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近日，楊冪曾經的廣告主溜溜果園集團向港交所遞交招股書，這是繼2019年撤回A股上市申請后，這家"中國梅制品領導者"的第二次資本闖關。隨著港股上市窗口期的逐漸收窄，留給該公司的時間已經不多。

據溜溜果園披露數據，表面上看，公司業績呈現穩健增長態勢：2022-2024年營收從11.74億元增至16.16億元，凈利潤由6843萬元提升至1.48億元。然而，深入分析招股書可以發現，溜溜果園近年來的業績增長實則建立在"以價換量"的脆弱基礎之上。

作為營收主力（占比超60%）的梅干零食產品，單價在三年間下滑10.66%至35.2元/千克；被寄予厚望的梅凍產品更遭遇價格"腰斬"，從上市初期的27.2元/千克驟降至18.6元/千克，降幅高達31.62%。

近乎"自殘式"的定價策略，與同期原材料成本占比從41.7%攀升至47.7%形成鮮明對比，直接導致綜合毛利率從38.6%下滑至36.0%。

這種局面的出現是溜溜果園不得不面對的困境，在消費分級加劇的市場環境下，高端化轉型受阻的企業不得不退回價格戰的老路。尤其對于以青梅制品為主業的溜溜果園而言，其核心產品面臨品類單一（梅類產品占總收入74.1%）、同質化嚴重的結構性難題。

當三只松鼠、良品鋪子等綜合零食品牌通過多元化布局分散風險時，溜溜果園的"單腿走路"模式使其在成本傳導和定價權方面處于明顯劣勢。

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沒有產品競爭力，那就靠營銷打市場。銷售出身的溜溜果園創始人楊帆堅定的認為，只要宣傳做到位，產品銷量定翻倍。

2013年，楊帆做出一個大膽的決定：重金邀請當紅演員楊冪為溜溜梅代言，廣告片在各大衛視黃金檔狂轟亂炸。"你沒事吧？沒事就吃溜溜梅"——這句嘮叨式廣告語迅速讓溜溜梅出圈。

數據顯示，2022-2024年間溜溜果園累計投入營銷費用達4.28億元，相當于同期凈利潤的135%。與之形成諷刺對比的是，公司研發費用率長期低于2%，26人的研發團隊規模甚至不及很多初創企業。

這種"重營銷輕研發"的策略顯現出嚴重后遺癥：黑貓投訴平臺421條投訴中，超六成涉及產品質量問題；代工廠連續因食品安全問題被責令整改；環保處罰記錄更是暴露出供應鏈管理的系統性缺陷。在港交所ESG監管趨嚴的背景下，這些"歷史包袱"可能成為上市審核的重要障礙。

廣告效應過后，消費者逐步回歸理性選擇，溜溜果園銷售業績開始下滑，當二者產出比拉開巨大差距時，公司不得不縮減營銷投入。2024年銷售費用絕對值雖達3.1億元，但費用率已從24.1%降至19.2%。

顯然，流量紅利消退后的獲客成本正急速攀升。當"明星效應"難以持續，又缺乏新品接力的尷尬局面下，溜溜果園的品牌護城河正被逐漸侵蝕。

更嚴峻的挑戰來自資本層面。紅杉中國在陪跑九年后選擇"止損離場"，溜溜果園為此支付了1.26億元的高額利息代價。當前華安基金、興農基金設置的2025年上市對賭條款，更像懸在頭頂的達摩克利斯之劍——若IPO失敗，溜溜果園將面臨約8000萬元的贖回壓力。

從財務數據看，溜溜果園已處于危險邊緣：7805萬元的現金儲備與3.12億元短期借款形成巨大缺口；經營性現金流凈額三年內縮水58%；63%的資產負債率遠超行業平均水平。這種資金鏈緊繃狀態，使得此次IPO已非簡單的資本運作，而是關乎企業存續的背水一戰。

隨著港股上市窗口期的逐漸收窄，溜溜果園能否在剩余時間內完成這場"資本自救"還有待觀察。

即便如此，我們依然能從溜溜果園案例中獲得些許啟示：其一，單一品類戰略需要更強的供應鏈掌控力和產品創新力作為支撐；其二，營銷投入必須與研發投入、質量管控形成協同效應；其三，對賭協議是把雙刃劍，可能在企業最需要戰略定力時迫使其做出短視決策。

只是，如今的市場或許并不會給毫無核心競爭力的企業改過自新的機會。

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