陶冬資料圖。來源：第一財經

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陶冬：美國即將建立穩定幣監管框架，對全球金融體系影響重大

上周市場焦點有三：首先特朗普關稅戰被巡回法院駁回，但聯邦法院又宣布暫緩執行判決；其次，美國在穩定幣建設上邁出重要步伐，電子貨幣距離與實質性資產掛鉤又近了一步；最后日本四十年國債拍賣十分慘淡，日債波動加劇。

盡管如此，美國國債收益率全線回落，債券重新被看好。美股帶領全球股市向好。OPEC+決定再次增加產量，能源價格下挫。美元重回跌勢，黃金跟跌。穩定幣消息曝光，比特幣不升反跌。

近來發生的最重要事件，是美國參議院通過了《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS，下稱“天才法案”）的程序性投票。這是里程碑事件，意味著美國即將建立起穩定幣的聯邦監管框架，它將重塑美國加密資產市場格局，并對各類金融資產價格構成沖擊，甚至對全球金融體系產生深遠的影響。

穩定幣是一種與資產或貨幣掛鉤、價值穩定的加密貨幣。穩定幣將加密貨幣市場與傳統金融市場相連接，可以廣泛應用在資產交易、跨境支付和去中心化金融（DeFi）領域。天才法案規范了穩定幣的發行，并且通過強化反洗錢和消費者保護措施，確保金融穩定性以及交易合法性，鞏固美元在全球金融中的主導地位。

許多人將穩定幣和比特幣一類的虛擬貨幣混為一談，其實兩者差別是巨大的。穩定幣可以視為法幣在電子世界的延伸，它受到政府監管，得到政府祝福。發行人必須承諾隨時可以將其兌換、贖回成固定的貨幣價值，并維持穩定幣價值的相對穩定。虛擬貨幣本質上是去中心化的，不受政府監管，大多數背后沒有實質性資產作為抵押，其價格波動巨大。

電子時代出現電子化的交易手段和資產業態很正常。美國政府突然如此積極主動推進穩定幣，一方面因為美國總統特朗普個人的偏好（以及利益），另一方面與美國迫切需要舒緩債務負擔有關。債務失控已經觸發了美國長端國債利率的大幅上揚，表明資金要求更高的回報，但這意味著發債成本高漲，不利于債務負擔的可持續性。

天才法案的“天才”之處在于，這些穩定幣將變成美國國債的自動售貨機。穩定幣背后需要有資產支撐，而最顯而易見的低風險、價格穩定的資產就是美國國債。隨著穩定幣影響力擴大，美國憑空制造出數以萬億計的美債需求，這對山姆大叔管控債務負擔和發債成本簡直是天上掉下的餡餅。以美國在穩定幣領域的領先程度和監管環境，這不啻于為美元霸權和美債壟斷提供了全新助力。

無獨有偶，中國香港立法會近日通過了《穩定幣條例草案》，在穩定幣監管領域作出了重大突破。香港穩定幣已經進入沙盒測試階段，重點測試跨境支付和供應鏈金融的應用。美國的數字幣試圖將國債市場平推到電子領域，既維持美元壟斷，又解美債之危。中國的數字幣試圖將跨境支付系統平推到電子貨幣領域，既爭奪人民幣話語權，又尋求SWIFT的替代。

現實世界資產代幣化，正在以前所未有之勢走向前臺，即將掀起一場資本與資本市場的變革。穩定幣可能改變金融資產的載體、價格、交易模式、交易時間限制，長遠來看它對金融市場、金融機構的沖擊是巨大的，也對監管提出了全新的要求。

歐洲央行于6月5日開會，市場普遍預期歐洲央行會下調政策利率25點。其實，歐洲央行在4月會議上已經達成了需要將利率下調至中性水平以下的共識，所以這次會議的利率決策不過走一次過場，聚焦點應放在關稅沖擊、經濟前景和通脹問題上。這次會議應該為歐洲今年全年降息至1%預留足夠的空間。

歐洲央行在會上將提出新的經濟預測，反映決策者對關稅戰對經濟沖擊的判斷。不過，特朗普政府的言辭威脅和美國聯邦法院對關稅政策的判決，進一步增加了歐洲經濟的不確定性。歐洲央行決策者也沒有水晶球，相信會后聲明更多將強調不確定性和進一步展現鴿派姿態。

歐洲經濟近來展現出了兩個有趣的變化。首先，盡管歐洲大國增長乏力，但十幾年前被稱為“歐豬”的債務國家表現卻非常靚麗。他們的體量不足以支撐起整個歐元區，但凸顯出歐洲經濟的多樣性，也折射出歐洲富有活力的另一面。其次，盡管德國政府對“債務剎車”作出重大調整，并設立了龐大的國防和基礎設施專項基金，不過財政擴張非常溫和，對經濟的拉動遠遜于預期。

歐洲央行行長拉加德上周表示，在美國經濟政策反復無常的大背景下，世界對美元計價資產的興趣正在減弱。她認為歐元已經處在轉折點，“當前的變化正在為歐元全球化鋪平道路”。特朗普政府的倒行逆施和美國債臺高筑，的確沉重打擊了美元的信譽，但是筆者相信她對歐洲自身的結構性缺陷并沒有充分的認識。

歐債危機已經過去了超過十年，但是當時承諾的結構性改革卻裹足不前。歐洲不僅對社會福利制度的任何改變都會觸發民眾的強烈反彈，勞工市場也固化到直接威脅國際競爭力的地步。雖然小國的債務負擔有所改善，但大國的情況在惡化，德國更打破財政平衡的傳統，開始大搞赤字財政。這些雖然對短期增長有幫助，卻無助于長期的經濟動力。

本周焦點有三：1）圍繞特朗普關稅的法庭之爭如何演變，市場如何接受。2）美國非農就業數據，預計新增10萬，國際游客減少和政府部門限制旅行是主要原因。3）歐洲央行例會預計降息25點，拉加德的語境有多鴿派值得關注。■

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