一、騰訊游戲近況

1、游戲業績預估：騰訊游戲收入預計增長5%-10%，彈性空間較大

DataEye研究院預計騰訊游戲大陸市場增速約5%，主要是《三角洲行動》《勝利女神》帶來增長；《無畏契約：源能行動》《王者榮耀世界》等儲備產品后續上線也將貢獻增量，緩解去年下半年《DNF手游》的高基數影響。

預計騰訊游戲海外增速約10%，主要是《PUBGM》《荒野亂斗》貢獻。國際市場游戲收入增速顯著落后于總流水增速，因為部分游戲的留存率提高，騰訊相應延長了收入遞延周期。

騰訊游戲業務一大特點愈發明顯：由于延遞收入的操作和控制長青游戲商業化進度（如對皮膚推出頻次/金額的控制），比較有彈性和可操作空間。

2、核心游戲分析：國內外第一梯隊

國內第一梯隊：

①四款第一梯隊流水穩定，長青產品長線運營貢獻增量

我們預計騰訊游戲國內四款第一梯隊產品：每月流水穩定。

長青產品《王者榮耀》和《和平精英》的長線運營貢獻主要增量收入。其中，《王者榮耀》2025Q1流水創歷史新高，1-4月平均月流水接近35億元；《和平精英》流水也保持穩定。

同時，《三角洲行動》也貢獻部分增量收入，其中《三角洲行動》4月流水創新高，DAU峰值突破1200萬，為近三年新游最高； 《DNF手游》經過春節檔后流水有所回落，大約11億水平。

②積極加碼買量營銷，主投iOS端，聚焦利潤提升。

今年以來，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》等核心產品延續高強度投放策略：《王者榮耀》單日素材投放量突破 4 萬組，《和平精英》與《三角洲行動》日均投放規模均穩定在 2 萬組左右。

從投放渠道看，騰訊增加了抖音平臺的投放權重——近 90 天數據顯示，核心產品超 90% 的投放素材集中投向抖音渠道。

從投放端來看，核心產品主投iOS渠道，主要因為安卓端抽成比例較高，這也體現出騰訊從單純追求收入規模向聚焦利潤提升轉變。

海外第一梯隊：

預計騰訊游戲海外市場增速10%以上，主要是《PUBG MOBILE》《荒野亂斗》《皇室戰爭》貢獻。

Supercell旗下《荒野亂斗》《皇室戰爭》表現出色，前者預估月收入在5億左右，后者也超過2億元。

3、騰訊天美架構調整：整合成四大工作室，組織效率有望提升

今年初，騰訊天美工作室群組織架構調整：整合成四大工作室，由核心制作人帶隊聚焦重點賽道。

這次調整主要是為了把開發資源整合到一起，由核心制作人帶著團隊集中精力去打造爆款產品。 調整之后，組織架構會更精簡、更扁平化， 決策效率有望提高 。

4、業績增長點

國內增長點①：多款射擊新游上線，重點發力PC端

2025 年騰訊在國內市場已上線兩款射擊游戲，其中《勝利女神：新的希望》公測三日流水破 600 萬元，《暗區突圍：無限》開服 24 小時玩家數突破百萬。

今年騰訊強化多端運營并重點發力 PC 端，NIKKE 國服《勝利女神：新的希望》同時上線了PC、移動端，且安卓、iOS、PC 三端互通；《狂野星球復仇記》登陸 PC、PlayStation 5、PlayStation 4、Xbox Series X|S 以及 Xbox One 平臺。

國內增長點②：儲備產品覆蓋3A、IP改編和端改手

騰訊儲備項目覆蓋開放世界、射擊、RPG 等多個賽道，其中重點項目集中于射擊領域，且 IP 游戲居多，多采用多端發行策略。

重點項目①：3A游戲《影之刃：零》采用虛幻 5 引擎開發，開發成本預計達 4 億元，刷新國產單機游戲成本紀錄（直接對標《黑神話：悟空》，后者開發成本約 3 億元）。

重點項目②：射擊手游《無畏契約：源能行動》全平臺預約通道開啟僅48小時，預約量便突破1000萬大關。其端游《無畏契約》25Q1在國內射擊品類游戲中排名第一、全品類排名第二，同時在線人數峰值突破200萬。

國內增長點③：游戲登陸PC端，商業化潛力顯著

手游、小游戲登陸PC 端已成為行業趨勢，更契合職場人群碎片化使用場景（如辦公間隙 “摸魚” 需求）。數據顯示，PC 端游戲用戶粘性及付費能力均優于移動端，且獲客成本較移動端低 60%，商業化潛力顯著。

當前，《和平精英》《金鏟鏟之戰》《王者榮耀》《天龍八部手游》等國民級手游已實現 PC 端直玩；微信也推出 50 款專為電腦端優化的小程序游戲。

此外，應用寶 PC 端日活躍用戶突破 1000 萬（同比增長 100%），小游戲規模達 2.6 萬款，市場增量空間持續擴大。

海外增長點①：《Delta Force》4月全球下載增長第一，整體第六

4月下旬，騰訊《三角洲行動》正式推出海外版《Delta Force》，并獲得了美國、日本、中國臺港澳、英國、德國等100多個市場iOS手游下載榜冠軍，同時海外收入快速攀升，躋身增長榜第12名。

根據Sensor Tower，《Delta Force》4月全球下載增長排名第一，整體排名第六。得益于美國與巴西的出色表現，搭配全球預約+同步上線策略，以及創新FPS/TPS融合玩法與NovaLogic經典PC射擊游戲IP的懷舊效應，收獲大批新用戶。

《Delta Force》或為騰訊 2025 年海外收入的重要增長點。

海外增長點②：《皇室戰爭》流水穩步攀升，近期月流水超3億

2025 年以來，《皇室戰爭》流水呈階梯式增長：1-2 月單月流水約2億元，3 月升至 2.5億元元，4 月進一步增長至3億元以上。

從目前的趨勢來看，《皇室戰爭》有望持續貢獻增量收入?！痘适覒馉帯妨魉l，與 3 月開啟的九周年慶、游戲版本（今年來更新了5次）更新速度加快等因素密切相關。

二、AI業務近況

1、資本支出：深度押注AI技術，部分AI投資已產生收益

25Q1，騰訊資本開支達274.8億元，同比增長91%，占營收15%；研發投入189.1億元，同比增長21%。預計騰訊今年資本開支將逼近千億元（2024年768億元，預計同比+30%）。

部分AI投資已產生收益（如廣告精準投放、內容推薦、游戲用戶活躍度提升、云業務增長）；長期 AI 項目雖存在投資回報周期，但管理層堅信其將為用戶、業務及股東創造長期價值。

2、銷售費用：基本持平，AI助力廣告投放效率提升

25Q1，騰訊銷售及分銷開支78.66億元，同比基本持平（未因游戲、元寶推廣加碼而增長）。

根據DataEye-ADX數據，騰訊元寶在全面接入DeepSeek后，廣告投放量大幅激增；同時，《王者榮耀》《和平精英》《三角洲行動》等核心游戲持續投放。

從銷售費用率來看，騰訊2021-2024年銷售費用率在5.5%左右，25Q1降至4.4%，說明騰訊的營銷效率有所提升。

3、AI賦能游戲：助力美術團隊效率提升300%

近日，騰訊發布工業級 AIGC 游戲內容生產引擎 —— 混元游戲視覺生成平臺，聚焦游戲美術概念設計環節提效?，F階段已上線 AI 美術管線、實時畫布、AI 2D 美術生成、專業角色多視圖生成等核心能力。

例如，僅需上傳單張角色原畫，即可一鍵生成符合行業規范的標準三視圖及 360° 旋轉視頻，將傳統 12 小時的角色多視圖生成耗時壓縮至數分鐘到 30 分鐘，主體一致性達 99%。目前該能力已落地多個頭部游戲項目，助力美術團隊效率提升 300%。

今年3月，《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI隊友為玩家提供游戲指導和對局陪伴，提升了游戲的用戶參與度。數據顯示，這項AI技術讓《和平精英》用戶日均在線時長同比增長16%。

從iOS游戲暢銷榜排名來看，今年《和平精英》穩步提升，基本穩居TOP4。同時，該游戲廣告投放趨于穩定?？梢?，DeepSeek 的引入，在未增加推廣成本的情況下，提升了產品的活躍度。

4、AI賦能營銷：營銷服務收入九連增，AI提升了廣告匹配精準度

25Q1，騰訊營銷服務收入同比增長20%至319億元，連續9個季度保持兩位數增長。

在營銷服務業務上，AI驅動的智能投放系統顯著提升了廣告匹配精準度，帶動多個垂直行業廣告主投入同比增長。

三、小游戲業務

1、大盤：小游戲市場規模測算

2025年預計國內小游戲市場規模610億，增長22%，增速放緩。主要考慮到：

第一，華南大廠基本都已入局小游戲，潛在入局的大廠少；

第二，行業高速增長點在IAA，特別是中度休閑，但其占大盤規模不大；

第三，個別小游戲大廠青黃不接，拖累大盤；

其中，IAA市場規模73億左右，較2024年約50億增長46%，增速高于大盤。

2、消耗：三大媒體平臺日耗情況

目前三大媒體平臺，小游戲買量日耗約1.32億，而春節期間（1月）約1.7億。小游戲在騰訊廣告的消耗穩步提升20%。

其中目前IAA日耗2100萬，在三大主要廣告平臺直投分別為1100萬、550萬、450萬，合計約2100萬。

IAA的增量主要來自中度休閑的增長，特別是中度塔防、中度消除（比如男性向消除）。

3、買量：微小投放素材量趨勢

數據顯示，4月微小投放總素材量超過229萬條，較1月提升超過50%。

其中，混變+IAP小游戲投放素材量增長明顯，4月素材量超過185萬，占大盤80%。IAA小游戲整體投放素材量平穩。

一是小游戲達人廣告增多，提升整體素材量；二是降本增效背景下，老素材二次創作重復使用搶量，導致素材量持續提升。

4、買量：微小在投游戲數情況

今年1-4月，參投的微小游戲數總體平穩，只是在2月有稍微下滑，隨后回歸常態。4月共有1.13萬款為微小游戲產投，其中IAA占67%。

對比在投游戲數的平穩，新增在投產品自2月以來持續增加，其中4月在新品就超過1600款。

在投新品持續增加，但總投放游戲吃持續平穩，意味著市場產品革新持續推動，越來越多老產品逐漸失去競爭力而掉隊。