西安三角防務股份有限公司（股票簡稱：三角防務）創建于2002年，2019年5月在深交所創業板上市，是一家由民營資本、國有資本共同組建的大型專業化股份制軍工鍛造企業，服務于航空、航天、船舶、兵器、核工業五大軍工集團。

三角防務擁有一臺世界排名前列、又同時具備模鍛、等溫鍛、熱模鍛于一體的大噸位模鍛液壓機和一套模鍛件生產線，目前已建成發動機盤環件生產線、理化檢測中心、機械加工中心。主要從事軍、民用大型精密鍛件的研發和制造；產品主要為：大型軍用飛機、民用客機各類框、梁、起落架等整體結構件和航空發動機整體盤件以及其它航空、航天、艦船、兵器、核工業等行業大、中型精密模鍛件。

2024年，三角防務的營收同比下跌了三成，這是其有公開數據以來的首次下跌，2025年一季度，仍舊延續了下跌的趨勢。

核心的“模鍛件產品”下跌近三成，“自由鍛件產品”的下跌幅度更大，綜合后就下跌了三成。這類軍工產品全部在國內市場銷售，現在還沒有出口的情況。

2024年的凈利潤接近“腰斬”，2025年一季度延續了下跌的趨勢，兩個期間的下跌幅度都高于同期的營收。不過，相較于營收規模來說，就算2024年的盈利水平也是相當高的了。

除了營收大幅下跌之外，2024年的毛利率也在2023年已經下跌的基礎上大幅下跌，其毛利額水平已經只和2021年持平了，一下跌掉了前兩年的增長。銷售凈利率和凈資產收益率都是有公開數據以來最低的。銷售凈利率還相當高，而凈資產收益率已經算不上優秀了。

2023年及以前的主營業務盈利空間高達四成，不用說在機械行業，就連全球芯片巨頭臺積電也達不到這么高的水平。2024年下降至不足三成，2025年一季度又大幅反彈至接近四成的水平了，似乎只有2024年才是個例外一樣。

為何期間費用占營收比這么低呢？實際上是2023年以來，財務費用的凈收益抵消掉了3-4個百分點，搞些利息收入，雖然可以增加凈利潤，但拉低了凈資產收益率。道理很簡單，如果靠存款利息增加凈利潤的話，投資者自己就去銀行存款了，沒必要找上市公司。之所以找上市公司，是希望他們能創造出遠高于存款利息的收益，只是往往事與愿違而已。

在其他收益方面，2022年以來主要是凈損失的狀態，2022年和2023年的凈損失相對高一些，主要是“信用減值損失”和“資產減值損失”偏高。有一些政府補助，只有2024年加上投資收益后才基本抵消掉了損失。我們還是奇怪這類軍工產品還有這么多的壞賬，難道軍工廠也要賴賬不還嗎？

投資收益中有權益法核算的聯營企業的收益，但那是小額凈損失的狀態，主要的收益項目還是交易性金融資產和一些債權性投資的收益。這和存款吃利息是一個理。三角防務的現金類資產高達30多億元，與其總負債的規模接近，只有錢多了，才能搞這些與經營無關的名堂。

分季度來看，從2023年四季度開始的營收下跌，已經持續了六個季度，哪怕已經有兩個季度陷于螺旋下跌之中，但其下的幅度仍然不低。凈利潤也是同比下跌的狀態，與營收的表現差不多，甚至還在2024年三季度出現了虧損，看起來還是讓人有些許不安的。

毛利率的波動并不大，但2024年三季度的情況例外，虧損的2024年三季度，其主營業務就已經虧損了。當季的毛利率為負，應該是意外情況，因為后續的兩個季度已經表現正常了。

“經營活動的現金流量凈額”讓人有些意外，竟然在2023年和2024年都出現了凈流出的情況。從2022年以來的固定資產類投資規模比較大，或許正是這些投資支撐了2022年和2023年的營收大幅增長。但最近六個季度的營收連續下跌卻說明，靠投資拉動的玩法，已經超過了三角防務階段性增長的極限，正在回吐出以前多增長的部分。

最近三年“經營活動的現金流量凈額”差強人意的原因，主要是應收項目增長大幅占用了現金，2024年營收三成的下跌，也增加了如此多的應收項目資金占用，讓人有點看不懂了。

然而，我們看應收票據及應收賬款，2023年末確實有大幅增長，但2024年末的增長很少。我們也檢查了其他應收款等項目，變化也不大，至少不可能出現現金流量表上那么大的應收項目占用資金的情況。由于才疏學淺，確實有點搞不明白，按理說，我們應該更相信資產負債表，但如此大的差異，又讓人不是那么確定了。

三角防務的長短期償債能力都是極強的，前面還說過，這導致其杠桿用得小，凈資產收益率大大低于銷售凈利率，資產閑置浪費的問題嚴重。2025年一季度末已經有“縮表”（總資產下降）的跡象，實際上就是營收持續下跌導致的。

三角防務經營的是軍工鍛造及相關的業務，這方面的要求相對較高，毛利率等遠高于民用類似產品的水平。營收大幅下跌六個季度后，仍然有較強的盈利能力。但是，這一行也有問題，那就是市場相對較窄，需求受政策等影響，并不見得就會持續增長，持續發展的空間受限。

能不能發展民用級的產品來擴大市場呢？當然是可以的，但前提是要能接受更低的毛利率，還要大規模生產出有競爭力的產品。我以前就是學機電的，不管說得多么高端，鍛造都只是技術活，而不是太高深的科技活。需要的是經驗的積累和沉淀，而不是像芯片那樣的從理論到量產的層層過關。

也就是說，如果后續市場進一步發展，是軍品企業搞民品，還是讓民品企業順帶做點軍品，還不好說？屁股決定腦袋，作為民企中的一員，我更看好哪種模式就不明示了。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！