本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

恒瑞醫藥忙著港股二次上市，石藥集團正在拆分子公司到A股上市，中生制藥選擇收購浩歐博，中國Bigpharma們都在極力尋找煥發“第二春”的機會。唯獨翰森制藥一直踏踏實實的做研發，猶如一個“老實人“。

然而，市場似乎并不喜歡“老實人”。盡管翰森制藥這些年的轉型已經初見成效，但其依然是四大Bigpharma中人氣最低的，甚至很少看到投資者討論。今年3月份，翰森制藥交出了一份營收與凈利潤雙增長的成績單，股價也較年初出現約50%的上漲，但其市場關注度卻依然很差。

每當投資者談到翰森制藥的時候，往往想起的標簽都是“孫飄揚老婆”的公司，對于公司本身似乎并沒有太多深刻印象。翰森制藥，應該讓市場看到它的獨特價值，它的身上本該有更多其他的“鮮明”標簽。

01

孫飄揚的“替身”

翰森制藥最初的定位，可能僅是孫飄揚的一個退路。

上世紀90年代，“國企改革”盛行，當時的連云港制藥廠（恒瑞醫藥前身）也面臨股改的抉擇。股改本質就是一場博弈，既然是博弈就存在失敗的風險。因此，在連云港制藥廠正式股改之前，時任廠長的孫飄揚就與“神秘人”岑均達在1995年提前成立了豪森制藥（翰森制藥前身）。

受限于孫飄揚連云港制藥廠廠長的身份，因此他并沒有直接參與公司管理，而是由妻子鐘慧娟作為“替身”出現。就這樣，鐘慧娟以創始人身份扛起翰森制藥大旗，但公司創立初期依然滿是孫飄揚的“影子”。

初期的翰森制藥走的是仿制藥的老路，憑借著“搶仿”策略，上市過多個重磅產品。比如1997年，翰森制藥就推出首仿藥“美豐”（頭孢氨芐緩釋片），成為國內獨家新劑型產品，上市當年收入達3000萬元。

后來，恒瑞醫藥順利股改成功，期間岑均達也起到重要的作用。在孫飄揚穩定住恒瑞醫藥的局勢后，翰森制藥才開始脫離“備胎”的命運，可很長一段時間中，仿制藥依然是翰森制藥的命脈。

2018 年，電影《我不是藥神》上映，讓治療白血病的藥物‘格列衛’引發關注。可很少有人知道，翰森制藥的“昕維”（甲磺酸伊馬替尼）正是在國內第一個上市的格列衛的仿制藥，也是首家通過一致性評價的該品種。2018年9月，翰森制藥披露赴港上市的招股書顯示，核心品種甲磺酸伊馬替尼2017年的銷售收入高達25億元。

經過 20 多年的發展，翰森制藥在中樞神經系統疾病、抗腫瘤、抗感染、糖尿病等市場規模大、發展快的治療領域逐步建立起了自身的領先優勢。奧氮平、注射用培美曲塞二鈉、注射用鹽酸吉西他濱等均為翰森制藥的重磅首仿品類。

其實早在2002年，翰森制藥就覺醒了創新基因，當時公司開啟了1.1類創新藥的研發。2014年，其自主研發的首個1.1類新藥邁靈達? (嗎啉硝唑氯化鈉注射液）上市，成為全球40年來首個硝基咪唑類抗厭氧菌創新藥。或許正是有了曾經的成功經驗，2019年港股上市時，翰森制藥就把自己定義為“一家創新驅動型制藥企業”。

此后，翰森制藥的創新藥管線也確實不斷收獲成果，先后有7款產品上市，涵蓋腫瘤、自免、慢性病、抗感染等多個賽道。2024年，翰森制藥創新藥與合作產品銷售收入約94.77億元，同比增長約38.1%，占總收入比例上升至77.3%，成為主要驅動力。

轉型的聲勢浩大，讓翰森制藥不斷在創新藥的熱潮中獲益。2020年，創新藥概念大火，翰森制藥股價水漲船高，一度超過44元，市值高點超過2600億元。同一時刻，A股的恒瑞醫藥市值超過6000億元，同樣達到歷史頂峰。鐘慧娟與孫飄揚的“夫妻檔”手握著超過8000億元市值，成為醫藥界傳奇，風頭一時無兩。

不過，轉型并非毫無代價，翰森制藥的業績也遠不如股價的飆升得那么絲滑。

02

創新藥的黎明

盡管翰森制藥的創新基因覺醒的很早，但其真正落到業績層面，卻仍是一個漫長的過程。

在2019年翰森制藥港股上市的時候，其仿制藥營收占比仍然超八成。可見在仿制藥仍然能夠穩定貢獻可觀利潤的情況下，翰森制藥是并不愿意主動走出舒適區的，當時提出的向創新轉型，理論意義明顯大于實際意義。

轉折點發生在醫藥政策的轉變，尤其是仿制藥集采的重錘落下之后，翰森制藥轉型的節奏明顯加快。我們可以看到，除了第一款邁靈達之外，翰森制藥其他的創新藥都是在集采政策出臺之后密集上市。顯然，翰森制藥明確地感受到了政策吹來的刺骨涼風。

圖：翰森制藥創新藥一覽，來源：錦緞研究院

很快，翰森制藥就遭受集采的重創。2019年9月，4+7集采擴圍正式啟動。翰森制藥當時的核心產品奧氮平片和甲磺酸伊馬替尼片先后兩次降價中標入圍。而前一年銷售額達15.48億的普來樂(培美曲塞)，更是在“4+7”集采擴圍中失標。集采猶如一個殺手，致使翰森制藥財報中單獨披露的藥品名單不斷減少，先是奧氮平片，而后又是甲磺酸伊馬替尼。

從業績上看，集采的影響是立竿見影的。2020年翰森制藥的營收和凈利潤的增速均不足1%，剛一上市就遭遇前所未有的增長挑戰。

圖：翰森制藥營收及凈利潤，來源：錦緞研究院

然而，翰森制藥并沒有被集采所打倒，而是借助不斷獲批的創新藥，逐漸讓公司業績重回正軌。尤其是在2020年阿美樂（阿美替尼）獲批之后，給翰森制藥增添了不少助力。作為中國首款第三代EGFR抑制劑，阿美樂享受到了充足的先發優勢。2022年銷售收入就達到了24億元。2023年，外界預測其銷售額約為35億元。在阿美樂的帶領下，2022年豪森制藥創新藥業務占比超過50%。

不過，創新藥的放量還是無法一下子抵消仿制藥的萎縮。2022年，翰森制藥實現營業收入93.82億元，同比下降5.56%，歸屬母公司凈利潤25.84億元，同比下降4.76%。 這是翰森制藥自2016年以來，首次出現營收和凈利潤下滑。

雪上加霜的是，阿美樂雖在2020年搶先上市，但很快競品就隨之跟上。2021年艾力斯的伏美替尼獲批后迅速搶占市場，2023年其銷售額已達19.78億元。更嚴峻的是，除了阿美樂之外，翰森制藥其他的創新藥能“打”的并不多，翰森制藥急需找到新的發展路徑。

03

授權出海之道

在內憂外患之下，翰森制藥只得放手一搏。翰森制藥放棄了傳統Bigpharma“賣藥”的路徑依賴，反其道行之的學起創新藥企的“BD生意經”。2023年至2024年期間，翰森制藥的業績出現了不錯的增長，而且創新藥占比不斷提升。

從2023年開始，翰森制藥頻繁和GSK“眉來眼去”，雙方在授權合作上有了不少大動作。2023年10月及12月，翰森制藥與GSK分別訂立許可協議。據此，GSK獲授予全球獨占許可（不含中國大陸、香港、澳門及中國臺灣地區），以開發、生產及商業化HS-20089及HS-20093。HS-20089和HS-20093均為抗體藥物偶聯物(ADC)，目前正在中國進行不同階段的臨床研究。

其中，HS-20089項目的8500萬美元（約6億元人民幣）首付款在2023年兌現。而2023年，翰森制藥營收增長為7.22億元。該首付款占營收增長額的83%以上；2024年，翰森制藥的對外合作收入進一步擴大至15.73億元，而當年其營收增長額為21.67億元。對外合作收入占比在72%以上。

2024年底，翰森制藥關于GLP-1受體激動劑HS-10535的開發及商業化與默沙東達成合作。翰森制藥授予默沙東開發、生產和商業化HS-10535的全球獨家許可權，并將從默沙東獲得1.12億美元的首付款和最多19億美元的里程碑付款。其中首付款1.12億美元將于2025年入賬。這代表著，2025年翰森制藥仍有大筆的授權收入來充盈財務報表。

圖：翰森制藥BD交易一覽，來源：錦緞研究院

悄然之間，翰森制藥形成了“研發-授權-反哺研發”的正循環，雖然每一筆BD交易的首付款都不算特別高，但卻足以保證公司業績的穩定增長。如果后續授出的管線有所進展，那么則相當于是意外收獲。

縱觀所有傳統藥企，翰森制藥既是專注研發的代表，同時也是積極擁抱BD出海的代表。純從戰略思維考量，翰森制藥的轉型步伐是快而清晰的，幫助企業快速走出了集采的泥潭。

對于逐漸走向正規的翰森制藥而言，或許是時候撕掉“老實人”的標簽了。通過強化公司的強項而形成“強有力”的標簽，從而讓更多的投資者看清企業的價值。

翰森制藥，不應再被市場當做是恒瑞醫藥的附屬品。

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