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破局關(guān)鍵到底在哪？

作者：朱末

來源：快刀財(cái)經(jīng)（ID：kuaidaocaijing）

從“盈利王”到“虧損王”，驚天反轉(zhuǎn)總是來的出人意料。

2025年5月，深圳地鐵集團(tuán)披露的財(cái)報(bào)，如同一枚深水炸彈，引發(fā)劇烈震蕩：這家連續(xù)五年穩(wěn)居“中國地鐵利潤王”的國有企業(yè)，在2024年虧損高達(dá)334.6億元，相當(dāng)于上年末凈資產(chǎn)的10.46%。

這是什么概念？等于每天燒掉9178萬元，每分鐘就有6.37萬元化為烏有，過去五年賺的錢（273億元的累計(jì)利潤）一年全虧完了，還要倒貼60億，直接創(chuàng)下中國城市軌道交通史上最大虧損記錄。

作為中國最早實(shí)現(xiàn)盈利的地鐵運(yùn)營商，深鐵開創(chuàng)的“軌道+物業(yè)”模式不僅被寫入哈佛商學(xué)院案例庫，更被全國地鐵公司奉為圭臬。2019年-2023年間，深鐵集團(tuán)年均凈利潤維持在67億元水平，2022年更是以8.7%的凈資產(chǎn)收益率傲視群雄。

支撐一份份亮眼成績單的，是占企業(yè)總收入半壁江山的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，尤其2017年深圳地鐵與萬科的資本聯(lián)姻，一度被視為產(chǎn)融結(jié)合的典范。然而，成也蕭何敗蕭何，隨著房地產(chǎn)下行，萬科業(yè)績跳水，股價持續(xù)暴跌且面臨債務(wù)壓力，直接連累到了深鐵集團(tuán)。

從去年開始，深鐵集團(tuán)就在不斷“輸血”萬科。2024年4月30日，萬科旗下中金印力消費(fèi)REITs在深交所上市，發(fā)型規(guī)模32.6億元，深鐵集團(tuán)認(rèn)購份額近30%，約10億元；2025年2月21日，深鐵擬向萬科提供股東借款，借款金額為42億元，用于幫助萬科償還公司到期公開債務(wù)，而就在2月10日，深鐵集團(tuán)才剛剛借款28億元，不到半個月時間，兩次借款金額已達(dá)到70億元。

雪上加霜的是，4月29日晚間，萬科再度發(fā)布公告，深鐵集團(tuán)再次提供借款33億元，借款期限36個月。連續(xù)三次借款，這也使得深鐵2024年資產(chǎn)負(fù)債率急劇攀升，帶息債務(wù)規(guī)模突破4000億元，加上自身運(yùn)營成本的剛性上升，可以說整體形勢嚴(yán)峻。

深圳地鐵從盈轉(zhuǎn)虧，標(biāo)志著地鐵系統(tǒng)靠地產(chǎn)反哺的黃金時代已經(jīng)結(jié)束。深圳地鐵的境遇，如同一面多棱鏡，折射出地鐵建設(shè)與投資運(yùn)營背后的共性問題，能否成功破局，決定著深鐵未來的命運(yùn)走向。

01

憑“軌道+物業(yè)”模式

躋身最賺錢地鐵公司

國家要強(qiáng)盛，交通需先行。

對于城市而言，地鐵具有運(yùn)量大、速度快、能耗低、污染小、安全可靠等優(yōu)點(diǎn)，是發(fā)展公共交通、緩解交通壓力的重要手段。最重要的是，地鐵還能給當(dāng)?shù)貛泶罅康娜肆?、物流、資金流、信息流，意義不言而喻。

但不可否認(rèn)的是，地鐵也是十足的吞金獸。一般來說，國內(nèi)地鐵單公里均價成本在7億元上下，相當(dāng)于高鐵的四五倍，普通鐵路的十幾倍。地鐵的運(yùn)營成本同樣高昂，平均每公里運(yùn)營成本在8000元到1.6萬元之間，一條地鐵從破圖動工到開站運(yùn)營，需要四五年時間，想要回本更是要二十年以上，這還是建立在客流穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，想要實(shí)現(xiàn)盈利，難度可想而知。

深圳地鐵就是那個例外，不僅客流強(qiáng)度和線網(wǎng)密度均位列全國第一，每公里軌道承載的客流量遠(yuǎn)超其他城市，還連續(xù)盈利14年，是全國地鐵同行可望不可及的存在。

深鐵之所以能夠成為全國最賺錢的地鐵公司，主要靠站城一體化和對房地產(chǎn)的投資。所謂的站城一體化，指的是地鐵公司利用地鐵周邊的土地資源，建設(shè)住宅、商業(yè)、公寓、寫字樓和酒店等，最終打造成一個多功能的城市綜合體。

簡單來說，就是地鐵修到哪，房子就蓋到哪，土地就漲到哪。地方政府和地鐵公司在修建軌道交通的同時，也同步開發(fā)地鐵周邊的住宅、商業(yè)、寫字樓，土地升值帶來的溢價收入，再反哺地鐵建設(shè)與運(yùn)營，從而有余力去持續(xù)提升服務(wù)質(zhì)量。

細(xì)翻一下深鐵集團(tuán)的年度報(bào)告，就能發(fā)現(xiàn)，深鐵的房地產(chǎn)收入占比高達(dá)67.7%，是運(yùn)營收入的3倍以上，在2024年虧損以前，公司年?duì)I收在過去十年里增長了20倍，一度突破200億元，而這里面又有個繞不開的角色——萬科。

深鐵和萬科的命運(yùn)之所以能夠如此深度綁定，還得從當(dāng)年的“寶萬之爭”說起。2015年，大A經(jīng)歷超級牛市，身為地產(chǎn)龍頭的萬科，股價被嚴(yán)重低估。

此時，姚振華的寶能系開始悄悄買入萬科股票，買入還不過癮，還通過鉅盛華和前海人壽，利用“險(xiǎn)資加杠桿”瘋狂掃貨；之后，恒大帶著它奔跑的皮帶突然殺入，瘋狂買入萬科股票，持股比例一度達(dá)14.07%，司馬昭之心都寫在了明面上。

亂象持續(xù)到2017年，深圳地鐵集團(tuán)果斷出手，先是作價372億接盤華潤的15.31%股份，再作價292億吃下恒大的14.07%股份，成為萬科第一大股東，結(jié)束了轟動商界的寶萬之爭，萬科的企業(yè)性質(zhì)也從民企變成了國有資本控股的混合所有制企業(yè)。

本以為這會是強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的開始，卻沒想到短短幾年后，形勢便陡轉(zhuǎn)直下。

02

持續(xù)借款巨額虧損

內(nèi)憂外患壓力陡增

將萬科收入囊中的深鐵集團(tuán)，起初確實(shí)嘗到了甜頭。

在地產(chǎn)昂揚(yáng)的那幾年里，萬科常年保持著高分紅的狀態(tài)，給予了深鐵充分的投資回報(bào)。在2019年最巔峰的時候，深鐵一年的凈利潤就達(dá)到了116.67億元，也是在這一年，深圳地鐵建設(shè)迎來井噴期，當(dāng)年深圳地鐵三期、四期工程的16條（含延長線，不含4號線北延段）約284公里項(xiàng)目同時在建，創(chuàng)歷年之最。

然而，天有不測風(fēng)云，2021年以后，樓市急轉(zhuǎn)直下，萬科作為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)，可以說是首當(dāng)其沖，遭受重創(chuàng)——萬科股價從入股時的22元/股暴跌至7元/股，深圳地鐵持股市值蒸發(fā)252億元。

萬科2024年財(cái)報(bào)顯示，其全年?duì)I收下降約26%，凈利潤更是大幅下滑，直接拖累了深鐵集團(tuán)的整體業(yè)績。深鐵集團(tuán)在2024年因萬科業(yè)績虧損，對其長期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失，這一虧損在合并報(bào)表中體現(xiàn)為334.6億元的巨額虧損，超過了過去五年凈利潤的總額。

牽一發(fā)而動全身，如果萬科不能活，萬科的股價不能上去，那么深圳地鐵所持有萬科的股份價值就還會縮水，虧損的幅度就還會加大。在這種被“套牢”的情況下，深鐵只能通過真金白銀的“輸血”方式，幫助萬科渡過難關(guān)。

今年2月10日、2月21日，深鐵集團(tuán)分別向萬科提供借款28億元、42億元，用于償還萬科在公開市場發(fā)行的債券本金與利息；4月29日晚間，深鐵再次提供借款33億元，不但如此，深鐵還表示必要時將通過一切可能手段支持萬科。

這也加劇了深鐵集團(tuán)自身的債務(wù)情況。截止2024年末，深鐵集團(tuán)的總資產(chǎn)為7462.81億元，資產(chǎn)負(fù)債率為59.60%，而未來3-5年，深鐵集團(tuán)在建及擬建項(xiàng)目總投資規(guī)模超過1500億元，即便其中40%-50%由深圳市政府財(cái)政資金出資，但深鐵集團(tuán)要面臨的壓力依然不小。

房地產(chǎn)的持續(xù)低迷，也讓深鐵集團(tuán)的站城一體化開發(fā)業(yè)務(wù)受到震蕩，2024年實(shí)現(xiàn)收入79.17億元，同比下滑46.23%，占收入比重的37.36%。而在2021年至2023年，站城一體化在營收中的占比均超總營收的一半，具體比例為為58.37%、66.94%和58.53%，下滑顯著。

與此同時，房地產(chǎn)市場的不景氣，也導(dǎo)致深鐵集團(tuán)的存貨增加。截至2024年年末，存貨為1035億元，占資產(chǎn)總額的比例為13.86%，同比上升12.26%，大量的存貨積壓不僅占用了企業(yè)的資金，還面臨著市場價格波動帶來的減值風(fēng)險(xiǎn)。

除此之外，源自軌道交通運(yùn)營成本的剛性攀升，也是懸在深鐵集團(tuán)頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍。隨著深圳地鐵運(yùn)營里程突破650公里，人工成本以年均12%的速度遞增，2024年僅員工薪酬支出就達(dá)83億元，再加上全自動運(yùn)營系統(tǒng)改造、列車增購等資本性支出持續(xù)擴(kuò)大，折舊攤銷費(fèi)用突破120億元大關(guān)。

連“盈利王”深鐵集團(tuán)尚且如此舉步維艱，更不用說全國其他地鐵。

03

29個城市全部虧損

破局關(guān)鍵到底在哪？

全國地鐵的運(yùn)營情況，比想象中更糟糕。

2020年公布數(shù)據(jù)的22個城市，只有深圳、武漢、南昌、濟(jì)南、廈門、蘭州7個城市扣除補(bǔ)貼利潤為正，其余15個城市均虧損。

2021年披露數(shù)據(jù)的24個城市中，扣除政府補(bǔ)貼，只有深圳、武漢、南昌、濟(jì)南、廣州為正，其余19個城市均虧損。

2022年披露數(shù)據(jù)的32個城市，只有武漢、深圳、濟(jì)南、上海、常州5個城市的地鐵利潤為正，其余27個在虧損。

2023年披露數(shù)據(jù)的29個城市全部虧損，武漢光谷廣場站商鋪空置率37%，南京地鐵商業(yè)租金下調(diào)20%，成都TOD項(xiàng)目流拍成為常態(tài)，即便有政府輸血，蘭州、沈陽等城市已陷入“運(yùn)營虧損+投資虧損”的雙殺困局；2024年，加上深鐵的神壇跌落，幾乎是全軍覆沒的狀態(tài)。

從行業(yè)屬性看，地鐵的準(zhǔn)公共屬性決定了其盈利困境。地鐵作為公共服務(wù)設(shè)施，其定價受到政策限制，同時，作為重資產(chǎn)項(xiàng)目，其成本回收周期長達(dá)數(shù)十年。

以深圳地鐵為例，其票價實(shí)行“里程分段計(jì)價”，最高票價為14元，平均票價為4.3元。若按照2024年深圳軌道交通全年客運(yùn)量30億人次計(jì)算，即便有著全國數(shù)一數(shù)二的客流量，票務(wù)收入也只有約129億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠覆蓋運(yùn)營成本。

若只靠票務(wù)收入，需要將票價提高至16元/人次才能盈虧平衡，這顯然又與地鐵的公共服務(wù)屬性相悖。好在地鐵和城市是一體的，大可以失之東隅收之桑榆，深鐵的房地產(chǎn)開發(fā)“副業(yè)”，有力地支撐了深鐵的擴(kuò)張速度，讓深圳成為國內(nèi)“1公里地鐵覆蓋率”最高的城市之一，這種方法也被其他城市所借鑒、學(xué)習(xí)。

然而，這一模式在當(dāng)下已經(jīng)走不通，大部分城市地鐵不得不依賴政府財(cái)政補(bǔ)貼。但近些年宏觀大環(huán)境的改變，地方債問題突出，讓很多城市的財(cái)政捉襟見肘，地鐵建設(shè)的審批把關(guān)力度一再被抬高。

2022年，國家就明確提出,申請新建地鐵線路的城市，GDP要達(dá)到3000億元、財(cái)政收入300億元以上、市區(qū)常住人口300萬以上，否則將直接駁回申請。也就是說，現(xiàn)在還沒開通地鐵和在建地鐵的城市，往后很難再有機(jī)會申報(bào)。

面對生存危機(jī)，深鐵正在嘗試其他多元化路徑。比如通過數(shù)字化服務(wù)（如多語種智能終端、行李寄存柜）來提升非票務(wù)收入；將開發(fā)中心從住宅轉(zhuǎn)向持有型商業(yè)物業(yè)；業(yè)務(wù)層面則壓縮30%的非主業(yè)投資，聚焦智慧地鐵、新能源充電樁等關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。

這場334億元的虧損，不僅是風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制的失靈，更是整個城市發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的陣痛。未來，軌道交通或?qū)⒚媾R殘酷的出清與重生，只有能打通“公共服務(wù)屬性-商業(yè)運(yùn)營能力-技術(shù)創(chuàng)新邊界”三重門的企業(yè)，才有資格拿到新時代的船票。

（本文圖片來自網(wǎng)絡(luò)，配圖僅供參考，無指向性及商業(yè)用途）

參考資料：

1.金科助理阿凡提《深鐵巨虧啟示錄：當(dāng)公共事業(yè)遭遇經(jīng)濟(jì)周期之困》

2.大碗Pro《最賺錢的地鐵，竟也開始大規(guī)模虧損了》

3.界面新聞《深圳地鐵去年客流創(chuàng)紀(jì)錄但虧了334.6億！什么原因》

寫在最后：安利一個寶藏讀書博主

據(jù)說，今年的高校畢業(yè)生將高達(dá)1222萬人。差不多是希臘（約1070萬）或比利時（約1150萬）一個國家的總?cè)丝凇?/p>

而這個數(shù)字還一直在漲，2023年是1158萬，2024年是1179萬人。一方面，說明我國高等教育的普及，另一方面也意味著就業(yè)市場競爭將會更加激烈。

今天想分享吉田修一的小說《找不到工作的一年》。

這本書非常適合失意、疲憊的階段去看，你能從中獲得能量和治愈。主角世之介畢業(yè)的時候，剛好遭遇了日本的“就業(yè)冰河期”。這個時期，日本經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，股價、地價的下跌，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，失業(yè)率不斷上升，兩個大學(xué)畢業(yè)生中就有一個找不到工作……

夏不綠，不著名作家，出版書籍十余本，售出多部影視版權(quán)，用寫作丈量生活的塵埃。

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