王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

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美元“支付型穩定幣”是鏈上的美元及美元資產定價錨。從鏈上鏈下關系來看，穩定幣的鏈上鏈下“均衡”性質（平價性質），使得穩定幣成為開發各種基于資產組合抵押和算法數字貨幣創新的無套利定價的“錨”。從鏈上來看，美元穩定幣擔負了各種資產之間的支付結算媒介，是多種美元數字貨幣資產之間兌換比例（類似于貨幣之間的“匯率”），美元穩定幣會成為鏈上美元數字貨幣資產的“中心”，成為其他美元數字貨幣資產的貨幣定價“錨”。其他“穩定幣”稱為數字資產（比如比特幣等）更為妥帖。

美元穩定幣是現有美元金融貨幣體系的衍生品，其本身不存在顛覆現有美元金融貨幣體系的說法。美元穩定幣是市場創造“貨幣”的集中代表，嚴格意義上是一種閹割版的“準貨幣”，決定了穩定幣并不一定是穩定的。作為美元金融貨幣體系的重要組成部分，將從五個方面影響美元及美元貨幣體系的演進。一個好的穩定幣體系將是市場與監管者都認可且達成“效率與安全”并重的、以穩定幣為中心的數字資產體系。

2025年5月19日《指導和建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS 法案）在美國參議院通過了關鍵性的程序性投票，旨在規范穩定幣。該法案能否在眾議院直接通過尚存在不確定性，最終是否與眾議院提出的穩定幣監管法案達成妥協，通過修改版的法案也有可能性。目前的GENIUS 法案（S.1582號法案）可以視為草案，明確將基于市場創新的數字金融納入現代金融體系的建設與監管。GENIUS 法案概覽主要包括以下5個方面的內容，有必要做些解讀和延伸性的思考。

一、GENIUS 法案的主要內容及簡要解讀

1、穩定幣的定義

S.1582號法案只定義了“支付型穩定幣”，“支付型穩定幣”是一種用于支付或結算的數字資產，并可按預定固定金額（如1美元）贖回。

解讀：

（1）美國立法機構眼中的“穩定幣”只有“支付型穩定幣”，對于其他形式的加密數字貨幣，暫未稱之為“XXX穩定幣”，或許視為數字金融資產更為妥帖，如比特幣等。

（2）“支付型穩定幣”是一種用于支付或結算的數字資產。“支付型穩定幣”能用于支付和結算，具備鏈下（現實世界）貨幣的基本功能。同時，“支付型穩定幣”是數字資產，將具備資產追求保值增值的基本屬性。

（3）數字資產（比如各種加密貨幣）在鏈上交易，穩定幣擔負了交易媒介的功能，美元穩定幣就成為事實上的鏈上美元。同時，在各種鏈上資產交易的過程中，穩定幣充當了各種資產之間兌付比例的記賬單位（價值尺度），也可以視為各種加密資產（貨幣）之間的“匯率”。因此，“支付型穩定幣”是一種鏈上的美元資產定價錨。

總體上，美元“支付型穩定幣”是鏈上的美元及美元資產定價錨。

2、發行穩定幣的要求

A．關于穩定幣合規儲備資產。發行人需為每一美元面值的穩定幣持有至少一美元的合規儲備資產。合規儲備資產僅限于：a.貨幣（Coins and Currency）；b.存放于銀行和信用合作社的保險存款（Insured deposits held at banks and credit unions）；c.短期國債（Short-dated Treasury bills）；d.由國債支持的回購協議（repo）與逆回購協議（Repurchase agreements ("repos") and reverse repos backed by Treasury bills）；e.政府貨幣市場基金（Money market funds invested in certain of these assets）；f.中央銀行準備金（Central bank reserves）；g.以及經監管機構批準的其他類似政府發行資產（Any other similar government-issued asset approved by regulators）。

解讀：

（1）穩定幣對應的合規儲備資產不低于發行面值（至少1：1）。

（2）7個方面的合規儲備資產界定均是美國政府信用背書的貨幣或證券：價格相對穩定，流動性基本處于金融資產的最高等級，確保穩定幣可按預定固定金額（如1美元）贖回，從鏈上的穩定幣回歸鏈下的貨幣，或者從數字虛擬世界回歸現實世界。可以大體認為，穩定幣是以美元美債為底層資產的現實世界資產（RWA），是一種中心化的穩定幣，與通過智能合約和分布式賬本來維護其價值的去中心化穩定幣不同（如Dai等）。

（3）“持有和贖回”穩定幣的過程，也是投資者從鏈下步入鏈上、鏈上回歸鏈下的完整過程，完成了現實虛擬、虛擬現實“走一回”的投資循環。從這個視角看，穩定幣類似花錢買一張不過期的門票，有了門票就可以進鏈上交易，門票本身就是交易媒介，鏈上累了就回歸鏈下（現實世界），門票重新兌換成現實交易中的貨幣。

B.關于儲備資產使用。發行人僅可將儲備資產用于以下活動：a.穩定幣贖回；b.在回購與逆回購交易中作為抵押。

解讀：

嚴格界定合規儲備資產的使用范圍，要么贖回發行的穩定幣，要么從事回購和逆回購中的抵押品。合規儲備資產均是美國政府信用背書的高流動性金融資產，本身具有最高等級抵押品的屬性，可以通過抵押融資來改變儲備資產結構獲取收益。

C．關于發行人信息披露。發行人必須：a.建立并披露穩定幣的贖回程序；b.定期發布穩定幣的在外流通量與儲備組成報告。該報告須由公司高管簽署，并由注冊會計師事務所審計；c.在外穩定幣超過500億美元的發行人，需提交年度審計財務報表。

解讀：

（1）確保鏈上使用的穩定幣與鏈下的美元之間轉換程序的透明性。

（2）定期公開穩定幣流通量和儲備資產構成的信息，確保贖回的可靠性，強化發行人合規儲備資產的責任，維護鏈上市場交易的信心。因此，透明度和責任是考量穩定幣發行人的兩大關鍵方面，最大限度地降低信任風險。

D．關于發行人資質及法定約束。發行人必須適用：a.發行人將適用《銀行保密法》（BSA）；b.金融犯罪執法網絡（FinCEN）須制定專門的反洗錢規則；c.FinCEN還被要求推動“創新方法……以偵測涉及數字資產的非法活動”；d.發行人必須證明其已落實反洗錢和制裁合規程序；e.被判定犯有某些金融犯罪的人不得擔任發行人的高管或董事。對于未在美國獲得許可的外國穩定幣能夠在二級市場上交易，前提是它們具有凍結交易的技術能力并遵守財政部的合法命令。

解讀：

符合美國現有金融體系有關發行人的法律法規，以及相應的全球金融控制能力。

E．穩定幣的發行主體。穩定幣可以由銀行與信用合作社（通過其子公司）或非銀行機構發行，其中，非銀行發行人不局限于金融類公司。

解讀：

除了特殊規定外，如現有道德法律和規定禁止高級行政官員發行穩定幣，基本誰都可以發行穩定幣，當然需要注冊公司。

3、穩定幣的監管與執法

（1）所有發行人都必須向相應的聯邦監管機構注冊，具體由發行人類型決定（如銀行則由銀行監管機構監管）。（2）對于在外發行穩定幣總額低于100億美元的非銀行機構，法案允許其選擇接受州級監管，前提是其所在州的監管制度被財政部長與聯邦儲備委員會（Fed）主席及聯邦存款保險公司（FDIC）主席共同認定為與聯邦制度“實質上相同”。（3）選擇聯邦監管制度或在外發行規模超過100億美元的銀行或非銀行發行人，將接受與其銀行或信用合作社同一聯邦監管機構的監管；若為非銀行機構，則由貨幣監理署（OCC）監管。（4）所有聯邦制度下的穩定幣發行人必須向其主要聯邦監管機構提交報告，并可能接受審計。（5）如監管機構認定某發行人違反了法案規定或監管機構制定的書面條件，則有權要求其停止發行穩定幣或采取其他執法行動。

解讀：

（1）入口注冊，分類監管，銀行發行人聯邦制度統一監管。

（2）發行規模低于100億美元的穩定幣非銀行發行人可以接受州級監管，但其監管制度必須與聯邦制度“實質上相同”。因此，可以認為穩定幣是聯邦監管機構集中統一監管。

（3）違規違法都將停止發行或受到其他處罰。

4、外國發行人規定

（1）法案規定，在三年內，面向美國公眾的穩定幣“發售與銷售”將僅限于經許可的穩定幣發行人。（2）財政部可與被認定為與美國監管“可比”的司法轄區協商達成“互認協議”。來自這些司法轄區、且具備凍結交易和執行合法命令技術能力的穩定幣，將被允許在美國交易、與美元穩定幣相互操作或者互用（Interoperable），并用于國際交易，但前提是它們需在OCC注冊并接受其持續監管，同時在美國金融機構中持有足夠儲備以滿足美國用戶的贖回需求。（3）法案還授權財政部長和其他機構對外國發行人及銷售其產品的數字資產服務商豁免若干要求。

解讀：

（1）向美國公眾發行穩定幣需要獲得許可。

（2）監管“可比”、有凍結交易能力的穩定幣允許在美國交易，與美元穩定幣之間互用，但需在OCC注冊并接受其持續監管。

（3）穩定幣市場是一個開放市場，美國允許不同國家或地區的穩定幣在美國市場發行和競爭，但需滿足美國相關規定。

5、其他條款

（1）托管人規定：法案為穩定幣資產和儲備資產的托管人（可以是發行人或非發行人）設立規則，前提是該托管人受聯邦或州銀行監管機構、美國證券交易委員會（SEC）、或商品期貨交易委員會（CFTC）監管。（2）資金隔離：法案禁止托管人將其自有資金與客戶資金混合使用，但設有特定例外。（3）銀行權限：法案允許銀行托管穩定幣及其儲備資產、使用區塊鏈技術，并發行“代幣化存款”（Tokenized deposits）。（4）破產優先權：穩定幣持有人在發行人破產時將對其資產享有優先索賠權，法案相應修訂了《破產法典》。（5）證券與商品法適用性說明：法案明確指出，支付型穩定幣不是證券，也不是商品，并且不屬于聯邦保險范疇。

解讀：

（1）穩定幣資產和儲備托管人將受到銀行、證券和期貨監管部門的分類或綜合監管，取決于穩定幣發行人類型。

（2）托管人不得將自由資金與客戶資金混用，建立資金池“防火墻”，確保資金來源渠道清晰分離。

（3）允許銀行托管的穩定幣和儲備使用區塊鏈技術，并發行代幣化存款，為傳統銀行獲取負債提供了基于區塊鏈技術的創新動能，為銀行深度參與穩定幣市場提供了激勵，代幣化存款可能成為銀行體系應用技術創新的關鍵點。不允許代幣化存款直接轉讓，需要通過中央銀行提供的流動性清算體系來保證正常支付功能。

（4）提供穩定幣持有人在發行人破產時的優先索取權。

（5）支付型穩定幣不是證券，也不是商品，并且不屬于聯邦保險范疇。考慮到貨幣存款的聯邦保險特征（2010年提高了存款保險額度至25萬美元），穩定幣不享有保險制度賦予的存款信心。

二、GENIUS 法案中美元穩定幣的延伸性思考

GENIUS 法案是為了通過規范穩定幣市場構建出鏈上的美元及美元資產定價錨。這一性質的判斷，構成了我們關于美元穩定幣延伸性思考的邏輯起點。我們初步給出五點延伸性的思考。

1、美元穩定幣是現有美元金融貨幣體系的衍生品

美元穩定幣是數字技術進步背景下，現有美元金融貨幣體系的衍生品，其本身不存在顛覆現有美元金融貨幣體系的說法。其重要性體現在兩個方面：

一是提高支付結算效率。穩定幣的數字技術支付結算效率要遠遠高于現有銀行體系的電子支付效率，大幅度降低支付成本，是市場化選擇的結果，會帶來現代金融支付體系的重大變革。尤其是銀行通過托管穩定幣及合規儲備資產可以發行代幣化存款，在意義上將深刻改造現有的電子貨幣支付體系，在實際改造程度上將取決于其托管穩定幣及合規儲備資產的規模。在當前的美元穩定幣市場規模下（2500億美元左右），還不足以對現有電子支付體系造成重大沖擊。只要流入穩定幣市場的資金足夠多，就會實質性改造現有的銀行電子支付體系。

二是成為鏈上的貨幣和鏈下的貨幣互通的金融工具。美元穩定幣打通了鏈上和鏈下，成為鏈上金融活動和鏈下貨幣（現實世界中的貨幣）之間的橋梁。穩定幣是市場創新和選擇的結果，GENIUS 法案是事后確認金融貨幣市場創新工具的官方法律背書。

2、美元穩定幣或將成為鏈上的美元資產定價錨

GENIUS 法案要求，1美元鏈上的穩定幣基本等同于1美元鏈下的美元。美元穩定幣就基本等同于現實世界中美國政府信用背書的美元法定貨幣，而要求固定的贖回比例鎖定了鏈上的美元穩定幣的固定名義價值。這種“均衡”的作用體現在兩個方面：一是從鏈上鏈下來看，可以圍繞穩定幣的鏈上鏈下“均衡”性質（平價性質），穩定幣將成為開發各種基于資產組合抵押和算法數字貨幣創新的無套利定價“錨”，美元穩定幣提供了開發各種無套利均衡組合的工具。二是從鏈上來看，美元穩定幣擔負了各種資產之間的支付結算媒介，也因此成為多種美元數字貨幣資產之間兌換比例（類似于貨幣之間的“匯率”），美元穩定幣可能會成為鏈上數字貨幣資產的“中心”，成為其他美元數字貨幣資產的貨幣定價“錨”。

3、美元穩定幣對美元及美元貨幣體系的影響

美元穩定幣對美元及美元貨幣體系的影響來自五個方面：（1）交易支付效率；（2）美元穩定幣對應的現實合規儲備資產；（3）構建的鏈上美元；（4）鏈上美元資產定價錨的作用，以及（5）加倍的流動性創造。

關于（1），依托區塊鏈的點到點技術，不需要中介的數字貨幣支付體系將大大提升現有的電子貨幣體系支付效率。

關于（2），合規儲備資產均是以美國政府信用背書的資產，增加了對美國政府負債的需求（包括美元、美債等資產）。全球投資者只要需求美元穩定幣，就等于對美元及美債等資產產生了同等需求。美元穩定幣作為一個鏈上的新金融工具創造了鏈下的美元美債資產需求。支持了美元美債需求，也就支持了美元貨幣體系。

關于（3），美元穩定幣構建了鏈上的美元，成為鏈上美元資產的交易媒介，也成為鏈上美元數字資產的價值尺度。

關于（4），現實中的合規儲備資產為鏈上的美元穩定幣提供了價值支撐，美元穩定幣成為度量鏈上美元數字資產的價值尺度，鏈上鏈下“平價”關系使得美元穩定幣可能會成為多種美元數字資產定價之間無套利組合趨于均衡的“錨點”，而成為數字貨幣資產的“中心”。

關于（5），發行美元穩定幣會增加美元需求，美元發行一次流動性；美元購買美元穩定幣，創造了一次鏈上的美元流動性。法律要求的贖回關系使得鏈上的美元（穩定幣）和鏈下的美元之間相互切換，這種流動性的變化會影響實體經濟金融和虛擬的數字經濟金融。在當前美元穩定幣規模不夠大的情況下，很大概率是鏈下的美元流動性規模（現實經濟中的美元）決定鏈上的美元流動性規模。隨著穩定幣規模的擴張，這種單向決定的關系會改變，這對貨幣政策會提出挑戰。

4、美元穩定幣是市場創造“貨幣”的集中代表，嚴格意義上是一種閹割版的“準貨幣”。

美元穩定幣通過發行人公開聲明的贖回條款1：1兌換成美元貨幣，這種用于支付或結算的數字資產可以視為一種“準貨幣”。但由于（1）美元穩定幣本身不享有存款保險制度，以及（2）發行人破產時穩定幣持有人對其資產享有優先索賠權，嚴格意義上是一種閹割版的“準貨幣”。尤其是（2），優先索賠權并不代表是完整索賠權，美元穩定幣與美元之間的1：1兌換比例存在縮水風險。這是由穩定幣是一種數字資產的特性決定的，與普通投資類似，數字資產的投資同樣存在獲益或虧損的可能。因此，穩定幣并不一定是穩定的。

5、什么樣的穩定幣是一個好的穩定幣？

市場創新和選擇的支付或結算的穩定幣（數字資產）與監管者眼中的合意穩定幣之間存在差距。市場創新主要是效率（快速及交易成本下降），區塊鏈技術確保安全性。市場追求的是極致的交易效率與交易者安全。穩定幣將會作為現代金融貨幣體系的重要組成部分，監管者追求的好的穩定幣必須滿足一個好的現代金融貨幣體系要求：能促進經濟增長、物價穩定，并防止出現系統性金融風險。市場追求的微觀目標和監管者追求的宏觀目標之間天然存在差距，這種差距決定市場與監管之間的博弈與妥協，共同達成一個市場與監管者都認可的“效率與安全”并重的以穩定幣為中心的數字資產體系。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。