導讀：有“投行王者”中信建投的保薦，可謂“人和”，轉道上市門檻更低、包容性更強且為九州風神注冊地所在的北交所，則為“地利”，2023年“受俄語區政治環境變化影響”帶來的業績巨增，更是“天時”。然而，就是這樣一家占盡“天時地利與人和”的企業，卻隨著時間的推進，九州風神上市態勢卻早已悄然發生了“質”的變化。

本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發

作者：姚 毅@北京

編輯：翟 睿@北京

原本占盡“天時、地利、人和”的北京市九州風神科技股份有限公司（下稱“九州風神”）北交所上市之旅恐怕又要以一個令人遺憾的結局收場了。

早在2023年11月10日便向北交所提交上市申請并獲得受理的九州風神，在如今已歷時長達一年半后，依舊還在處于“已問詢”階段，未能獲得登上北交所上市委會議接受審核的機會，距離成功注冊恐尚還有“十萬八千里”的距離。

“九州風神內部雖然還是不愿意面對此次上市受阻的事實，目前也還未決定是否主動撤回上市申請，但其北交所上市審核的推進已基本難以為繼了，最終失敗而歸將是大概率事件了。”日前，一位接近于九州風神的知情人士向叩叩財經透露。

該知情人士對九州風神此次北交所上市結果的悲觀態度與一年多前截然不同。

這是九州風神第二次向A股資本市場吹響闖關上市的號角。

三年前的2022年3月29日，曾是九州風神恐怕至今都不愿意回首的一天。因為就在這一天召開的深交所創業板上市委2022年第16次審議會議上，九州風神籌謀多年的上市申請被上市委員們紛紛投出了“否定”票，并最終被認定為“不符合發行條件、上市條件或信息披露要求”。

在該次審議會議上，共有3家擬創業板上市的企業申請同場受審，九州風神也成為了其中唯一一家未能“過會”的企業。

或許是經過了創業板上市失敗的打擊而變得更為審慎，也或許是出于注冊地同為北京的地緣優勢，一年半之后，重啟上市計劃的九州風神選擇了上市門檻相對較低的北交所。

在九州風神申報北交所的伊始，叩叩財經曾對其進行過追蹤報道（詳見叩叩財經相關報道《扛過現場檢查,創業板IPO依然遭否!九州風神屈尊押寶北交所再戰A股能否“封神”成功？搶占“天時地利人和”先機,內控有效性仍是關鍵》）。

“首次上市時，幾家中介對九州風神IPO的失敗也應負有相當的責任，包括保薦機構和會計事務所在盡職和履責方面都給九州風神拖了不小的后腿，其保薦機構和會計事務所的有關履職能力也被監管層一再質疑。”在一年多前的2023年底，即九州風神向北交所正式遞交上市申請之時，上述接近于其的知情人士就曾告訴叩叩財經，在汲取相關教訓后，此番重新申報北交所，九州風神不惜更換了和其合作多年的會計事務所，更將保薦大權轉交給了國內一線投行中信建投。

與當年首次申報創業板IPO時所任用的保薦機構——中天國富不同，作為A股市場中唯一能與素有“投行王者”之稱分庭抗禮的中信建投，其保薦實力自然不容小覷。

也正是在九州風神開啟第二次闖關上市之初，上述知情人士還向叩叩財經自信滿滿地補充道，“九州風神在前次創業板上市失敗后，經歷過了較長的一段‘沉寂期’，業績也出現了較大的波動，但幸運的是在2023年中，企業內外環境都迎來了較大的轉機，這也使得企業內部對此次北交所的上市之旅充滿了信心。”

或許站在2023年底時的時間點上看，九州風神此次北交所上市是有資格自信的。

據九州風神2023年年報顯示，在這一年中，其營業收入同比增長75.5%，達到了14.6億元，對應的扣非凈利潤更是突破2.4億，同比增長354.33%。

有“投行王者”中信建投的保薦，可謂“人和”，轉道上市門檻更低、包容性更強且為九州風神注冊地所在的北交所，則為“地利”，2023年“受俄語區政治環境變化影響”帶來的業績巨增，更是“天時”。

然而，就是這樣一家占盡“天時地利與人和”的企業，卻隨著時間的推進，九州風神上市態勢卻早已悄然發生了“質”的變化。

截至目前，九州風神已成為了北交所擬上市隊伍中不折不扣的“釘子戶”——在北交所所有等待上市委會議審核的擬上市企業中，九州風神已是上市申報時間最長的公司。

此外，在2024年初剛剛完成北交所對其上市的首輪問詢后，九州風神已在第二輪上市審核問詢“卡殼”良久。

據叩叩財經獲悉，早在2024年3月6日，北交所便對九州風神下發了其在北交所上市申請的第二輪問詢。

“請發行人與保薦機構在20個工作日內對問詢意見逐項予以落實，通過審核系統上傳問詢意見回復文件全套電子版”，在上述落款時間為2024年3月6日的《關于北京市九州風神科技股份有限公司公開發行股票并在北交所上市申請文件的第二輪審核問詢函》（下稱《第二輪審核問詢函》）中，北交所如此要求道。

不過如今已過去一年零兩個多月，九州風神依舊遲遲未能完成相關問詢的回復。

在這段漫長的上市問詢期間，九州風神也在想盡辦法努力推進著其資本部署。

為了增加上市的成功幾率，九州風神甚至在審核期間著手大幅修改了此次北交所的上市計劃。

據早前九州風神向北交所遞交的上市申請顯示，此次再戰A股，其計劃在不含超額配售選擇權的情況下發行不超過 1500.00 萬新股，以募集5億資金投向“馬來西亞工廠建設”、“歐洲營銷網絡建設”、“惠州工廠智能化升級及新產線建設”、“研發中心建設”等四大項目和補充流動資金——這一最新的上市計劃與前次申報創業板時相較，在發行規模降低600余萬股的同時融資額反而增加了4000余萬。

旋即，在北交所對其下發的第一輪問詢函中，便對其此次募投項目合理性及必要性發起了問詢。

九州風神及其保薦機構通過洋洋灑灑數千字的回復堅稱其所有募投項目皆具合理性和必要性。

但此舉顯然并未打消監管層的質疑。

眼見難解監管層的反復質疑之惑，2024年9月，九州風神宣布決定大幅修改其北交所上市的募投計劃和融資規模，刪除“馬來西亞工廠建設”、“歐洲營銷網絡建設”兩大項目，計劃融資規模也從早前的5億大幅縮減至3億規模，削減幅度已達4成。

事實證明，在業績明顯頹勢之下，對于擬上市企業來說，其它的種種努力可能都將是徒然。

成也蕭何，敗也蕭何！

正應了上述俗語。

或許連九州風神自己也沒有想到，其此次北交所上市最大的底氣即來自于2023年時亮眼的業績，但2024年急轉直下的經營態勢，卻極有可能為其帶來再次飲恨A股的結局。

“2024年，九州風神的業績大大不如預期，尤其是下半年，竟然出現了數千萬的虧損。這也使得其或不再滿足北交所的上市條件。”上述知情人士無奈地向叩叩財經解釋九州風神北交所上市所面臨的困境道。

1）“紅線”警報拉響：九州風神巨虧的2024年下半年

讓我們先把視線暫時拉回到九州風神這份遲遲未能提交回復的《第二輪審核問詢函》上。

北交所究竟在《第二輪審核問詢函》中提出了什么難題讓九州風神已耗時一年有余卻依舊未能作答呢？

相比較多達十余問的首輪問詢，北交所對九州風神下發的第二輪審核問詢函已簡單得多了，僅僅只提出了5個問題。

不過僅《第二輪審核問詢函》中北交所提出的第一問，恐怕就已經讓九州風神難以招架了。

“2023 年境外收入大幅增長真實性及持續性”，這便是北交所在《第二輪審核問詢函》中向九州風神首當其沖提出的“靈魂一擊”。

這對于九州風神而言，并非是新的“質疑”。

早在2023年底，北交所對九州風神上市展開的首輪上市審核問詢中，就已經重點提及了其“外銷收入占比較高及經銷真實性核查”和“業績大幅波動的原因及未來增長可持續性”。

監管層會如此關注九州風神業績的真實性和持續性，顯然是與其在2023年時業績的暴增有關。

要知道在2020年至2022年的三年中，九州風神的歸母凈利潤的總和都尚不及2億元。而2023年僅僅一年，其扣非凈利潤就是高達2.4億元，這一業績創下了九州風神成立20年來的之最。

當九州風神在2023年中業績出現爆發的同時，其同行可比企業中，營收數據和利潤增長似乎也并未出現如其般增長的速度。

如其所在行業龍頭——美商海盜船及同行可比企業——超頻三、銳新科技等，其2023年上半年營收分別為47.07億、3.47億和3.44億，這三家企業2022年全年營收則分別為92.4億、11.5億和7.65億，也就是說，同行業絕大多數具有代表性的企業，2023年上半年的營收幾乎都出現了同比下滑皆不如2022年的一半。

對于2023年業績的爆發式增長，九州風神給出的理由也可謂“合理”。

作為一家主營高性能散熱裝置的研發、生產和銷售為一體的企業，九州風神主要產品包括高性能散熱裝置及電腦機箱、電源等計算機硬件及工業散 熱器，計算機硬件下游主要涉及高性能電腦裝機領域，工業散熱器主要涉及電力電子散 熱、商用 LED 散熱、服務器散熱等下游應用領域。

在過去的多年中，境外銷售一直是九州風神的盈利主要來源，至少在2018年以來，其幾乎七成以上的營收皆來自于境外，其中，俄羅斯、烏克蘭等俄語地區，更是其銷售的重中之重。

“受俄語區政治環境變化影響，導致公司部分歐美國家競爭對手，如：貓頭鷹、海盜船等，縮減向俄羅斯市場的銷售規模，公司在向全球推廣新產品的同時順勢擴大了在俄語區的市場份額”，在九州風神向北交所遞交的招股書（申報稿）中，其是如此解釋其在2023年中業績大增的緣由。

僅2023年上半年中，九州風神的海外收入占比從此前的7成左右一下子高企至近90%。其中，僅俄語區收入同比增長便達到 333.15%，同比增加 2.39 億元。

“俄烏沖突以來，歐美知名品牌競爭對手撤出或縮減俄羅斯市場份額，在此背景下公司迅速占領俄語區大部分的市場份額，提高了市場占有率，因此收入較 2022 年上半年增長較快，目前俄羅斯市場競爭格局已基本穩定。未來公司將通過積極向俄羅斯市場推出新品、 組織非新品促銷活動等進一步拓展公司在俄羅斯市場的占有率”，2024年初，在對北交所首輪問詢函的相關回復中，九州風神還自信滿滿表示其業績增長的可持續性。

可當北交所在2024年3月繼續向九州風神發出的第二輪問詢函中繼續追問其“業績的持續性”時，九州風神所面對的真實經營情況，已再也讓其無法支撐其給出此前的“答復”了。

現實給了九州風神一記響亮的耳光。

2024年上半年，九州風神信誓旦旦的“可持續性”的業績突然急轉直下，在經歷了2023年驚人的高增長后，再度出現了深度回落。

據隨后九州風神披露的2024年經審計的中報數據顯示，在2024年上半年，其營業收入同比下滑9.06%，共錄得6.79億元，但對應的扣非凈利潤則從上年同期的1.44億規模下滑至7380.4萬元，同比下滑幅度已達到了48.82%。

事實上，2024年上半年，僅是九州風神真正挑戰的開端。

日前，九州風神公布了其2024年年報，相關經營數據讓人震驚。

數據顯示，在2024年中，九州風神營業收入約為11.91億，同比下滑18.57%，對應的扣非凈利潤僅5200萬，同比下滑幅度達到78.37%。

要知道，2024年上半年，九州風神的扣非凈利潤就已為7380.4萬元，也即是說，在2024年下半年，其扣非凈利潤實質上也虧損超過2000萬，而2023年下半年，九州風神同期利潤則高達近1個億。

九州風神2024年年報的出爐，也成為了其此次北交所上市的最大“硬傷”。

據北交所2024年8月底發布的《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第2號》明確指出，“發行人最近一年（期）經營業績指標較上一年（期）下滑幅度超過50%的，如無充分相反證據或其他特殊原因，一般應認定對發行人持續經營能力構成重大不利影響。”

誠然，在2024年即九州風神北交所上市最近一年中，其扣非凈利潤的下滑幅度大幅超過了北交所認定的“持續經營能力構成重大不利影響”的界定。

對于2024年業績的斷崖下滑，九州風神或許還會狡辯稱“2023年的業績暴增具有特殊性，不能代表其真實的經營能力”。

但即便忽略其2023年的有關經營數據，九州風神在2024年的業績表現，甚至也談不上差強人意。

早在2020年時，九州風神扣非凈利潤就已達到了9570余萬，接下來的兩年中，即2021年和2022年，九州風神業績較2020年皆出現了較大的波動，其扣非凈利潤分別也僅錄得5412.3萬和5292.5萬，不過皆優于2024年。

如果因2023年時九州風神經營的“特殊性”，剔除其影響，即便能規避掉九州風神“最近一年（期）經營業績指標較上一年（期）下滑幅度超過50%”的制約，但也同樣難以滿足北交所上市的條件。

九州風神此次北交所上市選擇的上市標準為：“預計市值不低于2億元，最近兩年凈利潤均不低于1,500萬元且加權平均凈資產收益率平均不低于8%，或者最近一年凈利潤不低于2,500萬元且加權平均凈資產收益率不低于8%”。

因2023年的“特殊性”，不予計算的話，那么九州風神此次上市的最近兩年即為2022年和2024年，但其這兩年中，加權平均凈資產收益率僅分別為7.2%和7.93%，皆不滿足“加權平均凈資產收益率不低于8%”的上市要求。

2）對賭重壓再度來襲

雖然已然不滿足北交所的上市條件，前審核前景一片暗淡，但九州風神似乎在短期內卻并未急于主動撤回此次北交所上市相關的材料并終止審核。

除了“不到黃河不死心”寄希望發生“奇跡”，以“時間”換取進一步審核乃至成功上市的“空間”外，對賭“重啟”的壓力，或也是九州風神不愿意輕易放棄此次北交所闖關的關鍵之一。

近年來，九州風神兩次籌謀A股上市期間，其曾通過多輪增資擴股的方式引入多名外部投資者，這些投資者大多與九州風神及其實控人之間簽署了相關對賭協議。

九州風神在其向北交所遞交的上市材料中也承認，自其公司設立以來，其實際控制人夏春秋、韓小娜曾與外貿基金、盛平投資等 67 名投資方簽署過帶有特殊投資條款的協議，約定了相關股份的回購條款。

為了不對上市形成障礙，在九州風神申報北交所上市之前，其實際控制人又與相關投資者約定終止相關特殊投資條款。

不過，上述有關“對賭”條款的“終止”是附有恢復效力的。

在九州風神披露的起此次北交所上市招股書（申報稿）中，其明確披露，“若公司向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市申請被有權部門否決、終止審核、注冊或撤回上市申請材料”，則“對賭”特殊條款于前述四種情形發生之日（孰早）自動恢復效力。

也就是說，九州風神一旦主動撤回其北交所上市申請，其相關“對賭”條約又將恢復效力，屆時，將可能有大批投資者將以此為據要求九州風神實際控制人履行回購義務。

不過這也不是九州風神首次或因上市失敗而面對投資者“對賭”回購的壓力了。

據叩叩財經獲悉，在2022年3月29日，九州風神前次創業板IPO遭到深交所上市委會議否決后，就曾觸發了股份回購條款，其中就已有投資者提出了股份回購申請，如大唐匯金（蘇州）產業投資基金合伙企業（有限合伙）和自然人朱訓青，便分別在2022年6月和4月，要求九州風神實際控制人等回購了其所持的相關股份。

此外，在上一輪“對賭”失敗后，在九州風神將繼續申報上市的預期下，還有數十名投資者雖未要求九州風神及相關責任人實施因上市對賭失敗而需回購的約定，但也與夏春秋、韓小娜重新簽署了帶有“對賭”性質的補充協議。

如果此次北交所上市再度告敗，那么重新恢復“回購”對賭協議權利的投資者們，是否還會對九州風神第三次上市的前景抱有預期而不履行相關權利呢？這恐怕也將是九州風神及其實控人難以面對的上市失敗之殤。

（完）