作者 張婷

編輯 重點君

5月13號，京東發布了截至3月31日的2025年第一季度財報，營收創史上最佳，凈利潤創史上第二。肉眼可見非常漂亮！

但資本市場反應冷淡，財報發布后，京東美股一度下跌，直到京東、美團、餓了么因外賣被約談的消息傳出，市場捕捉到外賣內卷即將被叫停的可能性，股價才轉跌為漲。今天，京東港股表現更弱，較美股夜盤已跌近3%。

市場為什么對“史上最佳”財報不買賬？

《劃重點》從多位二級市場投資人得到的信息是：市場普遍對京東未來增長有兩方面擔憂，第一，受益于國補的增長是否可以持續？第二，外賣業務的是否會陷入低效內卷？

另據《劃重點》獲悉：劉強東最初給京東外賣設定的預算是40億人民幣。京東外賣官宣日訂單突破1000萬單時間前后，外界曾盛傳一則專家會信息，曝光了京東外賣補貼背后的巨額代價：客單價補貼前40，當前每單收入3元（配送+打包，無傭金）；騎手成本7-8元，C端補貼6元，每單虧9元；一天虧損6000-7000萬。

以此推算，如無法有效降低虧損，提升經營效率，京東外賣預算將會很快見底。在財報電話會議上，京東CEO徐冉一方面透露京東外賣日訂單量將很快超過2000萬單，另一方面也在極力安撫投資人情緒：外賣業務前期會有一些投入，隨規模增長將改善。

大摩最新閉門會中給投資人的建議更直白：在電商領域的投資順序保持不變，繼續優先推薦阿里巴巴而非拼多多，且拼多多優于京東。

顯然，市場對京東未來的增長預期并沒有很樂觀，單季度的增長很難讓投資人線性外推。這也是為什么京東在大筆回購、分紅的情況下，整體市盈率長期維持在8-10倍。

|關鍵財務數據

對于一家公司來說，營收、利潤等是“面子”，資產負債表、現金流是更重要的“里子”。

我們先看“面子”。一季度整體營收上：

l京東零售營收為2638.45億元（約合363.59億美元），2024年同期為2268.35億元。這部分貢獻了京東收入增長大頭。

l京東物流營收為496.67億元（約合64.72億美元），2024年同期為421.37億元。表現算是穩健。

l新業務營收為57.53億元（約合7.93億美元），2024年同期為48.70億元。京東外賣等業務計入此部分。

再看“里子”。一季度，京東現金流、資產負債表隱憂初現，隨著二季度外賣等擴大支出增加，短期現金流可能進一步承壓。

l自由現金流不算強勁，錄得-216億元人民幣。負的自由支出通常會導致營運資本的惡化。考慮到Q1通常是電商銷售的淡季后期+備貨周期，京東還在外賣等新業務上投入加大，將進一步消耗現金流。

l流動資產總額3572億元，流動負債總額2841億，流動資產凈額731億。以京東歷史表現來看，目前資產負債表處于相對不那么寬裕的階段。

“史上最佳”財報從何而來？財報數據顯示凈產品營收2423.09億元（約合333.91億美元），與上年同期的2085.08億元相比增長16.2%。

其中：

l電子產品及家用電器商品（我們統稱為3C產品）營收為1442.95億元（約合198.84億美元），與2024年同期的1232.12億元相比增長17.1%。最受益國補，拉動了集團整體增長。

l日用百貨商品營收為980.14億元（約合135.07億美元），與2024年同期的852.96億元相比增長14.9%。增長低于集團整體水平。

很顯然，國補降低了消費者購買門檻，直接拉高京東主營3C產品銷量，但補貼成本由政府承擔，未計入京東成本項（營銷等）。這讓京東毛利率同比提升0.5個百分點，凈利潤率升至3.6%。

那么關鍵問題來了，京東可以持續享受國補紅利嗎？

|靠“國補”增長不可持續

正如我們前面提到的，資本市場不會因為當期數字漂亮就給高估值，投資人更關心增長及可持續性。京東這次亮眼財報，更多是搭上了國補順風車，而這個效應正在轉弱。

今年，國家延續并擴圍消費品以舊換新政策，覆蓋品類從家電延伸至手機、平板、智能手表等3C數碼產品，單件補貼比例最高達20%，并通過電商平臺實現快速落地。京東、淘寶、抖音等平臺成為政策主要承接方。

從關鍵財務數據中，我們可以明顯看到，一季度營收和利潤大幅增長，與3C產品的強勁表現高度相關。電子產品及家用電器同比增長高達17.1%，同期整體零售額、凈利潤也隨之增長。這與從國補政策時間完全重合。

其中，特別是針對家電、電子產品的國補政策，直接降低了消費者購買這些商品的實際支付價格。有效地刺激了需求，拉動了市場。京東這種以3C家電起家、并在這些商品的補貼中占絕對優勢的平臺，無疑是最大受益者。

更關鍵的是，國補在惠及消費者的同時，成本由國家承擔，沒有直接進入到京東的成本中。這意味著，在銷量提升的同時，京東成本結構并沒有惡化。3C家電又一直是京東毛利率相對較高的優勢品類，銷量的爆發式增長，直接拉高了此類自營產品銷售額，并帶來整體毛利的大幅提升。

與此同時，國補帶來的巨大流量和人氣，也讓京東的其他業務（如日用百貨、甚至是第三方平臺業務）享受到了一定的“交叉銷售”紅利，帶動了整體收入的增長。這是典型的流量溢出效應。

可以說，京東一季度的數據高增長、高利潤財報，很大程度上是“國補紅利”的精準反映和集中釋放。

可問題是，國補是政策性、階段性的，并非京東自身的商業模式或市場競爭格局發生了變化。去掉補貼因素，京東自身核心業務的內生動力增長是否足以支撐未來的預期。

事實上，進入二季度以來，市場上已經普遍出現“國補效應”正在轉弱預期，從一些上游供應商的數據和指引中也能側面印證這一點。這里按下不表。

|外賣大戰低效內卷

核心電商業務增長乏力，京東一直在尋找新的增長點。近期京東主動引燃的外賣大戰，將商業競爭訴諸意識形態尋求解法，裹挾輿論情緒對美團口誅筆伐，一度成為市場關注焦點。外界對于京東此時進入外賣市場，多少有憂慮情緒。為什么？

首先，從競爭格局上看，外賣市場早已不是藍海，而是高度成熟、競爭格局基本已定的“存量市場”。美團和餓了么經過多年的燒錢大戰和精細化運營，已經在用戶心智、騎手網絡、商家覆蓋等方面構筑了壁壘。

京東此時加入，想在一個發展了十幾年，增速極低的存量市場中盈利，挑戰難度可想而之。更何況京東想要構建的是一個商家多賺錢、騎手多賺錢、用戶省錢的烏托邦形態，想要實現這個目標除非京東轉變商業屬性，將外賣業務定位為慈善。

京東加入外賣大戰更像是電商業務高壓下的被動舉措。其核心業務是傳統的3C家電、日用百貨，屬于中低頻甚至低頻消費。用戶可能幾個月甚至幾年才購買一次家電或手機。這種低頻特性，導致京東APP用戶日活（DAU）相對較低，尤其是當美團等競爭對手，通過即時零售切入3C市場是，這逐漸成為京東最大的焦慮。

外賣，是最高頻的本地生活服務場景之一。用戶可能一天打開APP點幾次外賣，如果京東能夠成功切入外賣市場，即使不能在外賣本身賺錢，也能極大地提升京東APP的打開率和用戶粘性，為核心電商業務帶來優質、高頻的流量。

從這個角度看，京東當下發力外賣，與其說是要再造一個盈利能力強的新業務，不如說是一種戰略性的“投流”或“獲客成本”，目的是通過高頻業務為業務導流，解決業務核心的困境。

問題在于，即使是外賣行業的領頭羊美團，外賣業務在達到極致規模效應后，經營利潤率也長期徘徊在非常低的個數水平。這是一門典型的“苦”業務，需要極強的運營效率、對騎手的管理。目前僅有美團實現了正向盈利，對比之下，餓了么占30%左右的市場仍未實現盈利。

業務層面的不確定性之外，京東外賣人事任命上也沒有想象中的堅定。近日有媒體報道，京東外賣配送負責人楊文杰被調崗，其原因是會議上反駁劉強東意見，引起后者不滿導致，且此次人事調整京東外賣負責人老K（郭慶）事后才知情。

作為一個外來者，京東既缺乏外賣基因，又需要在巨頭盤踞的市場中，投入巨資吸引用戶、拉攏商家、建設隊伍。在成本、效率、品牌心智等方面都沒優勢的情況下，想要中短期在外賣業務本身實現盈利，可能性微乎其微。

|結語

京東表現出了抓住政策機遇的能力，但并沒能緩解市場對未來增長路徑和增長質量的疑慮。如何找到新的成長曲線，如何在當前投入與未來產出之間取得平衡，是京東必須直面、且亟待解決的問題。

如今，劉強東加入外賣大戰，這場戰斗已經遠比紙面的財報數字更復雜。