頻繁資產(chǎn)騰挪，收效如何？

作者 | 伍玥

編輯丨高巖

來源 | 野馬財經(jīng)

創(chuàng)新生物醫(yī)藥的出海熱潮正在持續(xù)升溫，“石家莊大佬”有三項海外大單正在路上。

5月29日，石藥集團（1093.HK）宣布，即將完成三項BD（商務拓展）合作，潛在交易總額接近50億美元，其中一項已經(jīng)接近完成，預計于下月正式簽約。這筆交易金額也創(chuàng)下近期國內(nèi)創(chuàng)新藥對外授權(License-out)的新高。

作為國內(nèi)轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的老牌大藥企，石藥集團近年來專注研發(fā)創(chuàng)新藥領域。而作為石藥集團旗下核心上市公司，新諾威（300765.SZ）多次收購石藥集團旗下資產(chǎn)，2024年1月通過完成收購巨石生物，跨界轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥領域。

不過，創(chuàng)新藥研發(fā)難度不言而喻。目前，巨額研發(fā)投入導致新諾威業(yè)績下降，巨石生物還尚未盈利。同時，一個月前，新諾威一紙公告宣布終止收購石藥集團百克（山東）生物制藥股份有限公司（下稱：石藥百克）100%股權。

執(zhí)掌石藥集團26年的河北富豪蔡東晨，從普通技術員，到“千億市值”藥企實控人，隨著一系列資本運作，石藥集團繼原藥、疫苗產(chǎn)品開發(fā)之后，開始加大力度進軍創(chuàng)新藥領域的布局。

受益利好消息，5月30日，石藥集團開盤后一度飆漲8%，截至收盤，報收8.1港元/股，市值932.98億港元。

三項潛在交易進行磋商

涉及金額約50億美元

公告顯示，石藥集團正與若干獨立第三方就三項潛在授權合作進行磋商，涉及集團旗下產(chǎn)品及基于其技術平臺開發(fā)藥品的開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化。

具體來看，相關產(chǎn)品包括表皮生長因子受體抗體藥物偶聯(lián)物（EGFR-ADC）及由集團技術平臺開發(fā)的其他藥品。每項潛在交易項下，可能應付予集團的潛在首付款、潛在開發(fā)里程碑付款及潛在商業(yè)化里程碑付款，合計可能達到約50億美元。目前其中一項交易已進入后期階段，預計于2025年6月完成。

公告中，石藥集團直接點名了EGFR-ADC。ADC藥物是繼PD-1之后另一個熱門腫瘤賽道的創(chuàng)新藥品種，誕生了第一三共/阿斯利康德曲珠單抗這樣的爆款品種。

不過石藥集團指出，潛在交易的最終條款尚未敲定，將適時發(fā)布進一步公告。

發(fā)布合作公告的當晚，石藥集團也公布了2025年第一季度業(yè)績報告，第一季度收入總額為70.15億元，同比下降21.9%；股東應占溢利為14.78億元，同比減少8.4%；基本每股盈利12.91分，同比下降5.1% 。

業(yè)務表現(xiàn)方面，由仿轉(zhuǎn)創(chuàng)的關鍵業(yè)務成藥業(yè)務的收入為55億元，同比減少27.3%，主要受到藥品集中帶量采購及國家醫(yī)保藥品目錄內(nèi)藥品價格調(diào)整等行業(yè)政策的影響。原料產(chǎn)品業(yè)務的銷售收入則增加14.6%至10.72億元，受市場需求上升及產(chǎn)品價格回升的推動。功能食品及其他業(yè)務的銷售收入較去年同期減少8.9%至4.43億元，主要受到咖啡因市場需求及產(chǎn)品價格下跌的影響。

歷時15個月

76億并購案最終流產(chǎn)

作為石藥集團旗下核心上市公司，新諾威曾多次收購石藥集團旗下資產(chǎn)。

一個月前，歷時15個月、涉及76億元估值，以及溢價近8成的關聯(lián)交易，最終以"醫(yī)藥行業(yè)及資本市場整體環(huán)境等情況發(fā)生一定變化，為維護公司全體股東長期利益，決定終止"的官方說辭黯然收場。

早在2024年1月，新諾威就已經(jīng)宣布了收購石藥百克的消息，當年10月，交易方案終于出爐。

新諾威宣布擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買維生藥業(yè)、石藥上海、恩必普藥業(yè)合計持有的石藥百克100%股權，交易作價確定為76億元。

值得注意的是，恩必普藥業(yè)為新諾威的控股股東，石藥上海為新諾威控股股東的全資子公司，維生藥業(yè)為公司實際控制人控制的企業(yè)，三家交易對方均可穿透至石藥集團。

此外，上述交易還存在溢價。草案顯示，石藥百克100%股權的評估值為76.22億元，較賬面價值42.76億元增值33.46億元，增值率為78.25%。

來源：罐頭圖庫

然而，溢價近8成的關聯(lián)交易背后，標的業(yè)績卻存在較大的不確定性。

石藥百克是一家致力于長效蛋白藥物等創(chuàng)新生物藥品研發(fā)和商業(yè)化的創(chuàng)新生物醫(yī)藥企業(yè)，主要產(chǎn)品為自主研發(fā)的長效升白制劑津優(yōu)力；主要在研產(chǎn)品為GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物，主要適應癥包括超重/肥胖、2型糖尿病、非酒精性脂肪肝、阿爾茨海默癥等。

2022年、2023年石藥百克實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為22.35億元、23.16億元，凈利潤分別為6.21億元、7.85億元，業(yè)績保持增長。

但2024年上半年，石藥百克營收9.22億元，凈利潤3.9億元。新諾威在公告中提到，主要是受津優(yōu)力在多個省份陸續(xù)執(zhí)行省際聯(lián)盟集采中標價的影響，2024年上半年，標的公司的營業(yè)收入和扣非后凈利潤有所下滑。

同時，交易雙方約定的業(yè)績承諾遠低于石藥百克目前實現(xiàn)的凈利潤金額。石藥百克承諾，公司2024年至2026年凈利潤分別不低于4.35億元、3.93億元和4.36億元；如交割日推遲至2024年12月31日之后，則在2025、2026年的基礎上，增加2027年凈利潤不低于5.02億元。

針對此次新諾威收購石藥百克終止的原因，新智派新質(zhì)生產(chǎn)力會客廳聯(lián)合創(chuàng)始發(fā)起人袁帥認為，核心原因在于交易本身存在高估值泡沫、戰(zhàn)略協(xié)同性存疑、財務健康度惡化及合規(guī)風險積聚等多重缺陷。“尤其是2024年上半年扣非凈利潤同比大幅下滑，且標的公司76億元估值較賬面價值增值率達78.25%，而未來三年業(yè)績承諾總額卻低于歷史表現(xiàn)，這種估值泡沫化與業(yè)績承諾倒掛的矛盾直接引發(fā)市場對交易合理性的質(zhì)疑。”

袁帥還表示，更深層次看，此次收購失敗折射出資本市場三大結構性矛盾：一是生物醫(yī)藥行業(yè)并購估值體系重構，在創(chuàng)新藥估值熱退潮背景下，高溢價、高承諾、低現(xiàn)金流的"三高"交易模式難以為繼；二是監(jiān)管政策對醫(yī)藥并購的穿透式審查加強，從財務數(shù)據(jù)有效性等均納入實質(zhì)審核范疇；三是投資者理性回歸，從追逐資本故事轉(zhuǎn)向關注研發(fā)管線商業(yè)化前景、企業(yè)現(xiàn)金流健康度等實質(zhì)指標，這種價值判斷標準切換倒逼藥企并購回歸產(chǎn)業(yè)邏輯本質(zhì)。

頻繁資本運作

收效如何？

新諾威原本的主營業(yè)務是咖啡因、維生素C保健品、飲品等大健康業(yè)務。2019年3月22日，新諾威在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市（300765.SZ）。而近年來，新諾威頻繁并購，而且還是多次與大股東石藥集團進行交易。

早在2016年，新諾威收購了河北果維康100%股權。河北果維康系由新諾威的控股股東恩必普藥業(yè)參股的從事保健食品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售業(yè)務的公司。在2019年上市后，新諾威并購的腳步也并未停歇。

2021年，新諾威發(fā)布定增預案，擬并購石藥集團旗下的石藥圣雪，2022年11月，收購完成，交易對價8億元，公司因此獲得石藥圣雪旗下的阿卡波糖原料藥及無水葡萄糖相關業(yè)務，成為全國最大的阿卡波糖原料生產(chǎn)商。

2022年到2023年，石藥圣雪完成了業(yè)績承諾。新諾威又將目光聚焦到石藥集團旗下的巨石生物。2023年9月，新諾威發(fā)布公告稱，公司計劃對巨石生物實施現(xiàn)金增資18.71億元，此次交易的增值率達到161.11%。通過現(xiàn)金增資，新諾威取得巨石生物51%的股權，成為控股股東。

關于石藥集團為何進行內(nèi)部資產(chǎn)騰挪？IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學家柏文喜認為，一是優(yōu)化業(yè)務布局，石藥集團可能希望通過此次股權轉(zhuǎn)讓，更好地整合其在生物制藥領域的業(yè)務，以實現(xiàn)更高效的資源配置、優(yōu)化業(yè)務結構和提升經(jīng)營效益。其次是提升資本運作效應，新諾威在A股上市，相比于港股通常具有更高的估值、更大的資本運作空間和更強的融資能力。通過取得巨石生物的控股權，新諾威有望能為巨石生物提供更廣闊的融資渠道，支持其業(yè)務擴展和技術創(chuàng)新。

來源：罐頭圖庫

并購的后續(xù)問題，也逐漸顯現(xiàn)在新諾威的業(yè)績單上。

據(jù)財報顯示，2024年，新諾威營收19.81億元，同比下降21.98%；凈利潤虧損3.03億元，同比下降341.28%。

業(yè)績下滑幅度較大的主要原因，除了公司功能性原料咖啡因產(chǎn)品受到市場因素影響，價格較2023年的高位價格回落，還有主要因巨石生物產(chǎn)生的高額研發(fā)費用——全年投入研發(fā)費用8.42億元，同比增長25.44%。

此外，因為購買大額定期存單、進行股份回購、現(xiàn)金分紅以及巨石生物支付研發(fā)款項等，截至2024年末，新諾威貨幣資金同比下降35.98%，為8.72億元。

但在高額的研發(fā)投入下，巨石生物并未實現(xiàn)盈利。2024年，巨石生物營收8839.95萬元，凈利潤虧損7.27億元。

新諾威表示，完成巨石生物股權交割，巨石生物正式并表，公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型生物創(chuàng)新藥領域。但從業(yè)務來看，功能性原料和保健食品類產(chǎn)品收入目前依然占公司主營收入的大頭。

據(jù)財報顯示，2024年，新諾威來自生物醫(yī)藥的營收為8779.63萬元，占總營收4.43%。

從技術員到河北富豪

執(zhí)掌856億醫(yī)藥帝國

蔡東晨是河北欒城人，1953年2月出生，現(xiàn)任石藥集團有限公司董事會主席，執(zhí)行董事，行政總裁，新諾威實際控制人。

20歲大學畢業(yè)后，蔡東晨在河北制藥廠工作，當上了一名普通的車間技術員。憑借著創(chuàng)新及學習能力，之后升任車間副主任、主任，39歲時一躍成為河北制藥廠廠長。

1994年，41歲時的蔡東晨擔任河北制藥集團有限公司董事長兼總裁。1997年，蔡東晨組建了石藥集團有限公司，任董事長兼總經(jīng)理。簡單來說，石藥集團是石家莊國有企業(yè)，由石家莊第一制藥和河北制藥集團等4家企業(yè)聯(lián)合組成，旗下?lián)碛?1個子公司。

2007年6月，聯(lián)想控股以8.7億元全資收購石藥集團100%的國有控股權，后又轉(zhuǎn)讓給弘毅投資（聯(lián)想控股成員企業(yè)）。2015年4月17日，弘毅投資出售了手中石藥集團的股權，標志著聯(lián)想正式退出，石藥集團的股權架構也變得清晰：實際控制人是以主席兼CEO蔡東晨為首的管理團隊。

從目前的分類來看，石藥集團旗下業(yè)務主要分為以下幾個方面：成藥業(yè)務針對的治療領域有神經(jīng)系統(tǒng)、抗腫瘤、抗感染、心血管、呼吸系統(tǒng)、消化代謝等，其中抗腫瘤、神經(jīng)系統(tǒng)領域是核心業(yè)務；原料業(yè)務，主要還是維他命C、抗生素；功能食品及其它業(yè)務，包含有咖啡因產(chǎn)品等。

從近些年的數(shù)據(jù)來看，石藥集團業(yè)績表現(xiàn)尚可，基本在持續(xù)增長。2018年至2021年期間，營收從約185.7億元增長到279.55億元，凈利潤則從32億元增長到56億元。不過2020年以來，增長率開始步入下降通道。

2024年，營收295.7億元，同比下降6.73%，凈利潤43.28億元，同比下降26.31%。

來源：Wind

與此同時，二級市場表現(xiàn)也不盡如人意。2021年6月，石藥集團股價創(chuàng)下12.29港元/股的歷史新高，此后整體下降。截至5月30日收盤，石藥集團股價報8.1港元/股，總市值932.98億港元（折合人民幣約856億元）。

據(jù)《2021年胡潤百富榜》，蔡東晨憑借245億元人民幣的財富，排名第262位，同時登頂河北省“石家莊新首富”的寶座。胡潤研究院發(fā)布《2025胡潤全球富豪榜》，蔡東晨以155億人民幣位列第1796位。

值得一提的是，巨石生物目前唯一一個商業(yè)化產(chǎn)品是mRNA新冠疫苗SYS6006，盡管新冠紅利期已過去，但石藥集團對于疫苗技術的野心遠不止于此。此前石藥集團曾公告計劃投資10億改建巨石生物的生產(chǎn)線，除了新冠疫苗，還將生產(chǎn)帶狀皰疹疫苗、HPV疫苗、呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗、狂犬疫苗等mRNA疫苗。

研發(fā)方面，石藥集團第一季度研發(fā)費用較去年同期增加11.4%至13.02億元，約占成藥業(yè)務收入的23.7%。目前有近90個產(chǎn)品在臨床試驗的不同階段，其中10個已遞交上市申請，超30個重點產(chǎn)品處于注冊臨床階段。

整體來看，我國從仿制藥為主到以創(chuàng)新藥為主的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型才剛剛起步，研發(fā)生態(tài)發(fā)展還未成熟。國內(nèi)領先企業(yè)例如恒瑞醫(yī)藥、中國生物、石藥集團等2021年研發(fā)費用占銷售額比例分別達17.9%、 12%、11.8%，能夠追趕上部分國際領先跨國藥企的水平。據(jù)《2023中國藥品研發(fā)綜合實力排行榜TOP100》，排名前10的企業(yè)研發(fā)總投入高達453.78億元，恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥、正大天晴常年位居前三，排名前十的還有齊魯制藥、百濟神州、石藥集團、信達生物、科倫藥業(yè)、君實生物、上海醫(yī)藥。

不過，香頌資本董事沈萌認為，中國創(chuàng)新藥企業(yè)在研發(fā)上的資源投入能力和程度，以及相關IP的積累方面，與國際領頭羊相比仍有很明顯的差距，所以目前更多是專注于某些細分領域，目的是通過聚焦尋求突破。創(chuàng)新藥的同質(zhì)化是個結果，而起因則是研發(fā)資源和積累上的不足導致缺少差異化發(fā)展的基礎。

您看好石藥集團未來的發(fā)展嗎？留言聊聊吧！