由于有多位學生會員向我索取Perry Mehrling課程筆記的中文翻譯，即日起我將啟動這項翻譯/審閱工作。
自 然貨幣層級

無論何時何地，貨幣體系都具有層級性。

經濟學家試圖通過一個分析方式來把握這一經驗事實，即區分貨幣（最終清算手段）和信貸（支付承諾，延后最終清算的手段）。

這樣的區分在一定程度上是恰當的，但它有兩個問題：一方面，它只隱含了兩層層級；另一方面，它又走得太遠，因為何為最終清算取決于我們討論的是哪一層——在系統中的一個層級上看似貨幣的，在上一級可能就被視為信貸。

I. 金本位制下的簡單層級

為了更清楚地說明這個問題，不妨設想在金本位制下的貨幣體系，且不去抽象討論貨幣與信貸（信用），而是考慮黃金、貨幣、銀行存款和證券這些具體的金融工具。

簡單的層級結構：

在這樣的世界中，黃金是最終的貨幣，因為它是最終的國際支付手段。國家現鈔則是一種信貸（信用），因為其本質上是一種支付（兌付）黃金的承諾。國家現鈔可能“由黃金支撐”（即發行者持有一定量的黃金），但這并不意味著這種現鈔就等同于黃金或位于與黃金相同的層級上。即使當某種現鈔由黃金準備金作支撐，它仍然是一種支付承諾，只是由于準備金的存在，這個承諾更具可信性，在需要兌現時更有可能實現。（國家現鈔通常并不是代表在某處為持幣者所存放黃金的“寄存憑證”。即便在100%準備金（或貨幣委員會安排）的極端情況下，也始終存在“支付承諾”，而且該承諾可能會被違背。）

再往下看，銀行存款則是承諾按需（經儲戶請求）支付貨幣的憑證，因此它們實際上是兩次移出（可能指的是需要兩次才可以兌到終極貨幣：黃金）的支付承諾；而證券則是承諾在未來某一時點支付貨幣的憑證，是一種信貸承諾的進一步稀釋。這里的承諾可信度問題同樣重要，就像國家貨幣的情況一樣，同時，處于更高層級的各種工具的準備金也有助于提高這些承諾的可信性。

在此層級中，貨幣與信貸（信用）的分界線在哪里？直觀上，我們可能會把現鈔（以及它之上的一切）定義為“貨幣”，而把存款（及以下）歸為“信貸”。這種傾向的根源在于這樣一個制度事實：在國內支付中，現鈔是最終的清算手段。例如，對于一天結束時清算賬目的銀行來說，現鈔或“高能貨幣”無疑是清算手段。

但情況在更低層級里則有所不同。對于我們普通人而言，銀行存款才是實際的清算工具。因此，我們可能傾向于把存款（及其以上的部分）看作貨幣，而把證券歸為信貸。現代大部分教材在講解貨幣供應量時大致也是這種理解，盡管各種貨幣定義（如M1、M2、M3等）中存在一定的模糊性。

而在更高層級的視角下，對于一個國家在清算國際賬目時，國家現鈔的意義則變得有限。其他國家所需要的是本幣，或者說是國際清算手段，在金本位制下，這自然指的是黃金；在現代可能是國際貨幣基金組織的特別提款權（SDR）（美國因美元的國際地位而為例外）。

在此需要牢記的一點是：何為貨幣、何為信貸取決于觀察的角度，也就是說取決于你站在層級的哪個位置，是關注國際清算、銀行間清算、零售清算，還是其他方面。因而，最好不要將“貨幣”和“信貸”這兩個概念僵化，而應認識到整個體系本質上是一個層級結構。

需要提醒的是，哪怕在我們剛提到的四層結構中，這個層級也遠比現實世界的要簡單得多。現實世界中，層級更多，層次區分更細。例如，前文中我曾把“現鈔”與“高能貨幣”當作同義詞（約在四段之前），但實際上它們并不完全相同。（“高能貨幣”不僅包括流通中的貨幣，還包括在中央銀行的準備金存款。）另外，我將銀行存款視為均質的，但實際上并非如此——不同種類的存款及一些類存款工具（例如貨幣市場共同基金賬戶）根本不計入任何銀行的負債。證券這一類別則更為異質，涵蓋不同到期日、信用質量等各種支付承諾。所有這些都進一步說明，我們應避免陷入關于何為貨幣、何為信貸的無謂爭論，而應始終把重點放在認識系統的層級性上。

II. 從各金融機構的角度看層級 到目前為止，我們討論層級主要是基于各類金融工具之間的質的差異。接下來，我們轉換視角，從發行這些工具的各類金融機構角度來看待層級。

資產負債表中的層級

為簡單起見，我這里只列出了我們討論過的那些工具，因此遺漏了某些重要項目：例如中央銀行的最主要資產——政府債務，銀行系統的貸款資產，以及私營部門的證券資產。當前需要重點理解的是，除黃金之外，所有工具在資產負債表中都會同時以資產與負債的形式出現，因此它們本質上都是信貸形式。如果我們合并這三個部門的資產負債表，以把整個經濟看作一個整體，那么所有信貸形式同時出現在資產和負債中，并會相互抵消，只有黃金會單獨留下，因為黃金是唯一沒有任何人承擔相應負債的資產。

更一般地說，黃金與其他貨幣形式的區別在于“外部”貨幣與“內部”貨幣的區別。這個分析區分最早由 Gurley 和 Shaw 在他們1960年的開創性著作《Money in a Theory of Finance》中提出。事實上，Gurley 和 Shaw 當時將現鈔視為外部貨幣，而將存款視為內部貨幣，因為他們的統計僅限于私營部門，而不包括政府部門。相較之下，在本課程中，我們通常考慮整個經濟乃至全球經濟，因此所有金融資產均為內部資產。再次強調：何為貨幣、何為信貸取決于你的觀察角度。在本課程中，我們采取全球視角。

為了進一步鞏固“內部”資產的概念，你可以將層級結構想象為在一個以信貸對貨幣的軸線上對稱上升的金字塔，金字塔的零點代表凈未償還信貸為零。盡管實際上黃金存量為正，但我仍將金字塔頂端設在零這一位置，旨在強調黃金的數量與下面龐大的信貸體系相比微不足道。從整個體系角度看，每項負債都是別人的資產。合并時這些信貸相互抵消，但這種合并并未抹去系統內部的運作差異。像利率和國內生產總值（GDP）這類宏觀經濟變量，其變動不僅取決于內部信貸的總量，也取決于信貸的發行者、持有者以及其在貨幣—信貸層級中的所處位置。（而傳統宏觀模型通常簡化為只關注一種貨幣量度，將其視為一種外部資產。）

III. 動態層級

如果我們關注某一特定時期的層級結構，有一點立刻顯現：層級是動態變化的。在你關注的任何時間尺度上，這個系統都是在運動中的。無論是日常清算與結算、商業周期的頻率，還是長期的世俗趨勢，都會呈現出不斷流動的狀態：日內透支、信貸周期、戰爭和經濟蕭條。在所有時間尺度上，我們都可以看到層級在擴張與收縮之間循環。當層級擴張時，其層級結構變得“扁平”，信貸與貨幣之間的質的差異會被弱化；而當系統收縮時，這種層級差異則會重新凸顯。在商業周期的尺度上，擴張期常伴隨“非理性繁榮”，而收縮期則往往引發“金融危機”的現象。

我們可以區分兩種導致這種波動的因素。第一，也是最簡單的一種，是信貸數量在系統各層級上的擴張與收縮。第二，更微妙的是，任何特定類型信貸的“貨幣屬性”也在波動。在擴張期間，這種信貸的質量往往有所提升，而在收縮期間則可能下降。從某種程度上講，我們可以直接觀察到這種質的波動——例如邊際借款人獲得信貸的難易程度（更普遍地，我們還會觀察到不同信用借款者之間的利差波動，即價格變化）。

不論這種波動的根本原因是什么，我們都可以將之理解為從稀缺到彈性，再回到稀缺的擺動過程。無論何時，貨幣體系都可以用這兩個維度的平衡來描述。

貨幣理論的發展在很大程度上是一場關于兩種觀點的對話：一種是強調稀缺性的“通貨派”（Currency School），另一種是強調彈性的“銀行派”（Banking School）。從我所發展的視角看，兩者各有部分真理，但都不盡完整。因此，流動性既是天然稀缺的，同時又天然富有彈性。如何解釋這種現象？

• （終極）貨幣的稀缺性 ? 通貨原則

• （衍生）信貸的彈性 ? 銀行原則

天然的稀缺性源于這樣一個事實：處于層級任何特定位置的主體，都無法通過自身行動增加高于自身層級的貨幣數量。比如，政府無法增加黃金數量，銀行也無法增加政府發行的現鈔數量。貨幣的可獲得性因此構成了對整個系統擴張的一種制約。

而天然的彈性則在于：處于層級任一位置的主體，卻可以通過自身行動增加本層級甚至以下層級的信貸數量。舉例來說，如果你我想進行一筆交易，而你愿意接受我出具的欠條作為支付手段，那么這筆交易就得以實現，這正是信貸擴張使交易得以進行的體現。信貸的這種彈性因此成為打破擴張制約的一種自由因素。

這種天然的彈性同樣適用于銀行。銀行之間通過相互交易，可以突破中央銀行準備金的限制。關鍵在于，整個體系始終在紀律性和彈性之間保持平衡，有時紀律性更為明顯，有時則是彈性占上風。

IV. “自然性”說明

標題中使用“自然”二字，我希望進一步解釋其含義。我用“自然”來強調兩個方面：一是體系層級的特性是貨幣體系的根深蒂固特征；二是這種層級結構隨著時間的動態變化同樣是系統內在屬性。這種制度性組織的層級結構不是自上而下由政府或中央銀行強加的，而是從底層自然發展起來的。這一點可能存在爭議，因此需要說明清楚。（我并非暗示貨幣體系具有某些奧地利學派所言的自組織特性，就像門格爾所描述的那樣。）

我更傾向于認為，貨幣體系的制度性組織必然涉及不同層級上的市場做市商制度。“做市商”一詞你可能在金融領域已有所耳聞，比如證券交易中的做市商，他們在某個價格水平上始終準備買入或賣出某種證券，其報價體現為買賣價差。做市商通過同時持有證券與貨幣（實際上是持有能夠轉換為證券及存款的信貸工具，例如回購和逆回購）來實現這一職能。

我提出可以把銀行視為一種特殊的做市商，他們在某一固定價格上隨時準備以通貨買賣存款（此時只涉及單一價格）；同時，在金本位制下，也可以將中央銀行視作做市商，因為它隨時準備以黃金兌換通貨。也就是說，銀行和中央銀行都是一種特化的做市機構。

在本課程后續部分中，我們將更深入探討這一觀點。就目前而言，對于我們構建的這一簡單的貨幣層級，其核心在于：存在與各種金融工具層級相對應的一套簡單的做市商體系，而對于每個做市商，都存在一個與之對應的貨幣價格。在這個簡單層級中，三個價格分別是：

• 匯率（即貨幣對黃金的價格），

• 平價（即存款相對于貨幣的價格），

• 利率（即證券對存款或貨幣的價格，前提是假定為平價）。

這些價格構成了不同質性資產層級之間的定量紐帶。在任何時點，做市商都在兩個不同層級間運作——一“腳”立足于低層，另一“腳”立足于高層。更準確地說，這兩條腿分別對應做市商資產負債表的兩側。

如果做市商運作良好，各層級的貨幣價格必然形成連續而穩定的市場。換句話說，這種在質上有所區別的層級結構將僅表現為各種金融資產之間的數量差異。正是這種由質到量的轉化，使得經濟學與金融理論可以在抽象層面上忽略體系的層級性質（正如大多數理論所為）。不過，層級性依然存在，并會在某些時候顯露出來，尤其是當做市商未能履行其職責時，比如在金融危機期間或戰爭融資的極端壓力下。

即便在較為平穩的時期，天然層級的波動也會對做市機構產生壓力。層級收窄意味著信貸與貨幣之間的性質的分化加劇，而在這種分化過程中，信貸以貨幣計價的數量性價格必然受到擠壓。同樣，利率因此可能發生變化以反映這種壓力，但這種數量性變化不一定能使市場恢復均衡，甚至可能會加劇緊張形勢。此外，平價這一固定價格的意義在于，在固定匯率制度下，其在國際上也是不變的。因而，當自然層級波動時，銀行體系面臨的壓力在于必須維持不同層級之間定量等值的平衡。準備金是第一道防線，但正如后續將討論的，它絕非唯一的防線。

V. 中央銀行與主動干預

到目前為止，我討論的做市商均是作為對外部導致的天然層級波動做出反應的一方，同時默認他們行為的動機是利潤最大化。然而，貨幣政策的整個理念正是主動干預，其目的并非單純追求利潤最大化。我們可以將貨幣政策理解為一種管理體系天然波動、以實現公共利益（而非僅僅是中央銀行自身利潤）的嘗試。

例如，在天然層級趨于扁平的時期，當金融危機尚未因貨幣稀缺而爆發時，貨幣當局可能會通過提高聯邦基金利率來主動重建貨幣的稀缺性（正如威廉·麥克切斯尼·馬丁不朽的話所說“收走了你們的雞尾酒碗”）；而當天然層級過于陡峭時，貨幣當局則可能選擇降低聯邦基金利率，以重建信貸的彈性（正如約翰·梅納德·凱恩斯形象地比喻“推繩子”）。

這里需要注意的是，中央銀行的主要政策工具是隔夜拆借利率。但實際上，這一利率與決定投資和支出等關鍵決策的長期利率之間往往存在較大偏差。本課程的部分內容將幫助大家更好地理解這種“偏移”的根源。

我曾經提到中央銀行干預是為了“公共利益”。那么這里的“公共利益”究竟指什么？在這一點上，貨幣當局的目標在歷史上經歷了轉變。最早的中央銀行只關注于“管理層級”，以維護平價和匯率的穩定。也就是說，當一般銀行在捍衛平價方面遇到困難時，中央銀行可以通過提供額外準備金予以救濟——這正是經典“最后貸款人”功能的精髓；而當中央銀行自身在維護匯率穩定方面遇到挑戰時，它可以通過提高利率吸引國際準備金（如黃金）。顯然，對于一個將自己視為貨幣體系守護者的做市商來說，上述兩種干預都是其自然目標。

現代中央銀行的野心則更大，通常不單單滿足于“管理層級”，而是致力于“管理整個經濟”。但它們的措施能否奏效，仍取決于能否通過影響天然層級來傳遞效應。現代中央銀行或許并不直接關注層級結構的形狀，而更關心這種層級結構與實體經濟之間如何銜接，特別是與總需求和總供給的關系。雖然這無可厚非，但切不可忽視貨幣和信貸背后的基本機制。正如所預料的那樣，試圖用貨幣政策解決非貨幣問題，會給平價、匯率以及負責維持不同層級定量等值的機構帶來巨大壓力。標準的宏觀分析框架（例如IS-LM模型）往往忽略了這種壓力以及貨幣政策的邊界問題，而本課程則將這些問題提到討論的核心位置。