作者 王俊勇

2025年5月12日，浙江三花智能控制股份有限公司正式完成港交所H股上市備案。這家A股熱管理零部件龍頭企業的港股上市進程迎來關鍵節點。相較于2024年放棄赴瑞士發行GDR的路徑選擇，此番轉向港股，被市場普遍解讀為公司在營收增速放緩、結構調整滯后與新業務投入加大的背景下，主動補充資本、增強海外影響力的一次現實應對。

從財務表現看，三花智控的基本盤仍較為穩固，但增長曲線明顯趨緩。2025年一季度，公司實現收入74.9億元，同比增長6.5%；凈利潤約8億元，同比增長4.3%。毛利率維持在27.4%左右，盈利能力尚可，但利潤增速已連續數個季度低于收入增速。

回溯歷史數據，2022至2023年，公司收入由213.5億元增長至245.6億元，增速為15%；2024年前九個月為205.6億元，全年預期增速不足10%。從趨勢看，公司在家電與汽車熱管理兩大主業上的成長空間逐漸觸頂，亟待打開新通道。

制冷空調業務仍是營收主體，2025年一季度貢獻超五成收入。但這一板塊所服務的全球家電行業已處存量競爭格局，產品同質化嚴重，客戶議價能力較強，新增需求多依賴熱泵等新系統改造帶動，增長的天花板已隱現。

公司通過縱深產品集成試圖提升單位價值量，但整體市場容量趨于穩定。在與頭部家電客戶長期綁定的模式下，產品降本周期持續壓縮，公司必須依賴內部管理效率提升與產地全球化協同來維持利潤空間，難度不斷上升。

汽車熱管理業務占比持續提升，已接近45%。三花在車載電子泵、換熱集成組件等環節已切入多家中外新能源車企供應體系，具備較強系統集成能力。但該業務所依賴的新能源汽車行業，自2024年以來已進入“高波動、低毛利”的深水區。

整車端價格戰愈演愈烈，Tier 1/Tier 2供應商議價空間被持續壓縮。零部件廠商作為成本承壓鏈條中的一環，盈利下行風險難以回避。在電動平臺集中供貨結構下，訂單周期波動與議價能力不對稱的問題正逐步顯現。

客戶結構集中亦是隱憂。據披露，公司前五大客戶營收占比超過30%，部分客戶個別年度貢獻超15%的銷售額。一旦主要客戶采購策略發生變動，可能對公司營收構成結構性沖擊。與此同時，公司上游原材料采購也依賴少數供應商，銅、鋁等大宗原料價格波動顯著，精密電子器件亦未完全實現自主配套。

在這種上下游“雙集中”結構中，擴張周期中被遮蔽的經營脆弱性，在當前增長壓力和制造成本波動加劇的背景下愈加明顯。

現金流方面，截至2024年底，公司現金與等價物約24億元，資產負債率維持在46%左右。但從2023年起，公司經營性現金凈流量出現下滑，主因在于應收賬款周期拉長及研發投入持續加大。2025年第一季度，研發投入約3.6億元，占收入4.8%。

其中一部分資金投入至仿生機器人業務。該業務目前處于技術驗證與原型試制階段，尚未形成實際營收。公司雖將其視為“第二增長曲線”，但該領域面臨技術路徑不確定、市場尚未規模化、制造成本高企等問題。在整機生態尚不成熟的背景下，三花以零部件企業身份切入系統性強、需求端不明確的機器人領域，市場對其能否形成真正支柱業務仍存觀望。

招股書顯示，此次H股上市募資主要用于擴建海外產能、推進仿生機器人研發、升級數字化制造體系與補充運營資金。雖然“全球制造+本地交付”的模式有助于降低國際貿易風險，但目前公司海外營收占比已多年穩定在45%左右，未來是否能在海外市場打開新增量，仍受制于下游行業周期和本地客戶結構。

總體而言，三花智控作為全球熱管理細分領域的領先企業，其技術能力和制造優勢具備較強壁壘。但在全球制造業進入結構性調整的新階段，如何在主業增長放緩背景下實現有效轉型，是公司在完成資本市場再配置之后必須直面的核心命題。

客戶集中度高、利潤質量承壓、供應鏈韌性不足、新業務不確定性大，這些問題短期內難以根除。要想走出“制造向技術”路徑的第二階段，三花智控需完成的不僅是資產擴張，更是能力結構的再平衡。

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