小鵬汽車于北京時(shí)間2025年5月21日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2024 年一 季度財(cái)報(bào)。一季度財(cái)報(bào)表現(xiàn)都在預(yù)期之中，但二季度指引是呈現(xiàn)邊際改善的，從實(shí)際表現(xiàn)來看：

1）賣車毛利率仍然站上了低雙位數(shù)，環(huán)比繼續(xù)改善：雖然本季度賣車單價(jià)還在下滑（主要低價(jià)小車Mona M03占比提高+清老款庫存降價(jià)），但賣車毛利率因?yàn)镸03和P7+的熱銷帶來的規(guī)模效應(yīng)釋放，仍然站上了低雙位數(shù)10.5%的水平，環(huán)比繼續(xù)提升0.5個(gè)百分點(diǎn)，也要略超市場(chǎng)10%的預(yù)期。

2）二季度銷量指引符合預(yù)期：二季度銷量指引10.2-10.8萬輛，隱含5/6月平均月銷3.4萬-3.7萬輛，相比4月實(shí)際銷量3.5萬輛基本算是持平，主要由于大產(chǎn)品周期在三季度才能開啟，二季度這樣的銷量指引也還可以。

3）收入預(yù)期隱含的賣車單價(jià)在環(huán)比回升：收入預(yù)期隱含的賣車單價(jià)15.8萬元，還繼續(xù)環(huán)比回升0.5萬元，仍然是呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，主要由于車型結(jié)構(gòu)中更高價(jià)的改款G6&G9占比的回升。

4）三費(fèi)控制較合理，Non-GAAP經(jīng)營利潤由于其他收入貢獻(xiàn)大超預(yù)期：本季度僅研發(fā)費(fèi)用超出了市場(chǎng)預(yù)期1億，但由于智能化投入+大新品周期的車型研發(fā)投入（之后有5款新車+Mona M03智駕版要發(fā)），目前單季度僅20億左右的研發(fā)費(fèi)用，研發(fā)效率仍然很高。

而Non-GAAP經(jīng)營利潤和凈利大超預(yù)期，主要是本季度一筆5.4億其他收入貢獻(xiàn)（主要政府補(bǔ)貼），其次由于整體毛利率超預(yù)期貢獻(xiàn)。

海豚投研觀點(diǎn)：

整體來看，小鵬一季度業(yè)績表現(xiàn)還可以，毛利率端略超預(yù)期的狀態(tài)，而Non-GAAP經(jīng)營利潤和凈利超預(yù)期主要由于一筆5.5億的其他收入帶來的（主要是政府補(bǔ)貼）。

而在二季度交付和收入指引上，雖然都在預(yù)期內(nèi)，但確實(shí)也都還在呈現(xiàn)邊際改善的趨勢(shì)，在二季度新品還未開始放量的情況下，這樣的指引已經(jīng)還算不錯(cuò)。

但海豚君認(rèn)為，小鵬仍然是新能源車企中確定性很強(qiáng)的標(biāo)的：

① 新品周期非常強(qiáng)勁：

從小鵬2025年的產(chǎn)品周期來看，二季度末還有Mona M03智駕版本及中型SUV上市，預(yù)計(jì)開始放量都要集中在三季度，同時(shí)三季度及之后還有4款車型待發(fā)（三款增程+一款全新款P7發(fā)布），新品周期非常強(qiáng)勁，所以三季度及之后銷量繼續(xù)環(huán)比回升的確定性非常強(qiáng)。

這樣的強(qiáng)產(chǎn)品周期以及車型更新速度，也證明了幾點(diǎn)：

a. 小鵬供應(yīng)鏈降本已做到位：小鵬在去年三季度之前，在賣車單價(jià)25萬元的情況下，僅做到了5-6個(gè)點(diǎn)的賣車毛利，而在去年四季度開始，已經(jīng)看到了小鵬的供應(yīng)鏈降本能力迅速改善，在單車收入僅15萬元情況下，仍然做到了低雙位數(shù)毛利率（包括此次改款G6+G9起售價(jià)都相比2024年大幅下調(diào)，且仍然能做到對(duì)續(xù)航和底盤的進(jìn)一步升級(jí)），可以為后續(xù)小鵬繼續(xù)推出高性價(jià)比產(chǎn)品做鋪墊。

b. 研發(fā)效率高：小鵬一個(gè)季度僅20億的研發(fā)投入（位于新勢(shì)力中低位），但無論在推出車型的速度，還是在智駕的研發(fā)效率（目前端到端能力仍位于第一梯隊(duì)，且規(guī)劃下半年實(shí)現(xiàn)L3-MPI百公里接管一次），以及在三季度正式推出增程版，開啟一車雙能模式，都無疑說明小鵬的研發(fā)效率非常之高。

所以無論是從供應(yīng)鏈降本到位，還是從研發(fā)效率的提升，以及整體組織架構(gòu)的改善，都在表明小鵬已經(jīng)調(diào)整到位，處于蓄勢(shì)待發(fā)狀態(tài)，已經(jīng)具備能持續(xù)打造爆款的能力。

② 小鵬增程車型的銷量潛力可能被低估：

小鵬三季度開始發(fā)的增程車型，是基于“鯤鵬超級(jí)電動(dòng)體系”，實(shí)現(xiàn) 800V 高壓平臺(tái)與增程系統(tǒng)兼容，采用 5C 超充電池組（支持 10 分鐘補(bǔ)能 450 公里），而核心點(diǎn)其實(shí)是配備“大電池”+“小油箱”模式，能實(shí)現(xiàn)純電續(xù)航430公里，綜合續(xù)航1400公里，是首家將增程車型續(xù)航打到400公里以上的車企，很好地解決目前市場(chǎng)上增程車型純電續(xù)航短的痛點(diǎn)。

從小鵬目前的股價(jià)走勢(shì)來看，整體2025年P(guān)/S倍數(shù)其實(shí)是從一季度財(cái)報(bào)前的高點(diǎn)2.3-2.4倍，已經(jīng)打到了目前僅1.7倍水平，而核心原因也是由于改款G6&G9的表現(xiàn)不及預(yù)期，所以市場(chǎng)基本僅按照目前的周訂單7000-8000輛，2025年全年銷量41-42萬輛左右進(jìn)行定價(jià)。

但海豚君認(rèn)為，在小鵬整體組織架構(gòu)力已經(jīng)調(diào)整到位，而走過二季度的車型平淡季之后，三季度及之后銷量繼續(xù)環(huán)比高增的確定性很大（Mona M03/G7基本都要到三季度開始放量），而三季度及之后推出的增程車型，也是小鵬正式開啟“一車雙能”的戰(zhàn)略，增程車型銷量潛力可能仍然被低估。

而如果按照今年45-50萬的銷量樂觀預(yù)期，海豚君認(rèn)為小鵬股價(jià)至少還有將近20-30個(gè)點(diǎn)的向上潛力，在邊際改善的確定性仍然很強(qiáng)，且造車基本面仍然不錯(cuò)的情況下，不妨關(guān)注一下小鵬的向上機(jī)會(huì)。

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以下為正文

一. 小鵬賣車毛利率表現(xiàn)還可以，繼續(xù)站上低雙位數(shù)水平

由于小鵬一季度的銷量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來，投資者更關(guān)心的是仍然是汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率情況。

而小鵬管理層之前給過指引，說一季度汽車業(yè)務(wù)毛利率是會(huì)呈現(xiàn)環(huán)比改善趨勢(shì)，且能站上雙位數(shù)，雖然單價(jià)因?yàn)檐囆徒Y(jié)構(gòu)下沉在下滑（低價(jià)小車Mona M03占比提升），但會(huì)受益于規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)，所以本季度實(shí)際賣車毛利率走的也正如管理層指引，略超預(yù)期的狀態(tài)。

本季度實(shí)際賣車毛利率10.5%，略超市場(chǎng)預(yù)期10%。海豚君將從單車經(jīng)濟(jì)角度拆解一下，具體來看：

a) 單車均價(jià)：賣車單價(jià)環(huán)比下滑在預(yù)期之內(nèi)

一季度基本都是賣車淡季，而小鵬一季度同樣也要清老款庫存車給折扣，同時(shí)一季度車型結(jié)構(gòu)中低價(jià)小車Mona M03的占比下滑，再加上一季度小鵬出海表現(xiàn)相對(duì)一般，所以賣車單價(jià)15.3萬元，環(huán)比下滑了0.7萬元，但整體在預(yù)期之內(nèi)。

① 車型結(jié)構(gòu)影響：

一季度低價(jià)小車Mona M03在車型結(jié)構(gòu)中占比繼續(xù)環(huán)比提升了9%，基本是小鵬一季度銷量的一半，所以拉低了賣車單價(jià)。

② 繼續(xù)清老款庫存降價(jià)：

老款G6環(huán)比去年Q4繼續(xù)降價(jià)1.3萬元（G6從去年Q4末18萬-24萬元降至Q1末16.6-22.7萬元），而老款G9環(huán)比降幅達(dá)1.4萬元（從2024Q4末23.4-33萬元降至Q1 22-31.6萬元），同時(shí)小鵬Mona M03 也有0.4萬元左右的促銷優(yōu)惠。

③ 出海占比下滑：

一季度出海銷量0.8萬輛，占車型結(jié)構(gòu)比重環(huán)比下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)。

b）單車成本：環(huán)比繼續(xù)下滑0.6萬元，受到規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)

一季度，小鵬單車成本13.7萬元，繼續(xù)環(huán)比下滑0.6萬元，主要由于Mona M03+P7兩款車型熱銷。一季度銷量環(huán)比還在往上走，環(huán)比回升3%至9.4萬輛，所以規(guī)模效應(yīng)拉動(dòng)下單車攤折成本在下滑。

c）單車毛利：環(huán)比持平，略超預(yù)期

一季度單車毛利1.6萬元，在單價(jià)下滑0.7萬元情況下，單車成本由于規(guī)模效應(yīng)也下滑了近0.7萬元，所以最后單車毛利和上季度環(huán)比持平狀態(tài)。

二. 二季度銷量和收入指引都在預(yù)期之內(nèi)，但已經(jīng)在邊際改善

a) 二季度汽車銷量目標(biāo)：10.2-10.8萬輛，基本和預(yù)期持平

二季度銷量指引10.2-10.8萬輛，隱含5/6月平均月銷3.35萬-3.65萬輛，相比4月銷量3.5萬輛基本無變化，也在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，主要還是目前改款車型G6/G9/X9訂單量表現(xiàn)相對(duì)一般（周訂單7000輛左右，但表現(xiàn)平平的訂單和周銷已經(jīng)把股價(jià)砸下去過了），而在二季度即將交付的新車上，也只有Mona M03智駕版本，所以小鵬準(zhǔn)確來說大新車周期要等到三季度才能開啟，所以二季度這個(gè)銷量指引也在預(yù)期之中。

b) 收入指引隱含的單價(jià)預(yù)期在環(huán)比回升

二季度收入指引175-187億元，隱含賣車單價(jià)大概15.8萬元左右，環(huán)比回升0.5萬元，是呈現(xiàn)邊際改善的趨勢(shì)，雖然本次改款G6和改款G9相比2024年起售價(jià)下滑挺大，但預(yù)計(jì)二季度車型結(jié)構(gòu)中的P7+/改款G6&G9占比預(yù)計(jì)會(huì)提升, 所以賣車單價(jià)指引仍然還在繼續(xù)環(huán)比回升。

而小鵬三季度大新品周期即將開啟，包括二季度要上市的Mona M03 Max和G7都至少要在三季度開始放量，且下半年還有4款新品發(fā)布，所以二季度的相對(duì)平淡期可以被理解，也符合預(yù)期。

三. 整體收入在預(yù)期之內(nèi)，但汽車和服務(wù)兩項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率都還不錯(cuò)

一季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入158億，基本和市場(chǎng)預(yù)期持平，但汽車和服務(wù)業(yè)務(wù)兩項(xiàng)毛利率表現(xiàn)都還不錯(cuò)，最后帶來一季度整體毛利率15.6%，超市場(chǎng)預(yù)期14.8%。

a) 汽車銷售業(yè)務(wù)：規(guī)模效應(yīng)降本，汽車業(yè)務(wù)毛利率仍在邊際改善

雖然本季度車型結(jié)構(gòu)影響相對(duì)負(fù)面（低價(jià)M03+出海占比提高），且還在清庫存，但規(guī)模效應(yīng)由于M03和P7+兩款車型有所釋放，汽車業(yè)務(wù)毛利率仍在邊際改善，繼續(xù)站穩(wěn)低雙位數(shù)水平。

b) 服務(wù)與其他: 與大眾合作的技術(shù)研發(fā)服務(wù)費(fèi)拉高了收入和毛利率

一季度服務(wù)其他業(yè)務(wù)收入14.4億，其他業(yè)務(wù)毛利率達(dá)到了66.4%，環(huán)比還在繼續(xù)拉高（其他業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比回升6.8個(gè)百分點(diǎn)），也是歷史新高，仍然主要是大眾的技術(shù)服務(wù)費(fèi)所貢獻(xiàn)，已經(jīng)成為了經(jīng)常性收入。

目前2025年收到的仍然是技術(shù)服務(wù)費(fèi)，而2026年就開始收到基于聯(lián)合開發(fā)車型銷量的平臺(tái)使用費(fèi)/智駕等收入，所以這塊業(yè)務(wù)仍然有較高的增長預(yù)期。

四.三費(fèi)控制合理，經(jīng)營利潤由于政府補(bǔ)貼超預(yù)期

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司也在深化渠道改革，通過木星計(jì)劃提升經(jīng)銷比例，由直營模式向經(jīng)銷模式轉(zhuǎn)型。

1）研發(fā)費(fèi)用19.8億，高于市場(chǎng)預(yù)期18.6億

從這個(gè)季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到19.8億，略超市場(chǎng)預(yù)期18.6億。

但由于智能化需要持續(xù)投入，尤其小鵬以智能化作為核心競爭力，純視覺方案對(duì)算法的要求會(huì)更高，但端到端進(jìn)度上仍然處于第一梯隊(duì)的領(lǐng)先水平，目前也是唯一把城市NOA算法下放到15萬車型的玩家（Mona M03 Max）。

而在智駕規(guī)劃上，小鵬規(guī)劃是下半年量產(chǎn)L3級(jí)，以及2026年量產(chǎn)L4級(jí)自動(dòng)駕駛的規(guī)劃，所以下半年智駕預(yù)計(jì)還會(huì)繼續(xù)再升級(jí)。

而今年5月末及之后，大新品周期開啟（即將上市5款新車型），仍處于產(chǎn)品大年中，而這樣迅速的產(chǎn)品研發(fā)和上新速度，且能讓研發(fā)費(fèi)用還控制在相比其他新勢(shì)力低位水平，可以看出小鵬的研發(fā)效率仍然很高，平臺(tái)化SEPA2.0架構(gòu)已經(jīng)準(zhǔn)備充分（平臺(tái)通用化程度很高，能快速出新車），且供應(yīng)鏈管理工作仍然已經(jīng)到位。

2）銷管費(fèi)用19.5億，基本符合預(yù)期

銷售和行政費(fèi)用這個(gè)季度達(dá)到19.5億，環(huán)比下滑3.3萬元，基本和市場(chǎng)預(yù)期19.8億持平。

小鵬這個(gè)季度小鵬門店數(shù)和上季度基本環(huán)比持平（690家），但覆蓋城市數(shù)少了3家，可以看到小鵬應(yīng)該還在做渠道變革。

而本季度Non-GAAP下經(jīng)營虧損-8億，高于市場(chǎng)預(yù)期的-18億的虧損，超預(yù)期10億主要由于本季度有一筆5.4億的其他收入（政府補(bǔ)貼所帶動(dòng)），凈虧損-6.6億，高于大行預(yù)期的凈虧損-10.7億，仍然主要來自于其他收入超預(yù)期，其次毛利端也貢獻(xiàn)了1億的預(yù)期差增量。

<此處結(jié)束>

海豚君關(guān)于小鵬的深度研究和跟蹤點(diǎn)評(píng)包括：

財(cái)報(bào)季

2024年11月19日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年5月21日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2024年3月19日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年11月15日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年8月18日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023 年 5 月 24 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2023 年 3 月 17 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)

2022年11月30日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年8月23日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年5月23日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2022年3月28日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年11月23日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年8月26日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2021年5月13日財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《》

2023年6月30日《》

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