文 | 醫藥研究社

對比龐大的公立醫院系統，扎根腫瘤細分賽道的民營醫院靠“小而美”出圈，通過差異化布局，一定程度避開了公立醫院的主戰場，也成為填補醫療服務缺口的重要拼圖。

這一賽道的明星企業不少，比如美中嘉和，該公司屬于國內民營腫瘤醫療第一梯隊，去年1月于港交所正式上市。值得一提的是，美中嘉和上市首日即遭遇破發，收盤價相比發行價下跌22.41%，也反映出資本市場對當前民營醫院的發展持較為審慎的態度。

由此再聯想到同樣專注經營自有醫院、提供腫瘤醫療服務的佰澤醫療。

該公司自2024年4月遞表失效后，于2024年12月二次向港交所遞交上市申請，近日也終于獲得了證監會備案通知書。這一節點，佰澤醫療離上市顯然是更近了，但能否在資本市場真正站穩腳跟，似乎仍存在不少變數。

切中需求痛點，民營腫瘤醫院的“補位”

佰澤醫療雖然僅專注腫瘤醫療服務，但也有“做大做全”的野心。

根據招股書，佰澤醫療將自身定位為“腫瘤全周期醫療服務”領域的服務供應商，在腫瘤全周期醫療服務體系中提供篩查、診斷、治療、康復等核心服務，目標群體包括已被診斷患有癌癥的個體、具有平均或高癌癥風險個體（如家族史中發生過癌癥事件的個體）、已接受過腫瘤治療（包括癌癥積極治療）的個體等。

從現實情況來看，佰澤醫療的路線選擇是有明顯合理性的。

眾所周知，在醫保政策的支持下，公立醫院是患者就醫的主要選擇，尤其是涉及到腫瘤等重大疾病及復雜手術時，患者會更傾向優先選擇大型三級醫院。據悉，中國公立腫瘤?？漆t院的床位利用率長期接近或高于100%。

但公立醫院的醫療資源畢竟有限，患者其實很難在公立醫院獲得全面的治療服務。比如，佰澤醫療招股書就提到，承擔更多腫瘤醫療服務需求的公立醫院，基本以腫瘤治療為主，對于癌癥篩查和腫瘤康復的資源配置存在缺口，“重治療、輕篩查”“重治療、輕康復”的現象較為普遍。

而隨著人均可支配收入的提高，腫瘤患者也越來越需要更全方位、更優質的醫療服務，自然而然地會將目光投向民營醫院。

相比公立醫院，民營醫院的不足之處在于治療費用高、治療時間長，但差異性優勢也十分明顯，即能夠為腫瘤患者提供更好的治療環境（如充足的床位、個性化護理等）及更廣泛的腫瘤服務，包括但不限于早癌篩查、腫瘤康復等。

由于契合了持續升級的患者需求，近年來民營醫院行業已展現出更強的發展勢頭。

弗若斯特沙利文資料顯示，就中國所有醫院的收入而言，民營醫院的增長速度比公立醫院快。2018-2022年，民營醫院的收入從3838億元增加到6074億元，年復合增長率為12.2%。同期，公立醫院的收入從28052億元增加到37081億元，年復合增長率僅7.2%。

另據預測，民營醫院的收入將在2026年增加到10943億元，在2030 年進一步增加到19324億元，年復合增長率為15.3%。

值得一提的是，佰澤醫療深耕的腫瘤醫療服務市場雖然是民營醫院行業的一個細分板塊，但由于患者基數龐大，公司獲量動力十分充分。而在業務布局、市場擴張上，佰澤醫療也走了一條捷徑——收購。

招股書透露，佰澤醫療核心的6家民營營利性醫院中，5家醫院為收購而來，它們分別是北京京西腫瘤醫院、天津南開濟興醫院、太原和平醫院、合肥佰惠醫院、武陟濟民醫院，剩下的一家天津石氏醫院為佰澤醫療在2020年自建而成。

基于收購，佰澤醫療可以在短期內實現規模經營。根據弗若斯特沙利文資料，2023年，以自有醫院的腫瘤服務收入、早癌篩查中心數目以及胃腸鏡檢查病例數計，佰澤醫療在中國所有民營腫瘤醫療集團中分別排名第四、第一以及第一。

不過，目前的經營狀態可能遠未達到佰澤醫療的預期。

頭部“含金量”不高，一個業界難題？

一家公司行業地位領先，并不代表占據了龐大的市場份額，特別是在參與者眾多、格局分散的行業中，行業頭部的“含金量”可能沒有想象中的高。

上述情況也在佰澤醫療身上印證了。

根據弗若斯特沙利文的資料，我國腫瘤醫療服務行業市場參與者主要包括設有腫瘤科的公立和民營綜合醫院以及公立和民營腫瘤?？漆t院（截至2021年年底，共有157家腫瘤?？漆t院，其中81家為公立醫院、76家為民營醫院）。

身處其中的佰澤醫療，雖然憑收購這類擴張模式，快速實現了市場聲量的提升，但實際拿下的份額尚不足以讓其站穩腳跟。

弗若斯特沙利文數據顯示，就2023年收入而言，中國民營腫瘤醫療服務市場前六名參與者的占比僅為7.0%。在中國所有民營腫瘤醫療集團中，按2023年收入計，佰澤醫療排名第四，相應的市場占有率僅0.6%。

可以看出，收購對佰澤醫療擴大市場規模的幫助顯然較為有限，同時也影響了財務健康。根據招股書，截至2024年6月30日，公司的商譽達6.43億元，占當期凈資產比重達55.1%。

另外，對比公立醫院，民營醫院不直接享受財政補貼，各項成本壓頂，經營負擔更加沉重，特別是專攻腫瘤等疾病的專科醫院，需要更豐厚的臨床積淀和更前沿的醫療設備來支撐業務運營，也更容易陷入虧損困境。

根據太平洋證券發布的數據，國內腫瘤醫院的單院平均資產為7.17億元，單院平均萬元以上設備投入為2.26億元，單院平均建筑面積為4.4萬平方米，均顯著高于其他專科醫院。

這種情況下，佰澤醫療經營面的一個顯著問題就是持續的虧損。

招股書顯示，2021-2023年及2024年上半年，佰澤醫療的總員工成本（包括計入主營業務成本、銷售費用及一般及行政開支中的員工成本）分別占同期總收入的29.4%、30.0%、27.9%及26.7%；相應，期內虧損分別為0.62億元、0.76億元、0.24億元及734萬元。

不過，也不難發現該公司的虧損有逐年收窄趨勢，收入也在持續提升。

招股書數據顯示，2021-2023年，佰澤醫療營收分別為4.62億元、8.03億元、10.72億元；2024年上半年，公司營收為5.71億元，較上年同期的5.03億元增長13.5%。

業績顯現出一定向好趨勢，或許也是佰澤醫療積極推進IPO進程的一個信心來源。不可否認，該公司的業務具有一定稀缺價值。據悉，截至目前，佰澤醫療仍是國內極少數擁有早癌篩查中心的“腫瘤全周期醫療服務”提供者之一。

而且，放大來看，當前在港交所門口排隊的民營醫院中，大多數都未盈利，如樹蘭醫療、卓正醫療等；已上市企業中，如美中嘉和也仍然面臨增長難題。財報顯示，2024年，美中嘉和取得收入3.88億元，同比減少27.91%；歸屬于公司擁有人的虧損4.43億元，同比增加18.8%。

可以說，佰澤醫療并非業界特例。但對于資本市場而言，擺在其面前的顯然也不是一個“矮子里拔將軍”的簡單論題。