盡管美國 2025 年前五個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性矛盾，但部分指標(biāo)的超預(yù)期表現(xiàn)仍引發(fā)市場樂觀解讀，因此，市場才分為美國經(jīng)濟(jì)被過分悲觀預(yù)期解讀，以及危機(jī)只是滯后需要當(dāng)下及時(shí)出臺(tái)提振政策，以免危機(jī)蔓延的兩種觀點(diǎn)人群！

一、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的核心支撐點(diǎn)

（1）就業(yè)市場韌性超出預(yù)期

美國4 月非農(nóng)就業(yè)新增 17.7 萬人，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的 13.8 萬人，失業(yè)率維持在 4.2% 的低位。盡管 1 月數(shù)據(jù)因天氣擾動(dòng)出現(xiàn)波動(dòng)，但前三個(gè)月累計(jì)上修就業(yè)人數(shù) 10 萬人，顯示勞動(dòng)力市場需求端依然強(qiáng)勁。薪資增長方面，1 月平均時(shí)薪環(huán)比上漲 0.48%，創(chuàng) 2023 年 7 月以來新高，同比增速持平于 4.1% 高位，反映出勞動(dòng)力市場緊張程度未顯著緩解。

（2）通脹回落速度快于預(yù)期

美國3 月核心 PCE 物價(jià)指數(shù)同比降至 2.6%，為 2021 年 3 月以來最低水平，環(huán)比漲幅歸零；4 月 CPI 同比進(jìn)一步降至 2.3%，創(chuàng) 2021 年 2 月以來新低，核心 CPI 同比 2.7% 也低于預(yù)期。這一趨勢部分得益于能源價(jià)格回落（4 月汽油價(jià)格同比下降 12%）和二手車價(jià)格企穩(wěn)，但剔除食品、能源、住宅的 “超級(jí)核心通脹” 環(huán)比仍達(dá) 0.22%，顯示服務(wù)業(yè)通脹粘性猶存。

（3）消費(fèi)支出階段性反彈

美國1 月零售銷售同比增長 3.9%，電子商務(wù)增長 3.8%，家居用品、服裝等品類表現(xiàn)突出。盡管 4 月零售銷售環(huán)比僅增 0.1%，但年初 “搶進(jìn)口” 行為（企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅提前備貨）推動(dòng)一季度進(jìn)口激增 50.9%，間接支撐了短期消費(fèi)數(shù)據(jù)。此外，3 月核心 PCE 環(huán)比零增長，顯示消費(fèi)結(jié)構(gòu)從商品轉(zhuǎn)向服務(wù)的趨勢仍在延續(xù)。

二、當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)

（1）區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化中的局部活力

佛羅里達(dá)州、亞利桑那州等陽光地帶經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮眼，2025 年一季度新增就業(yè)分別達(dá) 24 萬和 11 萬，半導(dǎo)體、旅游業(yè)等產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)明顯。舊金山聯(lián)儲(chǔ)區(qū)盡管增速放緩，但信息技術(shù)崗位仍增長 11%，醫(yī)療保健需求上升 8%，顯示知識(shí)密集型行業(yè)韌性。

（2）貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫

美聯(lián)儲(chǔ) 3 月會(huì)議釋放 “觀望” 信號(hào)，點(diǎn)陣圖顯示 2025 年預(yù)計(jì)降息兩次，同時(shí)放緩縮表節(jié)奏（國債減持上限從 250 億美元 / 月降至 50 億美元 / 月）。市場對(duì)降息的預(yù)期推動(dòng) 5 月美股大幅反彈，標(biāo)普 500 指數(shù)單月上漲 6.15%，納指飆升 9.56%。

（3）貿(mào)易逆差階段性收窄

美國4 月商品進(jìn)口額環(huán)比暴跌 19.8% 至 2760 億美元，貿(mào)易逆差收窄至 876 億美元，創(chuàng) 2023 年 6 月以來新低。這一方面源于關(guān)稅政策抑制進(jìn)口需求，另一方面反映企業(yè)庫存調(diào)整接近尾聲，供應(yīng)鏈壓力有所緩解。

三、反對(duì)者：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的深層矛盾與風(fēng)險(xiǎn)

（1）增長動(dòng)能的可持續(xù)性存疑

一季度 GDP 環(huán)比折年率萎縮 0.3%，為 2022 年以來首次負(fù)增長，主要受進(jìn)口激增（貿(mào)易逆差擴(kuò)大至 1307 億美元）和政府支出削減（聯(lián)邦支出減少 5.1%）拖累。企業(yè)設(shè)備投資意愿指數(shù)驟降至 2019 年以來最低水平，里士滿聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)新訂單指數(shù)降至 45.2，出口訂單受關(guān)稅沖擊顯著下滑。

（2）消費(fèi)者信心陷入冰點(diǎn)

密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)五個(gè)月下降至 50.8，創(chuàng) 2022 年 6 月以來最低紀(jì)錄，反映出對(duì)通脹預(yù)期上升和經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂。消費(fèi)端呈現(xiàn) “提前透支” 特征，3 月汽車銷售創(chuàng)歷史峰值，但 4 月初訂單量斷崖式下跌 60%，顯示需求不可持續(xù)。

（3）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

7月的X日越來越近，聯(lián)邦債務(wù)總額突破 36.21 萬億美元，債務(wù) / GDP 比率達(dá) 123%，疊加州和地方政府債務(wù)后整體比率突破 134%，遠(yuǎn)超 IMF 設(shè)定的 90% 警戒線。2025 年逾 33% 的美債將在 1 年內(nèi)到期，若利率維持高位，聯(lián)邦政府利息支出占財(cái)政收入比例將在 2035 年升至 30%，可能觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

（4）區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化加劇

62% 的聯(lián)邦儲(chǔ)備區(qū)（7 個(gè)）報(bào)告增長停滯或收縮，紐約、費(fèi)城等東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收縮幅度達(dá) 0.5%-1.2%，而中西部如芝加哥、堪薩斯城等地僅勉強(qiáng)維持 0.3% 以內(nèi)的微幅增長。這種分化導(dǎo)致勞動(dòng)力市場 “技能錯(cuò)配”，工程師崗位空缺周期延長至 45 天，而流水線工人求職周期縮短 60%。

（5）制造業(yè)與服務(wù)業(yè)雙弱信號(hào)顯現(xiàn)

5 月 ISM 制造業(yè) PMI 預(yù)計(jì)維持在 48.7，連續(xù)兩個(gè)月處于收縮區(qū)間；服務(wù)業(yè) PMI 降至 51.4，創(chuàng)兩個(gè)月新低，旅游、國際商務(wù)活動(dòng)收縮明顯。中信證券指出，美聯(lián)儲(chǔ)降息后制造業(yè)需求未現(xiàn)趨勢性回升，出口先導(dǎo)指標(biāo)如韓國出口、費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已出現(xiàn)回落，預(yù)示后續(xù)增長壓力。

所以，從我個(gè)人的觀點(diǎn)看，美國前五個(gè)月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn) “就業(yè)強(qiáng)、通脹緩、增長弱、信心低” 的復(fù)雜圖景。短期數(shù)據(jù)的超預(yù)期更多是政策擾動(dòng)（如關(guān)稅引發(fā)的搶進(jìn)口）和基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果，而非經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力的改善。

中長期來看，高債務(wù)、低增長、政策不確定性構(gòu)成的 “三重壓力” 仍未緩解，經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率正在下降。對(duì)于投資者而言，需警惕二季度 GDP 進(jìn)一步下修、消費(fèi)退潮及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的可能性，同時(shí)關(guān)注 6 月非農(nóng)數(shù)據(jù)、關(guān)稅政策調(diào)整及美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)對(duì)市場的沖擊。

但，如果2幾度美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，那美國當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)邏輯將得到逆轉(zhuǎn)。