趕碳號向來佩服王家衛，總能用最簡單的話，把最復雜的事講明白。電影《一代宗師》里，他借葉問之口說，“功夫，就兩個字，一橫一豎。對的，站著；錯的，倒下。” 武學之道，無非一橫一豎，勝者生，負者死。

光伏的武林已成叢林，無論是巔峰的對決，還是市井的廝殺，所有光伏企業，都要經歷這一橫一豎。剛剛過完20歲生日的光伏老鳥晶澳科技，正在赴港上市，這同樣是一場只許勝、不許敗的進擊。

晶澳科技的財務特別是資金團隊，莫說是在光伏板塊，就是放眼整個A股也足以用優秀甚至逆天來形容。

自2019年借殼天業通聯上市以來，晶澳科技在過去不到6年時間中，累計融資266.6億。同期，公司歸母凈利潤之和為125.6億。目前，公司市值不過310億。

在過去寬松的資本市場環境中，即使在光伏周期最好的時光，其實也不如從股市中拿錢更容易。正是強大的融資能力，保障了晶澳科技在幾家頭部企業中率先完成了一體化擴產。

當下再從A股拿錢已不現實，在比拼血條的當下，鈞達股份等企業成功赴港IPO，極大地提振了晶澳科技的信心。或許，在晶澳科技來看，鈞達股份能在港上市，這至少說明國際投資人對光伏仍然是感興趣的。鈞達股份的募投資金用途是在阿曼投資建設光伏電池，晶澳科技的募投項目地也在阿曼。鈞達股份是專業的光伏電池片龍頭企業，晶澳科技也長期位居光伏第一梯隊。

鈞達的股份在港股的敘事邏輯，晶澳科技似乎完全可以照搬過來。但兩家企業還是有一點不同。對于國際投資人來說，鈞達股份或許仍是一張新面，而晶澳科技卻是一位老朋友：公司曾于2007年在美國納斯達克上市（代碼：JASO），2018年JA Solar Holdings Co., Ltd.（晶澳太陽能控股有限公 司）完成私有化，并在美股退市。

如今，晶澳科技計劃赴港股IPO，已是第二次面對國際投資者。對于這位老朋友，境外資本市場、香港投資者會給予更多青睞嗎?

01似是故人來

對于海外投資者而言，新面孔還是舊相識，哪一個更好，真不能一概而論。特別是對于晶澳科技來說，往事并不如煙。其在過去曾經留給香港投資者的印象，其實都有跡可循——公司2018年在納斯達克私有化退市過程中，涉及到一場與幾位香港投資者的訴訟，拖了整整5年。

簡單回顧一下整件事：

1. 2007年2月7日，晶澳太陽能在納斯達克掛牌上市，股票代碼為JASO。2015年，考慮到當時的資本市場狀況及產業發展情況，晶澳籌劃從納斯達克退市。

2. 2015年6月5日，靳保芳及晶龍BVI組成的買方團(以下簡稱“買方團”)向晶澳控股董事會提交一份沒有約束力的私有化收購要約。

3. 2015年6月15日，晶澳控股董事會審議通過設立特別委員會處理買方團的要約事宜。

4. 2017年6月和2017年10月，買方團分別調整了私有化收購要約價格。

5. 2017年11月17日，黃金典、黃志峰及黃伯惠等3名香港居民與JASO Holdings簽訂支持協議，同意加入買方團，并將其持有的晶澳控股的股票或ADS（美國存托憑證）在私有化收購完成時注銷……晶龍BVI和黃金典、黃志峰、黃伯惠等3名香港居民持有的晶澳控股已發行和流通的股票或ADS將被直接注銷，且不獲得任何對價。

6. 2017年11月20日，晶澳控股向SEC報備《合并協議》及相關信息披露文件。

由此，晶澳太陽能實現了私有化。

來自：秦皇島天業通聯重工股份有限公司重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易報告書(草案)

但是，有投資人認為，晶澳科技在晶澳控股私有化過程中存在信息披露不充分，涉嫌虛假陳述，并以此為由發起了集體訴訟。

實際上，早在2019年，晶澳科技在《秦皇島天業通聯重工股份有限公司重大資產出售及發行股份購買資產暨關聯交易預案》中就曾披露：

“2018年8月23日，晶澳控股向開曼大法院金融服務部遞交的訴狀，確認具備異議股東資格的股東一共20名，持有退市前晶澳控股股份比例為20%。晶澳控股與Carey Olsen代表的4家異議股東達成了和解，于9月10日簽訂了和 解協議并于9月21日支付完畢相關款項。上述訴訟正在審議中。”

另外，“2018年12月20日，美國紐約南區聯邦地區法院收到一起針對晶澳控股和其某些董事高管的推定股東集體訴訟，原告就被告在晶澳控股私有化過程中有信息披露不充分等事項依據美國聯邦證券法提起訴訟。”

最近，晶澳科技在港股招股說明書則這樣披露：“被告在與2017年合并及私有化相關的代理材料中作出虛假陳述（例如由獨立財務顧問發出的交易價格分析的公平性和正確性）。”

這場訴訟曠日持久，前后竟長達5年，甚至被路透社等海外媒體廣泛報道，不過現在鏈接均已經處于無法訪問狀態。

原被告雙方經過多輪動議、應訴及上訴，最終：2023年7月，這一起集體訴訟案件達成和解，相關被告用賠款解決了幾位異議股東的所有索賠，和解金額為2100萬美元。晶澳科技表示：“該和解金額由我們的自有資金及保險索賠共同支付。”

“以和解賠償結束”，據此推測的話，晶澳科技在私有化過程中確實有虛假陳述不當行為。

另外，除了公司在兩個市場對訴訟原由表述不太一樣以外，趕碳號還有一個疑問：靳保芳是晶澳科技的實際控制人，是訴訟的原告，這也容易理解；但是投資人為什么會同步起訴賈紹華呢？

公開資料顯示，賈紹華自2012年至今，一直是晶澳科技的董事。作為董事的賈紹華在晶澳私有化過程有什么失職行為嗎？這里面有什么故事呢？

賈紹華鮮有代表晶澳科技公開露面。不過，賈紹華是資本市場老朋友，與多家上市公司有關聯。

港股招股說明書也披露了賈紹華的簡歷：

“賈紹華先生，74歲，為我們的非執行董事。加入本集團之前，賈先生曾于2000年4月至2003年2月擔任國家稅務總局揚州稅務進修學院院長、教授，兼任澳門科技大學MBA專業研究生導師，于2003年3月至2006年3月擔任國家稅務總局海南省稅務局副局長、研究員，以及海南大學經濟管理學院研究生導師，于2006年4月至2010年12月擔任中國稅務出版社總編輯、編審，并擔任中央財經大學稅務學院、財政部科研所（中國財政科學研究院）稅收專業研究生導師。

“2011年1月至2021年10月，他擔任中央財經大學財稅學院教授、稅收專業研究生導師，稅收教育研究所所長、名譽所長。賈先生自2021年11月起擔任中央財經大學繼續教育學院教授、財稅培訓中心名譽主任。他現任中國法學會財稅法學研究會副會長、中國社會科學院大學應用經濟學院研究生導師、稅收治理研究中心研究員以及國家稅收法律研究基地秘書長。”同時，賈紹華曾擔任兗礦能源、樂通化工、海馬汽車多家上市公司的高管。

堂堂正正做人，兢兢業業做事，誠信大于天。不知晶澳科技這段與香港投資者的陳年往事，會否影響到公司的香港之路。

02阿曼項目，勢在必行？

在包括趕碳號在內的不少光伏人眼中，晶澳科技曾是光伏穩健經營的代名詞：不爭第一，但永遠在第一梯隊。

行業性虧損的當下，晶澳的虧損亦屬正常，但公司負債率在今年一季度繼續攀升，增至76.33%。和公司自己相比，已經創下歷史新高；和同行比，晶澳科技亦是幾家頭部企業中資產負債率最高的一家。

晶澳科技自己也深知資金緊張的問題，在努力找錢：除了在港上市外，也在努力尋求信貸支持。

公司公告：“鑒于公司生產經營和業務發展需要，2025 年度公司擬向銀行等金融機構申請授信額度，額度不超過233億元人民幣，在額度內進行包括但不限于貸款、銀行承兌匯票、信用證、保函等各類業務。”

而2024年，晶澳稱授信額度不超過176 億元人民幣。

2023年，晶澳稱授信額度不超過150億元人民幣。

當然，企業的授信額度只能作為一個參考，這不等于企業實際發生的融資金額；也不等于銀行授信了就不會變卦，在危難時候會借這么多錢給企業。

來自WIND；資產負債率；單位：%

雖然，現在光伏全產業鏈產能過剩，晶澳科技自己資金緊張，但是其資本開支也不能停。

在今年年初的投資者交流互動中，晶澳科技回復投資人：“目前公司規劃建設的項目有鄂爾多斯一體化及阿曼電池組件項目。阿曼項目計劃于2025年開始推動建設，該項目建設符合公司全球化發展戰略需要。”

具體來看，兩大投資項目實際進展又有所不同：一個因為缺錢而暫停，一個在“等籌到錢”再開工。

（1）鄂爾多斯項目按下暫停鍵？

晶澳科技在2023年6月公告《關于投資建設公司一體化產能的公告》，投資建設鄂爾多斯高新區年產30GW拉晶、10GW硅片、10GW組件項目。項目總投資額60.20億元（含流動資金）; 預計 36 個月，將分期建設。

2024年年報顯示，該項目累計實際投入金額為0.78億元。

根據項目總投資額、投資周期判斷，晶澳科技該項目已經調整了投資節奏，甚至有可能暫時擱置了。

（2）晶澳計劃在阿曼進行投資應該是真的吧？

公司招股說明書披露：“我們計劃在阿曼建造新生產基地來擴大我們的產能，其與我們的全球化戰略相一致。我們對阿曼生產基地的總投資金額約為人民幣40億元。阿曼生產基地于2025年開工建設，并將分階段實施。竣工后，阿曼生產基地預計將擁有6GW高效光伏電池及3GW大功率光伏組件的有效功率產能。”

能從資本市場募到錢，晶澳科技才有能力、有底氣去在阿曼投資設廠吧！現在晶澳科技的高負債以及捉襟見肘的自有資金，應該也不支持海外設廠。

與A股市場或是其他企業披露不同，晶澳科技僅在招股書中解釋，投資建設阿曼光伏制造項目的戰略意義，而未披露該項目可能帶來的預期經濟效益，以及達到預期經濟效益現在已具備的基本條件。

阿曼項目的經濟效益以及產品目標市場，或許是投資者更為關注的內容吧。

03美國工廠，已賣給康寧？

這次晶澳科技計劃在香港上市，至少是公司全球化戰略的一次進擊。

從營收貢獻上看，晶澳科技的境外銷售占比較高。

歷年財報及港股招股說明書顯示：截至2024年12月31日，晶澳科技的產品覆蓋全球178個國家與地區，并設有16家海外銷售公司，包括分布在不同國家與地區的七個區域運營中心。在往績記錄期間，晶澳科技半數以上的銷售額來自海外市場。

其中，美國是占比高，毛利高的重要市場。

招股說明書披露：于往績記錄期間，自美洲的收入分別為9.94億元、135.72億及163.86億元，分別占同期總收入的13.6%、16.6%及23.4%。

同時，美國還是一個高增長的市場。

Market Insights在《2025年太陽能光伏市場規模》專題報告中指出，預計美國2025年太陽能光伏 (PV) 市場規模將達到20.976億美元，到2032年將達到86.139億美元，2025年至2032年的復合年增長率為22.36%。

但是，愈演愈烈的貿易戰，令光伏組件進入美國市場越來越困難。

此前，中國光伏企業在東南亞投資設廠，曲線進入美國市場，晶澳科技在越南設有生產基地，在2024年的凈利潤為22.26億元。

如若結合在2024年晶澳科技虧損46.56億元這一信息，就能深刻地感受到越南生產基地的重要性，美國市場的重要性。

東南亞四國光伏產能遇到的問題眾所周知。晶澳科技在年報中稱，晶澳越南公司并沒有重大資產減值風險，但是可以非常明確：晶澳在越南的生產基地已經失去了對美出口的價值，這將極大影響晶澳科技的盈利能力。

來自2024年年報

值得關注的是，晶澳科技剛剛放棄在美國投資設廠、以此占領美國市場的計劃。

2023 年 2 月 3 日，晶澳科技公告，擬投資12.44億元在美國投資建設 2GW組件項目。美國項目的進展，也一直是投資人關注的重點，但是晶澳科技鮮少提及。

趕碳號在年報和港股IPO資料中發現，這個項目已經被悄悄賣掉了。

晶澳美國子公司于2025年3月28日簽訂了股權轉讓協議，2025年4月4日完成交割。公司強調“根據協議約定，本集團之美國子公司擬轉讓其持有的股權，轉讓完成后本集團之美國子公司持有的股權不再納入本集團合并范圍。”

港股招股說明書比年報披露的更詳細一些：“據此（協議），（其中包括）買方同意購買而JA Industrial同意出售其于JA AZ的100%股權。此次出售的購買價包括首期購買價款128,742,638美元（由買方以承兌票據與現金 相結合的方式支付）以及不高于97,828,426美元的延期購買價款，惟須受協議條款約定 的調整所規限。”

JA AZ為一家特拉華州有限責任公司，其唯一業務是擁有并運營位于美國亞利桑那州的光伏組件制造基地。

兩筆交易款折合人民幣15.67億元。這略高于2024年年末該公司的賬面價值。

晶澳科技稱：“代價由訂約方經公平磋商，并考慮JA AZ的凈資產價值及市場狀況后厘定。”

這個股權轉讓使晶澳科技小賺一把；但是公司也同時失去了一只在未來能下金蛋的雞。

來自2024年年報；單位：元

晶澳科技稱是把美國項目賣給了獨立第三方，并沒有透明其名稱。

不過，市場有傳言稱，晶澳科技把美國項目賣給了康寧。

康寧公司是全球知名的特殊玻璃和陶瓷材料制造商。它也涉足光伏業。

2024 年，康寧公司宣布計劃在美國密歇根州中部投資建設一座先進的太陽能硅片制造工廠，初始投資預計為 9 億美元（折合人民幣約 64 億元），后追加 6億美元投資，總投資達到 15 億美元。該工廠將由康寧的子公司太陽能技術部門運營，預計于 2025 年下半年投產。

此外，康寧公司的子公司 Hemlock Semiconductor 獲得了美國商務部提供的高達 3.25 億美元的資助，用于在密歇根州 Hemlock 的現有工廠建造一座新制造工廠，專門生產和凈化超純半導體級多晶硅。

如此消息為真，那么晶澳科技也算是賣給了專業的產業資本。

綜上，在產能出海問題上，晶澳科技失去東南亞生產基地后，又失去了美國生產基地，現在晶澳科技把出海的目標定在中東，也是一個必然的選擇。如此，我們或許就能夠理解晶澳科技為什么沒有充分論證阿曼設廠的投資測算了——一切都是為了美國市場。