根據2025年4月30日公告，2025Q1海瀾之家實現營業收入61.9億，同比增長0.2%，實現扣非凈利潤9.3億，同比增加約0.5億，增幅為5.5%。由于2024Q1營業收入同比增長8.7%，并達到海瀾之家歷史一季度最高值，在高基數影響下，市場對2025Q1的預期并不高，因此財報公布后，4月30日當天股價大漲5.46%。

然而，從2024Q2~2024Q4三個季度來看，海瀾之家的營業收入同比增速分別為-5.9%、-11.0%、-4.4%，扣非凈利潤同比增速分別為-27.5%、-57.2%、-45.3%。也就是說，似乎過去三個季度形成的基本面頹勢，在2025Q1迅速得到了扭轉，并重回正增長通道。如此快的變化，到底發生了什么？

2025Q1收入拆分

2025Q1海瀾之家實現主營業務收入60.3億，其中：

1. 海瀾之家主品牌營收46.4億，同比下滑9.5%，毛利潤22.9億，同比減少約0.9億；
2. 團購定制營收6.5億，同比增長17.6%，毛利率同比下滑8.0%，毛利潤同比減少約500萬；
3. 其他品牌營收7.4億，去年為3.7億，同比增長100.2%，毛利潤3.1億，同比增加約0.9億。

從毛利潤看，2025Q1與2024Q1基本持平。其中主品牌延續了下滑趨勢（2024Q2~2024Q4主品牌收入增速分別為-1.0%、-26.5%、-13.1%），團購定制業務靠低價促銷搶訂單，增收不增利，毛利潤增量主要來自于其他品牌。

由于2023年和2024年海瀾之家先后出資1.6億和0.9億取得“斯搏茲”51%股份，且斯搏茲于2024Q2并表，根據2024年報，2024年5月~12月斯搏茲實現營收約9.9億，凈利潤約0.7億，可簡單估算斯搏茲單月營收約1.4億、單月凈利潤約0.1億，對應斯搏茲2025Q1營業收入約4.2億左右，凈利潤0.3億左右（不考慮斯搏茲營收增長、以及淡旺季影響的情況下）。

因此，海瀾之家營業收入中“其他品牌”的大幅增長，主要得益于2024Q1斯搏茲尚未并表的低基數原因。若剔除斯搏茲，其他品牌的營收應該在3.2億左右，同比下滑13.5%左右。也就是說，如果不考慮2024Q1斯搏茲未并表所產生的低基數影響，2025Q1海瀾之家主營業務收入將下滑9%左右，扣非凈利潤將減少0.15億左右（51%股份）。

2025Q1費用及利潤拆分

銷售費用方面，2025Q1為12.5億，同比增加約0.8億，增幅為7.0%。對應2025Q1合計實體門店7176家（其中直營店2025家），2024Q1合計實體門店6846家（其中直營店1688家），實體門店同比增長4.8%，直營店同比增長20.0%，考慮到直營店成本更高，銷售費用增速大于實體門店增速屬于合理；

管理費用同比減少約0.3億、財務費用同比增加約0.4億，2025Q1整體費用較2024Q1增加約0.9億；

資產減值損失約1.3億，2024Q1為2.6億，同比少計提減值1.3億；

除資產減值損失外，其他收益同比減少0.2億；

根據前述，毛利潤同比變化不大，整體費用增加0.9億，資產減值少計提1.3億，其他收益減少0.2億，對應稅前利潤變動為0.0 - 0.9 + 1.3 - 0.2 = 0.2億，又根據利潤表反算，2025Q1所得稅率約19.7%，2024Q1所得稅率約22.5%，所得稅減少近0.3億，對應2025Q1扣非凈利潤同比增長0.5億。

故2025Q1扣非凈利潤同比增長0.5億的構成是：資產減值損失計提減少1.3億、所得稅減少0.3億、斯搏茲并表增加業績0.15億左右。

如果按照與2024Q1同樣的資產減值力度進行計提（增加1.3億計提），并且剔除斯搏茲并表的因素（剔除0.9億毛利潤），則海瀾之家的稅前凈利潤將減少2.2億；若所得稅率保持一致，則對應2025Q1的扣非凈利潤將同比減少15%以上。

資產減值

面對服裝行業最頭疼的庫存問題，海瀾之家憑借過去獨創的商業模式，將庫存分為了兩類，一類是可退貨庫存，一類是不可退貨庫存。其中可退貨庫存一般占比70%以上，這類庫存遇到滯銷時可以通過剪標后再退還給供應商，因此無需計提存貨減值；另一類不可退貨庫存，當庫齡達到2~3年時，需計提70%減值，大于3年時，需全額計提。

在海瀾之家于2024Q2并表斯搏茲后：

1. 存貨科目的金額開始一路飆升，2024Q2~2025Q1存貨賬面價值分別同比大增22.1%、53.5%、28.4%、28.9%；
2. 海瀾之家并沒有對斯搏茲的存貨進行區分和歸類，也未對減值計提規則進行說明，盡管斯搏茲的庫存以阿迪達斯的尾貨為主，與海瀾之家主品牌完全不搭邊，理論上應該做出單獨區分和說明。

由此，即便是斯搏茲的并表已經對會計科目的賬面數字造成了巨大擾動，但外部人士仍然無法辨別存貨減值計提力度的合理性。

但是，并表斯搏茲，從2024Q2起，顯著的增加了海瀾之家整體的存貨周轉天數，2025Q1同比2024Q1大增68天，多增加2個月以上。

綜上所述：

1. 存貨科目賬面金額連續四個季度同比大幅增長；
2. 存貨周轉天數連續四個季度同比大幅增長；
3. 海瀾之家主品牌，連續四個季度銷售增速同比下滑。
4. 2024Q1是2021年以來周轉率最快、最暢銷的季度。

故2025Q1約1.3億的資產減值損失，相比于2024Q1約2.6億的資產減值損失，是否計提的還不夠充分？