本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

75歲老人壯如青年，這一極致反差帶火了神藥“麥角硫因”，相關(guān)概念股更是隨之大漲。帶火“麥角硫因”概念的正是科倫藥業(yè)的董事長劉革新，可“麥角硫因”瘋狂背后，卻透露出科倫藥業(yè)深深地焦慮。

過去四年，科倫藥業(yè)可謂揚眉吐氣。通過精準(zhǔn)布局ADC平臺，科倫藥業(yè)交出了一份傳統(tǒng)藥企如何轉(zhuǎn)型的高分答卷。控股子公司科倫博泰的新藥密集獲批獲批，與默沙東超百億美元授權(quán)合作等事件，為這家傳統(tǒng)的“大輸液龍頭”貼上了“創(chuàng)新藥新貴”的標(biāo)簽。

盡管整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)漸入寒冬，科倫藥業(yè)還是在資本市場中始終保持股價上揚曲線。尤其是進入2025年后，科倫藥業(yè)延續(xù)高昂漲勢。即便2025年一季度，科倫藥業(yè)營收與凈利潤雙雙大幅下降，卻依然沒有改變市場的高預(yù)期，科倫藥業(yè)股價依然出現(xiàn)上漲。

但創(chuàng)新藥研發(fā)周期長、風(fēng)險高，即使是目前的科倫藥業(yè)其實也難言“上岸”。對于現(xiàn)在的科倫藥業(yè)而言，急需川寧生物這條腿的發(fā)力，或許這才是75歲的劉革新親身下場的原因。

01

輸液大王

作為1985年畢業(yè)的藥學(xué)研究生，科倫藥業(yè)的創(chuàng)始人劉革新是那個時代少有的高學(xué)歷企業(yè)家。在科倫藥業(yè)創(chuàng)立之初，劉革新就為科倫藥業(yè)貼上了“輸液王者”的標(biāo)簽。

上世紀(jì)90年代，我國輸液產(chǎn)品規(guī)格單一，尚且沒有為兒童專門設(shè)計的規(guī)格，迫使孩子也只能使用成人版500ml規(guī)格的大容量注射液。一般而言，兒童注射液的規(guī)格多在100ml左右，這使得醫(yī)生很難精準(zhǔn)控制孩子的輸液量，存在極為明顯的臨床缺口。針對這一臨床痛點，劉革新決心生產(chǎn)只有100ml的兒童注射液。

坦率而言，注射液規(guī)格的切換并不復(fù)雜，但卻鮮有人注意到這件事，科倫藥業(yè)敏銳觀察，并迅速付諸行動。到1996年底，科倫藥業(yè)就實現(xiàn)了“當(dāng)年策劃、當(dāng)年投資、當(dāng)年建設(shè)、當(dāng)年生產(chǎn)、當(dāng)年盈利”的執(zhí)行力奇跡。

憑借兒童注射液的爆發(fā)，科倫藥業(yè)在大輸液領(lǐng)域一路高歌猛進，市占率迅速提升，早已經(jīng)超40%，穩(wěn)居行業(yè)第一。2019年，大輸液營業(yè)收入增長至百億以上，達到歷史頂點。

圖：大輸液業(yè)務(wù)營收及占比，來源：錦緞研究院

不過我們也能看到，雖然營收不斷上漲，但是大輸液業(yè)務(wù)的營收占比卻呈不斷下降趨勢。這是因為，科倫藥業(yè)在大輸液之外，也打造了多樣化的產(chǎn)品矩陣，不斷加寬著“護城河”

比如2011年，在國家對抗生素使用不斷“上鎖”的時候，科倫藥業(yè)卻逆勢而為成立川寧生物，在伊犁建設(shè)大型抗生素中間體項目，加碼抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈。劉革新認為，抗生素上游中間體技術(shù)已經(jīng)十分成熟，要想在市場上獲勝，最終還是要靠產(chǎn)業(yè)鏈的整體成本。

由于在抗生素項目上投入巨資，科倫醫(yī)藥的凈利潤連跌四年。2015年，還出現(xiàn)了罕見的營收和利潤的雙降。但科倫藥業(yè)堅持把抗生素項目做了下來，還建成了全球最大抗生素發(fā)酵罐，甚至不惜投入25億元巨資解決環(huán)保問題。

事實證明，劉革新堅持的成果是符合市場需求的。2018年，川寧生物滿產(chǎn)運行，實現(xiàn)營業(yè)收入32.86億元，凈利潤6.09億元，成為當(dāng)年科倫藥業(yè)的主要利潤源。同時，在營業(yè)收入實現(xiàn)43%增速的情況下，川寧生物營業(yè)成本僅增加17.54%。科倫藥業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢初顯鋒芒。

另外一個大的業(yè)務(wù)板塊是非輸液制劑，這個以仿制藥為主的產(chǎn)品矩陣，并沒有像其他企業(yè)一樣受到集采的大肆沖擊。相反，科倫藥業(yè)還抓住了集采的機遇，不斷推動新的產(chǎn)品上市，從而保持了該板塊收入從2019年的36.78億元，穩(wěn)定增長至41.69億元。2024年報顯示，截至第十批國家集采，科倫藥業(yè)已經(jīng)累計59個品種（83個品規(guī)）中選，已然成為集采頭部供應(yīng)商之一。

此外，科倫藥業(yè)還在對外投資上，也頗有一些手段。比如在大輸液市場，份額主要集中在幾家大型企業(yè)手中。而科倫藥業(yè)除了占據(jù)行業(yè)第一的市場份額之外，還分別擁有了行業(yè)第二的石四藥21.3%的股權(quán)，以及行業(yè)第三辰欣藥業(yè)10.01%的股權(quán)。這使得科倫藥業(yè)不僅在輸液領(lǐng)域有了穩(wěn)固的戰(zhàn)略同盟，還能從聯(lián)營公司身上源源不斷獲取利潤。

圖：石四藥股東一覽

這樣的產(chǎn)品和資本布局，給科倫藥業(yè)提供了業(yè)績增長的堅實基礎(chǔ)。

2010年，科倫藥業(yè)登陸A股，發(fā)行價高達83.36元/股，市值一度比肩恒瑞醫(yī)藥。上市15年來，企業(yè)營業(yè)收入從40.26億元增長至218.12億元，凈利潤也從6.61億元增長至29.36億元。公司股價也從11元區(qū)間增長至今年最高38元，實現(xiàn)了業(yè)績和市值的雙豐收。

圖：科倫藥業(yè)營收及凈利潤，來源：錦緞研究院

但是風(fēng)光之下，壓力也如影隨形，幾大護城河并非固若金湯。

02

押注創(chuàng)新藥

首先在大輸液業(yè)務(wù)上，科倫藥業(yè)已經(jīng)有明顯的下滑。2019年，科倫藥業(yè)大輸液產(chǎn)品營收達到歷史新高之后，就開始明顯走下坡路。2024年，公司輸液實現(xiàn)銷售收入89.12 億元，同比下降 11.85%。

影響主要來自集采。科倫藥業(yè)在年報中表示，“從已執(zhí)行的省級集采或省際聯(lián)盟帶量采購結(jié)果分析，集采品種銷量增長和結(jié)構(gòu)改善雖不能完全彌補價格下降的影響，導(dǎo)致部分集采藥品的銷售金額有所下降。”

其次，抗生素中間體及原料藥在近三年來雖然有較大的業(yè)績提升。但作為周期性較強的產(chǎn)品，需求端變化往往能引起供給端產(chǎn)能較大波動，很難保證能持續(xù)提供高增長預(yù)期。

第三，在非輸液制劑方面。雖然能提供較為穩(wěn)定的業(yè)績輸出，可是以仿制藥為主的產(chǎn)品構(gòu)成，在中國目前的醫(yī)藥大環(huán)境下，早就注定了不可能是“掙大錢”的業(yè)務(wù)。

2024年，科倫藥業(yè)的營收和凈利潤分別達到了歷史最高。但1.67%的營收增速，已經(jīng)是幾近停滯。歸母凈利潤倒是有接近20%的增速，比2023年增加了近5億元。不過翻開年報我們看到，2024年科倫藥業(yè)的銷售費用比2023年減少了近10億元。很明顯，省出來的利潤也不具有持續(xù)性。

投資者對科倫藥業(yè)的未來期許在哪里？不在現(xiàn)有的業(yè)務(wù)之中，而在于創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)上。

早在2012年，科倫藥業(yè)就提出要大輸液、抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥“三發(fā)驅(qū)動”。不過比起創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，當(dāng)時的科倫藥業(yè)更注重抗生素業(yè)務(wù)。直到2016年前后，國內(nèi)主要傳統(tǒng)藥企都有了向創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的成果后，劉革新才下決心做創(chuàng)新藥。

2016年，科倫博泰成立，成為科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥的發(fā)展載體。經(jīng)過數(shù)年的摸索，科倫博泰把重心放在如今火熱的ADC賽道，并抱上了默沙東這個“大腿”。僅2022年，科倫博泰就與默沙東就9項ADC資產(chǎn)達成合作，交易總額高達118億美元，在當(dāng)時刷新了中國創(chuàng)新藥的出海紀(jì)錄。

科倫博泰ADC管線中的明星產(chǎn)品當(dāng)屬蘆康沙妥珠單抗。2024年11月22日，蘆康沙妥珠單抗獲批用于治療既往至少接受過2種系統(tǒng)治療（其中至少1種治療針對晚期或轉(zhuǎn)移性階段）的不可切除的局部晚期或轉(zhuǎn)移性三陰性乳腺癌成人患者，成為國產(chǎn)首個、全球第二個獲批上市的 TROP2 ADC藥物；2025年3月，蘆康沙妥珠單抗再獲批新適應(yīng)，用于治療經(jīng)EGFR-TKI和含鉑化療治療失敗的局部晚期或轉(zhuǎn)移性EGFR突變的非小細胞肺癌患者，成為全球首個在肺癌適應(yīng)癥獲批上市的TROP2 ADC藥物。

科倫藥業(yè)年報顯示，11月28日，蘆康沙妥珠單抗就完成首批藥品發(fā)運，同日，完成全國首張?zhí)幏健蟾嫫趦?nèi)，創(chuàng)新藥累計實現(xiàn)銷售5169.37萬元。考慮到從開始銷售到2024年結(jié)束僅一個月的時間，獲得這樣的銷售業(yè)績已經(jīng)顯示了該藥品的市場潛力。

此外，2024年12月31日，科倫博泰第二個創(chuàng)新藥塔戈利單抗注射液（商品名：科泰萊）也獲批上市，單藥用于既往接受過二線及以上化療失敗的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌（R/M NPC）患者的治療，成為全球首個獲批上市用于治療鼻咽癌的PD-L1單抗；2025年1月20日，塔戈利單抗再獲批可聯(lián)合吉西他濱和順鉑濱用于一線治療復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性鼻咽癌。2025年2月7日，科倫博泰開發(fā)的西妥昔單抗注射液生物類似藥獲批上市，用于治療結(jié)直腸癌和頭頸部鱗狀細胞癌。

創(chuàng)新藥的不斷落地，使得科倫博泰成為創(chuàng)新藥領(lǐng)域炙手可熱的明星企業(yè)。2023年7月，科倫博泰在港股上市，不到2年的時間內(nèi)，其股價從60元，一直增長至今年4月份最高340元，其市值力壓母公司科倫藥業(yè)。

僅2025年以來，科倫博泰市值已增長近80%。在創(chuàng)新藥熱度的帶領(lǐng)下，市場主流投資者已經(jīng)做好了科倫藥業(yè)股價起飛的思想準(zhǔn)備。

03

2025爆發(fā)之年？

對于這個問題，并沒有準(zhǔn)確的答案，我們僅以現(xiàn)象進行分析。

作為科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)平臺，科倫博泰在連續(xù)虧損多年后，于2024年上半年終于扭虧為盈。但遺憾的是，到2024年末，科倫博泰仍處于虧損狀態(tài)。其絕大部分收入仍然來源于默沙東的里程碑付款。

科倫藥業(yè)深度依賴默沙東，可默沙東卻沒將ADC的“雞蛋”放在科倫藥業(yè)這一個“籃子”里。去年10月20日，默沙東與第一三共達成總價220億美元總金額的協(xié)議，共獲得后者3款A(yù)DC新藥。次日，默沙東便宣布終止了兩項授權(quán)自科倫博泰的臨床前ADC管線。如今，科倫藥業(yè)與默沙東的合作中，有三個項目已經(jīng)終止。

昔日的小甜甜轉(zhuǎn)眼變成牛夫人，盡管并不會影響科倫博泰已經(jīng)收到的首付款，但這依然表明科倫博泰的賣賣賣并不如想象中的那么保險。科倫藥業(yè)想要起飛，還是要看自身創(chuàng)新藥的商業(yè)化落地情況。

如此來看，蘆康沙妥珠單抗無疑起了一個好頭，但后續(xù)仍有很長的路要走。因為抬頭往前看，吉利德的戈沙妥珠單抗作為全球首個獲批的 TROP2 ADC，已經(jīng)在中國耕耘數(shù)年，在三陰乳腺癌、HR 陽性 / HER2 陰性乳腺癌以及尿路上皮癌等多個癌種的治療中完成了市場教育。

根據(jù)insight數(shù)據(jù)庫文章，戈沙妥珠單抗在地方的掛網(wǎng)為 8400 元/瓶。但是根據(jù)網(wǎng)絡(luò)搜索顯示，蘆康沙妥珠單抗價格普遍在9399 元/瓶。僅從單價來看，蘆康沙妥珠單抗并沒有優(yōu)勢。但值得蘆康沙妥珠單抗慶幸的是，在去年的醫(yī)保談判中，戈沙妥珠單抗仍然沒能入選。雙方目前仍在同一起跑線。

再往后看，第一三共的德達博妥單抗已在去年3月份于國內(nèi)提交上市申請，預(yù)計 2025 年下半年獲批。另外還有國內(nèi)已有多款 TROP2 ADC藥物進入臨床 Ⅲ 期。如果科倫藥業(yè)不能在群雄混戰(zhàn)之前迅速搶占市場份額，那么必將陷入痛苦的內(nèi)卷之中。

其他兩款新藥同樣面臨如此境地。

塔戈利單抗之前，鼻咽癌領(lǐng)域已有多款國產(chǎn)PD-1單抗（如君實拓益、信達達伯舒等）占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢且價格低廉，科倫單兵進入，激烈競爭不可避免；西妥昔單抗賽道上，既有原研已經(jīng)占據(jù)了主要份額，又有先聲藥業(yè)與邁博藥業(yè)合作研發(fā)的恩立妥已率先上市，后面還有三生國健、復(fù)宏漢霖、神州細胞和石藥集團等一眾大牌藥企。

總體來看，科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥研發(fā)，仍然更多著眼于fast follow，吃到了ADC出海紅利，但還沒有構(gòu)建起足夠的技術(shù)護城河。

科倫藥業(yè)另一個被寄予厚望的合成生物領(lǐng)域亦存在商業(yè)化疑問。年報顯示，科倫藥業(yè)在“合成生物學(xué)”方面，目前已有紅沒藥醇、5-羥基色氨酸、麥角硫因等多個產(chǎn)品進入生產(chǎn)、銷售階段，是國內(nèi)首批實現(xiàn)產(chǎn)品交付的合成生物學(xué)企業(yè)。但年報中并未透露合成生物的具體銷售收入。

為了提振川寧生物的業(yè)績，75歲的劉革新甚至親自赤膊上陣，代言了旗下麥角硫因產(chǎn)品。麥角硫因是一種超強抗氧化劑，能夠保護細胞免受破壞DNA的有害自由基的侵害，該產(chǎn)品由上海的川寧藥物研究院獨立研發(fā)，工藝包成熟后，交付給川寧生物實現(xiàn)商業(yè)化。

對于科倫藥業(yè)轉(zhuǎn)型過程中的努力，我們充分肯定，可對于未知的未來，我們?nèi)员３种斏鳂酚^。很多機構(gòu)對于科倫藥業(yè)是充滿期待的，認為2025年會是科倫藥業(yè)創(chuàng)新藥和合成生物全面商業(yè)化的一年，但真的會如此順利嗎？相信幾個月后大家就能知道答案了。

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