作者|范亮

編輯|丁卯

封面來源|企業(yè)官網(wǎng)

2022年，賣金針菇的萬辰集團(tuán)通過設(shè)立子公司的方式，切入量販零食賽道，并逐步運(yùn)營陸小饞、好想來等多個零食店品牌。

2024年，萬辰集團(tuán)量販零食的收入達(dá)到317.9億元，收入占比98.3%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的完成，帶動公司股價從2022年底的12.0元/股上漲至2025年4月的164.3元/股，累計(jì)漲幅超12倍。

近年來，量販零食店成為繼奶茶店之后又一現(xiàn)象級消費(fèi)業(yè)態(tài)，資本市場對這類新消費(fèi)業(yè)態(tài)也頗為認(rèn)可。除了萬辰集團(tuán)股價暴漲這一直接印證外，港股市場蜜雪冰城、泡泡瑪特、老鋪黃金等“新消費(fèi)”股持續(xù)走高也證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

在這個大背景下，量販零食行業(yè)另一家龍頭鳴鳴很忙向港交所提交招股書，嘗試分享這場資本盛宴。鳴鳴很忙手握零食很忙、趙一鳴零食等多個零食店品牌，營收體量、門店數(shù)量也均與萬辰集團(tuán)非常接近，在行業(yè)內(nèi)素有“北萬辰、南很忙”的稱號。

那么，量販零食店是不是一個好生意？鳴鳴很忙又能拿到什么樣的估值？

模式類似蜜雪冰城

如果只用一個字形容鳴鳴很忙近年來的業(yè)務(wù)進(jìn)展，這個字只能是“快”。

收入方面，2022年鳴鳴很忙的總營收是42.86億元，2024年這一數(shù)字為393.44億元，增長8.14倍。

門店方面，2022年鳴鳴很忙共1902家，2024年這一數(shù)字為14394家，增長6.57倍。萬辰集團(tuán)同樣類似，2023年底公司零食店數(shù)量為4726家，2024年則達(dá)到14196家。

鳴鳴很忙門店能夠快速破萬，雖有2023年以換股方式并購趙一鳴獲得2433家門店的助力，但底層原因還是采用了加盟模式進(jìn)行擴(kuò)張。2022-2024年，鳴鳴很忙加盟店數(shù)量分別為1898、6569、14379家，自營店分別僅4、16、15家，可以看到公司在自營門店擴(kuò)張方面相當(dāng)謹(jǐn)慎，并不愿意被門店租金、店員費(fèi)用等拖入重資產(chǎn)模式。

圖：鳴鳴很忙營收、門店變化情況 資料來源：招股說明書，36氪整理

既然鳴鳴很忙門店擴(kuò)張以加盟為主，就不可避免落入公司是靠加盟費(fèi)還是商品銷售掙錢的討論。招股說明書披露，2024年鳴鳴很忙向旗下加盟和自營門店的商品銷售額為391.51億元，占比99.5%，包含加盟費(fèi)、服務(wù)費(fèi)在內(nèi)的銷售收入金額僅1.92億元，占比0.5%。

因此，鳴鳴很忙業(yè)務(wù)模式與蜜雪冰城類似，均是通過加盟門店的持續(xù)經(jīng)營，向加盟店銷售商品而非加盟費(fèi)盈利，公司本質(zhì)上也是一個供應(yīng)鏈管理公司。但與蜜雪冰城全力轉(zhuǎn)向自有產(chǎn)能不同的是，鳴鳴很忙目前僅在試水自有品牌、布局自有產(chǎn)能階段，其當(dāng)下主要以貿(mào)易手段向加盟商供貨。

圖：鳴鳴很忙營收結(jié)構(gòu) 資料來源：招股說明書，36氪整理

財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，鳴鳴很忙的業(yè)務(wù)模式可以用低毛利、輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)三個詞精準(zhǔn)概括。

2022-2024年，鳴鳴很忙的毛利率分別為7.45%、7.50%、7.62%，維持在一個穩(wěn)定的低水平區(qū)間，高于萬得貿(mào)易指數(shù)毛利率平均值5.66%，接近毛利率中位數(shù)7.44%。

由于鳴鳴很忙銷售規(guī)模大，且不承擔(dān)門店租金，因此有效攤薄了銷售、管理等期間費(fèi)用。公司2024年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別僅3.75%、0.99%，低期間費(fèi)用率也使得公司在低毛利率下依然獲得一定的利潤空間，2022-2024年，鳴鳴很忙凈利率分別為1.67%、2.11%、2.11%,高于萬得貿(mào)易指數(shù)1.14%的平均值、1.03%的中位數(shù)。

圖：鳴鳴很忙毛利率、凈利率 資料來源：招股說明書，36氪整理

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，在上游供應(yīng)上，由于鳴鳴很忙在自有零食品牌方面處于初步探索狀態(tài)，銷售產(chǎn)品主要依靠外采；在下游渠道上，鳴鳴很忙主要采取加盟模式，自身不承擔(dān)高昂的租金和人工成本，因此整體屬于輕資產(chǎn)運(yùn)營模式。招股書披露，截至2024年鳴鳴很忙總資產(chǎn)為101.68億元，其中固定資產(chǎn)僅1.58億元，是典型的輕資產(chǎn)特征。

不過，鳴鳴很忙資產(chǎn)負(fù)債表中也藏有瑕疵，其2023年以換股方式收購趙一鳴共產(chǎn)生22.5億元商譽(yù)，以及9.03億元的商標(biāo)無形資產(chǎn)，二者合計(jì)31.53億元，在總資產(chǎn)中占比31.01%。但就公司當(dāng)下的開店進(jìn)度和營收增長情況來看，鳴鳴很忙短期內(nèi)發(fā)生商譽(yù)減值的可能性非常低。

周轉(zhuǎn)率方面，2024年鳴鳴很忙的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)僅11.42天，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅0.98天，這意味著公司的銷售貨款基本是現(xiàn)結(jié)，同時貨物的采購和配送效率也極高，公司及下游門店不需要大量囤貨。

根據(jù)招股書披露，鳴鳴很忙的倉儲物流體系一般可實(shí)現(xiàn)24小時內(nèi)向門店供貨，同時鳴鳴很忙通過向零食供應(yīng)商支付預(yù)付款的方式保證自身可以及時拿貨，一系列操作極大地提升了鳴鳴很忙自身的供應(yīng)周轉(zhuǎn)能力，從而保證了線下門店貨品的豐富度和穩(wěn)定性。

從財(cái)務(wù)的角度看，鳴鳴很忙除毛利率偏低這一缺點(diǎn)外，其他的數(shù)據(jù)表現(xiàn)堪稱優(yōu)秀。

低價如何產(chǎn)生？

零食行業(yè)主要擁有超市、雜貨店、電商、零食專賣店四大零售渠道。從歷史數(shù)據(jù)看，根據(jù)弗若斯特沙利文，2019-2024年零食行業(yè)零售額復(fù)合增速為5.5%，其中專賣店渠道復(fù)合增速13.9%、電商復(fù)合增速9.6%，而超市和雜貨店渠道復(fù)合增速僅約4%。

一個比較明顯的趨勢是，盡管零食行業(yè)大盤是處于增長之中的，但專賣店、電商渠道還是吃掉了超市和雜貨店渠道的一部分增量份額。

圖：零食行業(yè)GMV（按渠道劃分） 資料來源：招股說明書，36氪整理

站在消費(fèi)者角度，對零食購買渠道的選擇無非從三個方面考量：性價比、品類、即時性。作為線下零食專營店，量販零食店本身就具備品類豐富、即時性高的特征，因此關(guān)鍵在于分析量販零食店的性價比如何產(chǎn)生。

以超市、雜貨店、零食店三個線下業(yè)態(tài)進(jìn)行對比，影響零食零性價比的因素，主要在于生產(chǎn)端到零售端銷售鏈條的長度，以及零售商的租金、銷售等運(yùn)營成本。

雜貨店渠道盡管店鋪?zhàn)饨鸷弯N售等運(yùn)營成本相對較低，但往往要經(jīng)過多級經(jīng)銷，層層加價。部分超市渠道雖形式上是帶量直采，銷售鏈條較短，但在租金、銷售等運(yùn)營成本壓力下，會收取貨架費(fèi)等額外服務(wù)費(fèi)用，因此這兩個渠道零食售價均偏高。

量販零食店則兼具雜貨店的低租金，以及超市的帶量直采、短銷售鏈條的特點(diǎn)。從零食生產(chǎn)到銷售給消費(fèi)者，僅經(jīng)過零食生產(chǎn)商—量販零食品牌商（鳴鳴很忙）—量販零食加盟店—消費(fèi)者幾個環(huán)節(jié)，并無經(jīng)銷商層層加價。同時，量販零食線下門店以貨物銷售，而非收取貨架費(fèi)等各類服務(wù)費(fèi)盈利，因此其可以從零食生產(chǎn)商低價拿貨并售賣。

2024年，鳴鳴很忙零食營業(yè)收入達(dá)到391.51億元，線下零售額達(dá)到555.31億元，這個零售額甚至接近綜合性商超高鑫零售的總營收，因此大規(guī)模的采購能力令鳴鳴很忙相對零食生產(chǎn)商產(chǎn)生了較高的議價能力。

以不久前遞交招股書的溜溜果園為例，其在大規(guī)模增加對鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)等量販零食店的銷售后，零售商渠道毛利率從2022年的48.2%下降至36.3%，洽洽食品直營渠道（包括商超、零食店）毛利率從2023年的29.33%下降至2024年的25.01%。

鳴鳴很忙等量販零食店可以從零食生產(chǎn)商獲得價格折扣，除了帶量采購這一因素外，也有付款周期快等因素。

招股說明書披露，2024年鳴鳴很忙的應(yīng)付賬款金額為14.95億元，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅10.5天，同時鳴鳴很忙賬面還有16.39億元對供應(yīng)商的預(yù)付款，這意味著其對供應(yīng)商的采購款幾乎相當(dāng)于現(xiàn)結(jié)。根據(jù)申萬食品飲料指數(shù)，行業(yè)內(nèi)平均的回款周期約為2個月，因此鳴鳴很忙的快速結(jié)款方式無疑對零食生產(chǎn)商有著比較高的吸引力。

鳴鳴很忙通過低價采購獲得的零食產(chǎn)品，同樣也以很低的加價率賣給了線下加盟門店，如其毛利率多年在7.5%左右就是印證。在門店銷售這一環(huán)節(jié)上，如果以GMV作為門店收入，鳴鳴很忙的營業(yè)收入作為門店的營業(yè)成本，那么按此計(jì)算平均毛利率約為29.50%。

但根據(jù)中金公司、華創(chuàng)證券等研報(bào)數(shù)據(jù)，鳴鳴很忙以前對量販零食加盟店的毛利率預(yù)估為18%，與前述測算的29.5%的毛利率相距甚遠(yuǎn)，導(dǎo)致差異的原因可能是沒有考慮積分體系、會員價、會員日活動對收入的影響。

總的來說，鳴鳴很忙及其加盟門店在整個銷售鏈條中的加價率并不高，這是其產(chǎn)品性價比的主要來源。

門店擴(kuò)張接近尾聲？

財(cái)務(wù)視角看，鳴鳴很忙輕資產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)的運(yùn)營模式很難陷入傳統(tǒng)意義上如資金鏈斷裂、巨額虧損等財(cái)務(wù)困境，即便鳴鳴很忙自身的毛利率、凈利率水平均偏低，但只要公司規(guī)模采購+快速結(jié)款的模式依然保持，毛利率和凈利率就不會出現(xiàn)大幅波動。

目前最核心的問題在于，線下加盟店的低毛利率可能會制約公司的成長性。背后的邏輯是，低毛利率會制約線下加盟門店的租金、人工成本承受能力，導(dǎo)致其無法向人員更密集、消費(fèi)能力更強(qiáng)的高線城市大幅擴(kuò)張。另一方面，當(dāng)終端門店擴(kuò)張受限時，鳴鳴很忙的規(guī)模采購優(yōu)勢則無法再進(jìn)一步放大，進(jìn)而使得公司的營收、利潤增長均受到限制。

站在加盟門店角度計(jì)算成本收益，按GMV除以門店總數(shù)的計(jì)算方式，2022/2023/2024年鳴鳴很忙線下門店平均年零售額為339/233/386萬元，2023單店?duì)I收偏低主要是當(dāng)年并表趙一鳴，僅包括其12月數(shù)據(jù)所致。按招股書披露的日均訂單數(shù)*單均價格*365天的計(jì)算方式，2022/2023/2024年鳴鳴很忙線下門店平均年零售額為517/513/567萬元。

粗略將后者計(jì)算方式作為門店?duì)I業(yè)收入，給予18%的毛利率，對應(yīng)單店平均毛利額約為93.06、92.34、102.06萬元，在這個毛利額基礎(chǔ)上，還要繼續(xù)減掉房租、人工費(fèi)用等才是門店的最終利潤。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，北京、上海商鋪平均租金約6-7元/日/平米，武漢、南京、成都等城市商鋪平均租金約3-4元/日/平米。假定二線城市商鋪?zhàn)饨?元/日/平米，一家140平門店的年租金約為20萬；如果按6名員工，月均工資3000元計(jì)算，年人工成本約21萬元；年水電費(fèi)5萬元。前文估算的毛利額扣除租金、人工成本、水電等剩余約56萬利潤，對應(yīng)60萬初始投資額約1年回本周期。當(dāng)然這只是理想狀態(tài)，實(shí)際情況中可以達(dá)到1.5萬日銷售額以上的商鋪?zhàn)饨鹂赡苓h(yuǎn)高于平均數(shù)，如果是在一線城市，即便是年100萬的毛利額也無法覆蓋幾乎翻倍的租金和人工費(fèi)用。

因此，加盟門店的毛利率水平較難支撐一二線城市核心地段的房租、人工費(fèi)用，在數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)就是其加盟門店主要集中在縣城等下沉市場。根據(jù)招股書披露，截至2024年鳴鳴很忙58%的門店位于縣城和鄉(xiāng)鎮(zhèn)，覆蓋國內(nèi)66%的縣城。如果按城市規(guī)模劃分，2024年鳴鳴很忙68.9%的門店位于三線及以下城市，而蜜雪冰城同期則約有57%的門店位于三線及以下城市。

圖：鳴鳴很忙門店分布 資料來源：招股說明書，36氪整理

在租金和人工成本的制約下，量販零食行業(yè)的競爭就主要著眼于鄉(xiāng)鎮(zhèn)（特別是鎮(zhèn)）一級，而鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場也正在飽和。

從量販零食店數(shù)量看，截至2024年鳴鳴很忙、萬辰集團(tuán)兩家公司的合計(jì)門店數(shù)超2.8萬家，另外零食有鳴官網(wǎng)披露門店超4000家，糖巢零食門店超2000家，戴永紅門店超1000家，因此預(yù)計(jì)2024年量販零食門店總數(shù)至少在3.5萬家以上。假定上述零食店60%的門店位于鄉(xiāng)鎮(zhèn)，那么在鄉(xiāng)鎮(zhèn)級別的量販零食門店數(shù)已經(jīng)達(dá)到2.1萬。

根據(jù)民政局?jǐn)?shù)據(jù)，2024年四季度我國共有2.15萬個建制鎮(zhèn)，這意味著從平均角度看，當(dāng)前量販零食店密度已經(jīng)達(dá)到一鎮(zhèn)一店的程度。另根據(jù)住建部數(shù)據(jù)，2023年我國建制鎮(zhèn)建成區(qū)常住人口約1.8億，鎮(zhèn)均建成區(qū)均常住人口約0.84萬人，這意味著常住人口需每年消費(fèi)675元才可以滿足鳴鳴很忙店均567萬零售額，另一個可參考的數(shù)據(jù)是2024年我國城鎮(zhèn)人均食品煙酒消費(fèi)支出為9957元，零食支出占比已經(jīng)達(dá)到6.78%。

這意味著，如果鳴鳴很忙等量販零食店繼續(xù)在鄉(xiāng)鎮(zhèn)一級進(jìn)行擴(kuò)張，隨著門店密度的增加，在人均消費(fèi)支出的約束下，未來可能會出現(xiàn)新增門店?duì)帄Z存量市場的情況。

因此，鳴鳴很忙等量販零食店當(dāng)下面臨著向高線城市突圍艱難，低線城市競爭日趨激烈的局面，自然業(yè)績也很難保持過往的高增狀態(tài)。

估值幾何？

2025年以來，港股市場對各類新消費(fèi)業(yè)態(tài)是近乎熱烈的追捧狀態(tài)。

茶飲賽道，蜜雪冰城2025年上市后股價漲幅已經(jīng)超過160%。非茶飲賽道，2025年上市的拼搭玩具企業(yè)布魯克股價上漲160%，老鋪黃金上漲200%，泡泡瑪特上漲141%。

毫無疑問，當(dāng)下的市場環(huán)境對鳴鳴很忙是非常友好的，即便有前文提到的擴(kuò)張受限的因素存在，鳴鳴很忙大概率還是會獲得一個高于食品飲料行業(yè)平均數(shù)的估值水平。

從想象空間看，即便公司在收入端無法繼續(xù)大幅擴(kuò)張，利潤端還可以通過增加自營品牌產(chǎn)品占比以提升利潤率。打造自營品牌一方面可以參考山姆等，篩選優(yōu)質(zhì)白牌供應(yīng)商；另一方面則是走入食品企業(yè)的重資產(chǎn)模式，自行建廠供應(yīng)食品，但目前鳴鳴很忙雖已經(jīng)開始試水自營品牌，但還未就是否擴(kuò)張自有產(chǎn)能表現(xiàn)出傾向。

估值方面，以萬辰集團(tuán)作為參照，其對應(yīng)2024年P(guān)S約為0.91倍，對應(yīng)PE為100倍，但對萬辰集團(tuán)而言，目前使用PE估值法與鳴鳴很忙對比并不合適，原因是萬辰旗下零食店只有一半股權(quán)并表，少數(shù)股東收益較高，而鳴鳴很忙零食店股權(quán)是全部并表，同時考慮到二者毛利率和凈利率均偏低，因此PS估值相對更合適。如果以0.91倍PS賦予鳴鳴很忙，那么鳴鳴很忙的估值約為358億元。

如果以奶茶龍頭參照物蜜雪集團(tuán)作為對比，目前蜜雪集團(tuán)的市盈率為43倍，將這個市盈率水平賦予鳴鳴很忙，其2024年8.29億元的凈利潤對應(yīng)的估值約為356億元。

不難發(fā)現(xiàn)，在兩種截然不同的估值方法下，鳴鳴很忙的估值水平接近，因此其若在港股成功上市，市值突破300億元將會是大概率事件，但之后想象空間能否進(jìn)一步打開卻是一個未知數(shù)。

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