號稱中國網約車“前三強”的曹操出行最近向港交所更新了招股書，財務數據更新到2024年及年底。

曹操出行的擴張是肉眼可見的。截至2024年12月31日，曹操出行在31個城市擁有一支超過34,000輛定制車的車隊，供附屬司機使用。曹操出行稱：“根據弗若斯特沙利文的資料，我們的車隊為中國同類車隊最大。”

盡管把自己包裝的很精美，但這難以掩飾其所面臨的三大困境：三年虧損52.34億，尚未找到盈虧平衡點；資金極度缺乏，資產負債結構不合理；競爭優勢不明顯。

截至2024年年底，公司負債總額99.65億元，負債率為68.1%。

一，掙得越多 虧得越多

如果看營業收入，曹操出行還是可以的。2022年—2024年，其營業收入分別為76.31億元、106.68億元、146.57億元，增長情況還不錯。但再看它的凈利潤，就不忍直視了。2022年—2024年凈利潤分別是-20.07億元、-19.81億元、-12.46億元。

三年虧損50多億。可以說，曹操出行從干網約車這一行起，就沒有盈利過。

2022年，曹操出行的毛利率是負的（-4.4%），毛利率的計算公式是（營業收入-營業成本）÷營業收入，這說明當年其營業成本高于營業收入。營業成本是直接成本，對曹操出行來說就是司機收入、聚合平臺傭金、車隊傭金。說明2022年曹操出行足夠弱勢，給司機和平臺讓了許多利。

2023年和2024年，曹操出行的毛利率轉正，分別是5.8%、8.1%。但毛利到手后還要扣除“三費”（管理費用、銷售費用、財務費用）以及研發開支，到頭來還是虧損。

毛利減去“三費”及研發開支后是凈利潤，可以明顯地看到，曹操出行已經在2024年盡可能地縮減開支，比如管理費用從2023年的12.04億元減少至2024年7.62億元，研發開支從3.39億元減少至2.34億元。但隨著市場的擴大，銷售費用不可避免地增加了，從2023年8.36億元增加至2024年12.22億元，占營業收入的比重從7.8%增加至8.3%。

這直接表明，曹操出行掙得越多虧得越多，虧損減少不過是節衣縮食造成的。

二，盈利模式不清晰 競爭優勢不明顯

下面這張圖可以幫助我們分析曹操出行的收入和成本，以及它未來可能的盈利點在哪里。

曹操出行每獲得10.4元的收入，就要減去0.4元的通行費及稅項，1.2元的用戶補貼，8.3元的銷售成本，只剩下0.5元的毛利。銷售成本包括司機收入及補貼（6.9元）、折舊及車輛維修成本（1.2元）向運力合作伙伴的傭金（0.2元）。如果曹操出行要提高毛利，那么最大可能是減少司機收入及補貼，畢竟它不敢動用戶補貼。

雖然曹操出行宣揚其與吉利合作的定制車項目，可以帶來降低運營成本、提升服務品質等多方面的優勢，但對乘客和司機來說，它最大的優勢是補貼多，就是這么實際。如果未來曹操出行在司機及乘客補貼上摳出利潤，那么他最大的優勢將不復存在，在激烈的網約車市場競爭中落于下風。

實際上，曹操出行已經在嘗試減少對司機補貼的依賴。公司經調整司機收入及補貼占出行服務收入的百分比由2022年的84.2%下降至2023年的79.1%及2024年的79.0%，司機的平均每小時收入由2022年的人民幣30.9元增加至2023年的人民幣36.1元，由于競爭加劇，2024年整個行業的司機每小時收入普遍下降，我們司機的平均每小時收入輕微下降至人民幣35.7元。

這也是曹操出行近3年來虧損減少的原因之一，但79.0%的占比表明，公司依然非常依賴補貼來獲得司機的青睞。根據弗若斯特沙利文的資料，曹操出行的司機每小時收入仍高于其他主要參與者。

另外，曹操出行在進入新城市的初期會加大對司機的補貼力度，因此其擴張地盤越大，速度越快，盈利之日便越難到來。

三，資金極度匱乏 負債率接近70%

從現金流及資產負債結構來看，曹操出行的財務狀況已經危若累卵。

2022年、2023年和2024年，曹操出行經營活動產生的現金流量凈額分別是-11.27億元、1.36億元、2.36億元。公司對現金流回正非常滿意，但這相對于公司債務來說只是杯水車薪。

這幾年曹操出行的賬上現金可謂一年比一年少，2022年底、2023年底、2024年底分別是3.8億元、5.83億元、1.59億元。但借款總額分別為人民幣56億元、人民幣75億元及人民幣72億元。這也導致公司流動負債過高。

公司流動負債淨額由截至2022年12月31日的人民幣44億元增至截至2023年12月31日的人民幣52億元，主要是由于借款增加，部分被貿易應付款項及應付票據減少、現金及現金等價物及存貨增加抵銷。流動負債淨額由截至2023年12月31日的人民幣52億元進一步增加至截至2024年12月31日的人民幣81億元，主要是由于按公允價值計入損益的金融負債及借款增加。

流動負債是公司短期內需要償還的負債，一般與流動資產相平衡。有多大規模的短期借款，就應該有多大規模的速動資產與之相對應（比如現金、銀行存款），但反觀曹操出行的流動資產，截至2024年末為15.35億元。與81億元的流動負債相比，有66億元的缺口。

對于一般企業來說，如果流動資產低于流動負債，就意味著可用于公司日常運營的資金不夠，有運轉不下去的風險。而曹操出行這一缺口高達66億元，足見缺錢已成為公司最棘手的問題。截至2024年年底，公司負債總額99.65億元，負債率為68.1%。

在這種情況下，曹操出行只能通過融資來保持公司日常運轉。融資一方面是借錢，曹操出行背靠吉利這顆大樹，自然要向他伸手；另一方面是上市募資。

但借的錢終究要還，吉利不會一味縱容一個“只會燒錢，不會賺錢”的孩子，投資者則要看曹操出行的未來，如果它連盈虧平衡點都很難找到，那么誰又愿意為它買單呢？