更嚴重了。

這邊虧著錢，那邊還要保交樓、還債務，萬科的資金自然快速流出。一季報顯示，萬科賬上的貨幣資金由去年末的881.63億元，大跌至755.02億元，一個季度就減少了現金126億元。相比之下，萬科目前總負債依然高達9140.65億元，其中有6777.1億元是流動負債。

與此同時，2025年一季度末，萬科短期借款和一年內到期的非流動負債合計為1557.65億元，短債與賬上現金形成了超過800億元的缺口。要知道，在2024年末，這個缺口的金額大概“只有”740億元，這恐怕顯示出萬科資金的緊張程度還在不斷加大。

事實上，在深鐵全面介入前，萬科方面就已經傳出過債務展期新聞。

2025年1月9日晚間，萬科發布公告稱，前期，控股子公司武漢譽天通過保險資金不動產債權投資計劃形式，向新華資管融資。經雙方協商，該筆融資展期兩年。這一消息直接導致次日萬科債券價格暴跌。

雖說深鐵后來伸出援手，暫時穩住了局面，類似的負面新聞也少了，但深鐵自己日子也不好過。

深鐵虧掉5年凈利潤

市場機構克而瑞發布于4月30日的數據顯示，2025年前四個月，百強房企累計實現操盤銷售額10181.7億元，同比下降6.7%，這是該統計口徑自2019年單列以來的同期最低紀錄。

銷售回款無望，再融資自然也無門，萬科最大的仰仗還是深鐵集團。

4月29日，深鐵集團在深交所公告稱，截至2024年末，深鐵集團合并報表范圍內發生虧損334.6億元，占上年末凈資產比例為10.46%，超過10%。對于虧損原因，深鐵集團披露稱，“公司對萬科股份的長期股權投資確認投資虧損，并計提投資減值損失，導致本年度業績出現虧損”。

此次公告未提及深鐵集團在萬科“投資減值”的具體金額，但從財報數據看，2019年至2023年，深鐵集團分別實現凈利潤116.67億元、111.02億元、28.90億元、8.66億元、7.89億元。換言之，深鐵集團2024年的虧損金額情況已經超過了過去五年凈利潤的總額。

這些數據反映出一個殘酷現實：深鐵救萬科反被拉下水。

據財新報道，深圳還在協調銀行加大對萬科的融資支持，“但進展有限”。相比大股東深鐵的義無反顧，銀行的顧慮顯然很多。

而最大的顧慮可能在于：100億之后，萬科究竟還要多少資金才能脫險？

參考資料：

財新《近70億元公開債在未來兩個月到期 國資股東第三次出手救助萬科》