當全球科技巨頭爭相布局AI賽道時，一家名不見經傳的成都企業“諾比侃”，憑借“AI+交通/能源/城市治理”的業務，赴港IPO了。

諾比侃是一家“AI基建服務商”，核心產品是“NBK-INTARI人工智能平臺”，專攻軌道交通設備智能監測、電力設施自動化運維、城市治理大數據分析三大場景。

根據招股書，2022年至2024年，諾比侃收入分別為2.53億元、3.6 4億元及4.03億元，凈利潤分別為6316.1萬元、8856.6萬元及1.15億元，毛利率分別為55.6%、58.1%、58.9%。

但在增長背后，諾比侃面臨的問題不少，包含年利潤超1億卻現金流緊繃、應收賬款風險攀升、客戶集中度過高等問題。并且值得關注的是，這不是諾比侃首次沖刺資本市場。2023年2月，該公司曾啟動IPO輔導，計劃在科創板掛牌上市。然而在2024年下半年，公司卻終止了輔導備案。

01 股權激勵“外部顧問及獨立第三方”

諾比侃創始人廖峪今年43歲，是四川大學軟件工程碩士，在創立諾比侃之前，2007年8月年到2016年8月任職于成都銳之獅科技有限公司、成都布露思視訊科技有限公司，在兩家公司一共待了9年。

成都銳之獅科技有限公司是一家軟件開發及服務的供應商，廖峪是該公司小股東。成都布露思視訊科技有限公司是一家軟件和信息服務企業，在2017年被吊銷，諾比侃的執行董事兼首席技術官唐泰可也曾是該公司的投資人。

回顧諾比侃的發展，在正式融資前，“獨立第三方”股東發揮著重要作用。

2015年，還在職的廖峪，與徐利軍、胡彬成立諾比侃公司，三人分別持股33%、34%、33%，初始注冊資本100萬元，但未開展實質業務。

一直到2017年，轉折點出現了。鄭三忠可以說是廖峪的貴人，根據招股書，2017年5月，諾比侃第一個投資者張小軍，就是由鄭三忠介紹結識。

2017年4月，廖峪從徐利軍、胡彬手中收購股份成為公司唯一的股東，將注冊資本增至500萬元。一個月后，私人投資者張小軍以237.5萬元的對價，持股12.5%，成為重要股東。

接著在2018年2月，在諾比侃給核心員工（唐泰可、林仁輝及蘇茂才）提供激勵時，鄭三忠以獨立第三方的身份，以37.5萬的對價，獲得了諾比侃7.5%的股份。

2018年諾比侃開始AI+交通業務后，廖峪又在鄭三忠的介紹下，獲得了私人投資者李鵬的投資。李鵬投資200萬元，獲得股份1.7%。

在上述股權變動一年后，2019年諾比侃結識國鐵集團，獲得國鐵集團A級供應商資格。

這意味著廖峪前期外部股東均由鄭三忠介紹。招股書中，披露的鄭三忠信息鮮少，只提到“鄭三忠為前外部顧問，在企業融資、投資及企業管理方面擁有豐富經驗。鄭三忠曾就我們的企業融資及投資事宜向本集團提供戰略性建議。”

根據公開信息，鄭三忠的名字也出現在祥和實業2017年的招股書中。祥和實業是軌道扣件行業的知名企業，是國內全部高鐵扣件的集成供應商，市場份額保持在13%-16%。鄭三忠在2015年9月至2016年10月在該公司擔任獨立董事，在2016年11月辭去一切職務，尚無法確認是否為同一人，不排除存在同名可能性。

在2019年獲得國鐵集團A級供應商資格的諾比侃，推出了兩個股權“激勵平臺”。

2019年1月28日，廖峪以65萬的對價，將12.8%的股份轉讓給了鐵科創智，鐵科創智中僅有研發總監王威、梁音為員工，李成輝、李慶豐、劉慶昌均為外部顧問兼獨立第三方；2019年12月4日，廖峪又將14.24萬的未繳注冊資本，無償轉讓了鐵科智能，李慶豐、劉慶昌的權益也同步從“鐵科創智”轉移到“鐵科智能”，梁音離職。

變動后，獨立第三方李成輝擁有鐵科創智29.8%股份，李慶豐（招股書中疑出現人名錯誤，兩處為李慶豐，一處為李慶峰）、劉慶昌分別有鐵科智能61.5%、35%的股份。

一系列變動下，鐵科創智、鐵科智能兩大股權激勵平臺，“獨立第三方”實為大股東，僅王威一人為諾比侃員工，且只持有極少數股份。

在2024年11月，諾比侃第一次在港交所交表時，就有媒體質疑，諾比侃設立的員工持股平臺，股權激勵給到的卻是獨立第三方。不過在今年5月的最新招股書里，沒有出現員工持股平臺字樣，所用字樣為“激勵平臺”，股權激勵一般常見用于核心員工，用于激勵“外部顧問及獨立第三方”，相對也較為少見。

在招股書中，諾比侃的重要股東李慶豐（李慶峰）、劉慶昌、李成輝、張小軍、李鵬、鄭三忠，較少有信息披露，身份顯示均為外部顧問或獨立第三方，粗略計算，這些私人股東持有諾比侃的股份共計為18%。

在2019年簽訂的一致行動人協議里，廖峪、鐵科創智、鐵科智能及核心員工為一致行動人，目前共持股51%。

這意味著一致行動人中間接包含了李慶豐（李慶峰，換算下來持股1.9966%）、劉慶昌（換算下來持股1.1685%）、李成輝（換算下來持股0.665%），但未包含張小軍（現持股8.2%）、李鵬（現持股1.1%）、鄭三忠（現持股4.9%）。

在這一系列變動后，2019年以來，諾比侃科技共獲得過5次融資。

其中博將資本動作最多，2019年博將資本旗下基金投資3000萬元，之后連續加碼，在2022年的B、C輪融資中再出手。到2024年時，諾比侃完成兩輪D輪、D+輪融資，其中成渝基金、成都武發等成為D輪融資中的投資人，均為國資背景基金。

截至IPO前，諾比侃估值已達21.3億元，最后一輪融資每股成本為62.5元。

值得一提的是，在2022年5月的B輪融資里，范志和投資了3.04萬元，此外未披露有其他投資金額，目前范志和在諾比侃持有的股份為0.4%。

招股書介紹，范志和為上海賽倫生物技術股份有限公司（下稱賽倫生物）的主席。根據公開信息，范志和為賽倫生物董事長，在2023年，曾因涉嫌職務犯罪，被實施留置三個月的時間。

02 核心業務毛利率高達92.5%

諾比侃的生意，優缺點明顯。

據灼識咨詢數據，就2023年收入而言，諾比侃為中國第二大AI+供電系統檢測監測解決方案提供商、中國第七大AI+軌道交通檢測監測解決方案提供商。它的業務分為AI+交通、AI+能源、AI+城市治理三個板塊，在2024年的貢獻收入占比分別為52%、43.3%、4.7%。

它有堪比茅臺的高毛利率業務。AI+交通的毛利率在2022年、2023年、2024年分別為88%、92.5%、70.9%，三年的平均毛利率有83.8%。加上另兩個板塊，整體的毛利率在2024年也有58.9%。

之所以AI+交通的毛利率這么高，招股書中解釋，這主要是因為AI+交通提供軟硬件一體化解決方案涉及的硬件主導采購成本，相比于AI+能源及 AI+城市治理業務更低。

凈利率方面，2022年、2023年、2024年，諾比侃凈利潤分別為6316.1萬元、8856.6萬元及1.15億元，凈利率分別為25.1%、24.3%、28.6%，有所上浮。

與此同時，這也給諾比侃帶來客戶集中度高的問題。

2022年至2024年，諾比侃向前五大客戶的銷售額分別為1.54億元、3.13億元及2.68億元，分別占該期間總收入的61.1%、85.9%及66.6%。而第一大客戶的銷售額，能占總收入的27.8%、30.5%及28.2%。

不過在2024年，AI+城市治理出現了大幅下滑，收入從0.59億元驟降至0.19億元，收入占比從23.4%降至4.7%，這主要就是因為客戶B的銷售變動，2023年客戶B銷售AI+城市治理，使其在該年面向直接客戶的銷售額增加，而2024年該業務收入暴跌83%也因客戶B需求減少。

值得注意的是，諾比侃有不少“年輕”客戶，大部分是成立當年即與諾比侃合作。例如客戶B，于2023年成立，就成為當年公司第一大客戶，在2023年、2024年貢獻30.5%及28.2%的收入；客戶A成立于2021年，在2022年與諾比侃合作，在當年貢獻27.8%的收入，也為當年公司第一大客戶。

03 賒銷換增長、回款陷泥潭

諾比侃收入雖然持續增長，但經營活動現金流卻長期為負值。

例如，2023年諾比侃收入達3.6 4億元，但經營現金流凈流出近1億元。這或與公司業務依賴賒銷，客戶付款周期較長有關，導致應收賬款大量堆積。在2024年，諾比侃應收賬款余額高達4.75億元，占當年收入的118%，現金回收速度明顯滯后。

招股書顯示，2022-2024年，諾比侃貿易應收款項分別為1.76億元、3.03億元及4.74億元，貿易應收款項的損失撥備分別是2180萬元、4990萬元及6520萬元。

與此同時，諾比侃的應收賬款周轉率也下降顯著，其應收賬款周轉天數，從2022年的192天激增至2024年的352天。

招股書中還提到，“我們可能不時延長收取貿易應收款項的期限，主要是由于我們的若干銷售乃向公共部門的終端客戶進行，該等終端客戶的信用狀況良好，但其內部財務管理及付款審批流程導致付款周期較長”。

如果客戶因為資金緊張，或項目延期拖延付款，諾比侃的現金流壓力，將進一步加劇。

諾比侃的收入嚴重依賴少數大客戶，若行業政策變化或技術替代導致需求下滑，公司將面臨盈利波動的風險。而過度依賴少數客戶，也會導致其議價能力弱化，公司為維持合作接受更長的賬期或更低的價格。此外，城市治理業務2024年毛利率從39.6%驟降至12.3%，也反映項目制業務的利潤波動性。

這些問題交織，都讓諾比侃的生意“紙面富貴”，暗藏一系列連鎖反應危機。應收賬款堆積和現金流緊張，迫使公司加大借款；高毛利業務依賴單一客戶和場景，一旦市場變化，就可能導致盈利下滑；客戶集中度過高使公司抗風險能力弱，任何大客戶的流失或付款延遲，都可能觸發流動性危機。

長期來看，諾比侃面臨的挑戰不少。當規模增長與現金流管理失衡時，商業模式的可持續性將面臨考驗。