作者|Patrick Bush & Matthew Sigel

編譯|吳說區塊鏈 Aki

https://www.vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/matthew-sigel-deconstructing-strategy-mstr-premium-leverage-and-capital-structure/#strf-overview

請注意，VanEck 在比特幣、MSTR、STRK 和 STRF 中持有頭寸。

VanEck 將 Strategy（MSTR）視為一個結構性加杠桿的比特幣載體，并從以下維度展開分析：其凈資產價值（NAV）溢價情況、合規地位，以及資本結構所帶來的可選性如何共同推動其投資機會與潛在風險。

MicroStrategy（MSTR）在純玩加密概念股的市值中占比近三分之一，并構成 Market Vector 全球數字資產股票指數（MVDAPP）的 10% 權重。因此，是否將其納入投資組合，成為那些希望借助數字資產轉型獲取超額收益的投資經理必須權衡的關鍵決策。關于持有 MSTR、比特幣（BTC）或杠桿 BTC 敞口之間的優劣，市場爭議仍在持續，核心原因在于 MicroStrategy 資本結構的復雜性。該判斷進一步受到其發行多種資本工具的影響，包括高收益的可轉換優先股（STRK），以及收益更高但不可轉換的優先股（STRF），使得整體估值與配置決策更加復雜化。在本報告中，我們評估了 MicroStrategy（Strategy）的資本結構，并分析了在其股權或債務層中建倉的優劣。我們認為，相較于 Strategy 提供的其他投資工具，MSTR 普通股是更優的投資選擇。該判斷基于以下三方面原因：最大程度的比特幣敞口、投資策略結構最為簡單、風險 / 收益配置最為優越。

MSTR 是一種高度杠桿化的比特幣多頭結構

MSTR 股票是比特幣（BTC）的杠桿代理工具：由于采用遞歸式策略，即通過持續發行股票與債務來增持比特幣，MicroStrategy（MSTR）股票的表現類似于比特幣的看漲期權。該結構帶來了非對稱的上漲潛力，并對比特幣價格波動高度敏感，使 MSTR 成為投資者替代直接持有比特幣的一種熱門選擇。

MSTR 的交易價格大幅高于凈資產價值（NAV）：我們測算得出，MSTR 當前交易價格相較其所持比特幣及核心軟件業務的公允價值總和存在約 +112% 的溢價。這一溢價主要源于市場對其未來持續增持比特幣的預期、在合規方面的潛在優勢，以及投機性配置所帶來的市場推動。

MSTR 的溢價本質上是一個 “亞穩態” 的加密反應堆，驅動著其自身運轉：這一溢價通過遞歸循環機制不斷增強 MSTR 的股權價值?—?— 其對比特幣的高波動敞口吸引資本流入，使公司能夠進一步增持比特幣，從而加劇其市場溢價，形成正反饋閉環。

可轉換證券增加了選擇權，但也提升了風險：該策略所包含的可轉債與優先股（特別是 STRK 和 STRF）提供了不同程度的收益率與比特幣敞口，但同時伴隨較高的結構復雜性、下行不對稱性，以及對市場波動的敏感性。其中，2030 年 3 月 15 日到期的可轉債對 MSTR 敞口最大，但即便是這些工具，其價值仍高度依賴比特幣表現及 MSTR 溢價的持續性。

Strategy 是什么？

Strategy（前身為 MicroStrategy）是一家企業級分析軟件提供商，并率先提出了 “公司比特幣金庫” 這一概念。2020 年 8 月，Strategy 認為其資產負債表上的大量現金儲備，在當時的低利率環境下面臨通脹侵蝕的風險。作為其 “比特幣金庫戰略” 的起始動作，公司動用了 2.5 億美元現金，購入了 21,454 枚比特幣（BTC）。2020 年 12 月，Strategy 發行了 6.5 億美元的可轉換債券，并明確表示將通過 “金融煉金術” 持續購入比特幣（BTC）。此后，Strategy 不再是一家傳統的企業軟件公司，而是轉型為一個加杠桿的比特幣金融載體。通過加杠桿及發行多種形式的股權工具，Strategy 已累計持有全球比特幣總供應量的 2.7%，按撰文時市值計算約為 610 億美元。

Strategy 的明確目標是：通過提高每股普通股所 “對標” 的比特幣（BTC）數量，從而最大化 MSTR 的股價。Strategy 通過發行債務或股權，不斷提升每股對應的 BTC 數量，并將這一動態過程稱為 “比特幣收益率（Bitcoin Yield）”。在比特幣價格上漲、投資者風險偏好上升的時期，公司會擇機加杠桿或增發股份。因此，Strategy 對 BTC 的敞口及其杠桿結構具有遞歸特性，即該機制被預期會隨時間持續擴張。當比特幣價格上漲時，Strategy 持有的 BTC 總價值隨之提升，從而可再次通過發行債務再融資，進一步購買 BTC。在股權層面，當 BTC 處于牛市時，MSTR 普通股通常也能獲得良好的資本市場定價，公司便可通過增發股份換取更多 BTC。

最終，MSTR 股票對 BTC 呈現出加速敞口特征，其走勢與比特幣價格同步上行，因此其價格動態在某種程度上類似于 BTC 的看漲期權。

MSTR 股價溢價背后的邏輯

MSTR 普通股當前的交易價格高于其比特幣凈資產價值（BTC NAV）與核心軟件業務價值之和，即存在一定的 “溢價”（以下簡稱 “該溢價”）。撰文時，MSTR 普通股的交易價格相較其底層資產（即 BTC 持倉加核心業務）公允價值的溢價幅度為 +112%。

在數學上，我們將該溢價定義如下：

關于 MSTR 溢價的成因，市場眾說紛紜，但我們認為其背后主要由四個因素驅動：

1. 市場對 Strategy 未來比特幣持倉規模的預期

2. 投資者可獲取比特幣敞口的渠道有限

3. Strategy 杠桿操作所帶來的放大效應及其制度性優勢

4. 投機行為

MSTR 溢價的首要成因，是市場對 Strategy 未來比特幣持倉的預期。這一預期價值可通過三項核心變量進行估算：最終持有的比特幣數量（終值）、未來比特幣的預測價格，以及適用于該持倉的貼現率。MSTR 股票當前存在的大量溢價，反映出市場普遍預期該公司將持續增持比特幣。一個為正的溢價，意味著市場相信比特幣本身的價值也將上升，因此該溢價實質上反映了對 BTC 未來價格的貼現預期。

第二項因素可被稱為 “合規性溢價”，其來源于當前投資環境中的結構性限制。許多機構及個人投資者由于監管約束、投資授權限制、分銷渠道瓶頸或缺乏安全托管方案，無法直接購買比特幣。由于多數投資者難以獲得高資本效率、帶杠桿的比特幣敞口，他們轉而選擇投資 MSTR。在多個司法轄區內，比特幣在稅收處理和資本持有要求方面不具優勢，這進一步推動投資者偏好以 MSTR 這類公開交易股票作為替代。

作為一種普通股，MSTR 同時具備作為抵押資產的財務優勢。正因這些投資門檻的存在，MSTR 成為無法直接接觸該資產類別的投資者實現比特幣敞口的優選替代工具。

MSTR 溢價的第三個組成部分，是市場對 Michael Saylor 運用金融杠桿能力的認可，而這正是大多數投資者所不具備的能力。Saylor 展現出了以低利率籌集大規模資金的能力，其企業結構在比特幣市場下行期間亦具備較強的抗壓性。與普通保證金交易者在下跌周期中常被迫平倉不同，Saylor 能夠承受賬面虧損并長期持倉。在 2022 年與 2023 年的部分階段，即便 Strategy 的股東權益赤字高達數億美元，MSTR 的市值仍維持在數十億美元以上，這反映了投資者對 Strategy 所構建的長期杠桿結構的信心。

由于其結構特殊性，MSTR 的 30 日歷史波動率被 “加速推進” 至約 113%，遠高于比特幣本身的約 55%。簡而言之，MSTR 股票為投資者提供了一種可在公開股票市場交易的、帶杠桿的比特幣投資工具。其中，“溢價” 是驅動 MSTR 股價波動性與表現的主要因素。我們通過拆解 MSTR 的資產組合結構（即 BTC + 主業 + 溢價）中的權重、相關性與波動性，得出如下結論：該 “組合” 中，溢價貢獻了約 96.5% 的總收益表現，并貢獻了約 87.5% 的整體波動率。

MSTR 溢價的第四個成因，源于其與波動性和資本結構相關的投機性交易動態。由于 “溢價” 在 MSTR 的收益與波動性中占據主導地位，因此一旦其核心驅動因素出現擾動，MSTR 的股價將受到嚴重沖擊。原因在于，Saylor 正是利用 MSTR 的波動性進行 “收割”，以此為基礎籌資購買比特幣。正如下文所述，Saylor 偏好的融資順序依次為：優先股、可轉換優先股、可轉換債券、普通股。這一順序依據的是 “BTC 增益”（BTC Gains）對普通股股東的權益增厚效果，而該效應取決于每股所對應的比特幣數量。例如，通過出售優先股進行融資雖會造成股份稀釋，但融資所得將直接轉化為普通股股東的 BTC 增益。

Strategy 推出的這些證券在投資者中頗受歡迎，原因在于 MSTR 的高波動性為其資本結構各層級及相關期權產品帶來了大量交易機會。實際上，Strategy 能夠以較低利率發行可轉換債券，正是因為 MSTR 的高波動性極大提升了可轉債中期權部分的價值?？梢哉f，Strategy 有意將這部分 “期權價值” 定價較低，以吸引從事相對價值交易的市場參與者。這些專業套利者通常在 Strategy 不同證券的 “切片” 之間進行波動率相關的相對價值交易。最終，Strategy 的 “溢價” 與其融資購買更多比特幣的能力之間形成了一個循環關系。“溢價” 構成了 MSTR 波動性的主要來源，然而，“溢價” 本身又很大程度上依賴于 Strategy 能否持續融資購買比特幣。市場之所以愿意購買 Strategy 的各類證券，是因為其資本結構具備高度波動性，而 Strategy 也可以說是在 “低價” 出售這種波動性。在 2025 年第一季度財報電話會議中，Saylor 將這種自我強化的動態稱為一個 “可以長時間運行的加密反應堆”。

MSTR 的 “溢價” 與比特幣價格呈現出明確的正相關關系。過去一年中，該溢價與 BTC 的相關系數為 0.52（T 統計量 = 9），相對于 BTC 的近似貝塔值約為 1.77。這表明：當比特幣價格上漲時，MSTR 的溢價往往隨之擴大，進而進一步增強其股票表現。比特幣價格、投機情緒、融資能力與 MSTR 估值之間的聯系，構成了一個自我強化的循環結構，這正是公司核心戰略的關鍵所在。

MSTR 溢價與比特幣價格走勢的相關性

Strategy 的比特幣資產配置

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一項雄心勃勃的 “21/21 資本計劃”，目標是在 2027 年前通過籌資 420 億美元用于購買比特幣。該計劃擬通過出售 210 億美元的 MSTR 股權和 210 億美元的固定收益類證券實現資金募集。在原始規劃中，Strategy 擬于 2025 年出售 50 億美元股權，2026 年出售 70 億美元，2027 年出售 90 億美元；同時，在債務端也將按相同節奏分別于三年內發行 50 億、70 億和 90 億美元的固定收益證券。這些債券發行的目標杠桿率設定在 20%-30% 之間。Strategy 領導人 Michael Saylor 將此稱為 “智能杠桿（intelligent leverage）”，其目的并非投機，而是戰略性地獲取 “主導性數字資產”。

受益于 21/21 計劃啟動后史無前例的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通過其 “按市價增發” 計劃成功售出全部價值 210 億美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已完成融資包括：50 億美元的可轉換債券、8.75 億美元的 STRK 可轉換優先股，以及 8.5 億美元的不可轉換優先股。在 2025 年 5 月 1 日的財報電話會議中，Strategy 宣布將融資規模擴大至 840 億美元，包括一個新的 210 億美元 MSTR ATM 計劃、已有的 210 億美元 STRK ATM 計劃，以及新增的 140 億美元可轉換債券發行。

42/42 資金募集計劃進展：32% 已實現

當前比特幣價格約為 95,000 美元，Strategy 持倉總量為 555,450 枚 BTC，我們測算 Saylor 的杠桿率（(債務 + 優先股) / 市值）為 9%。這一比例是自 2020 年以來 Strategy 所采用的最低杠桿率?？紤]到當前杠桿率明顯低于其歷史平均水平，且 Saylor 曾公開表示偏好 “可轉換、無擔保、無追索權” 的債務形式，因此有理由預期 Strategy 在近期將進一步通過發行可轉換債務進行資本籌集。

通過波動性套利進行融資

由于 MSTR 股票對比特幣具有杠桿敞口，且該杠桿程度很可能隨著 Strategy 繼續融資購買 BTC 而進一步提高，因此其股價波動性極高。大多數投資者通常不傾向于通過加杠桿配置高波動性資產（如比特幣），因此會要求較高的利率作為風險補償。為應對此問題，Strategy 選擇發行可轉換債券與可轉換優先股，這類證券的大部分價值來源于其所嵌入的期權特征。精明投資者更偏好此類證券發行形式，原因在于其可用于執行如 “可轉債套利” 等策略。這一策略本身風險高且結構復雜，通常由經驗豐富的投資者操作，其基本做法是在買入可轉換債券的同時，做空 MSTR 股票或 MSTR 期權，從中獲取實際波動率、隱含波動率與其他期權定價因子之間的差價收益。

這種交易機制有助于 Strategy 緩解現金流壓力，因為它能夠確保公司在債務上的利息支出保持較低水平。由于市場對高波動性的可轉換證券需求強烈，Strategy 可以向投資者承諾極低的未來利息支付。在 Strategy 的資本市場戰略與潛在投資者的市場偏好之間，存在一種復雜而微妙的博弈關系。

1. 凈收益為扣除銷售傭金后的凈額。

2. 2024 年普通股按市價增發（ATM）計劃已基本售罄，且該計劃所對應的銷售協議已按條款終止。

這涉及 Strategy 對隱含波動率的定價、行權價的設定，以及贖回價格的添加，以最大化每次發行的可交易性。例如，設定一個略接近現價的贖回價格，可以使 Strategy 在其債券中期權部分的上漲空間上設定上限，從而使該衍生品更類似于一種 “封頂看漲期權（capped call）”，其 Δ 值（delta）通常低于普通看漲期權。此外，在可轉換證券中設定遠離現價的行權價，也可以降低期權部分的價值及其 Δ 值。降低 delta 意味著可轉換證券中所嵌入的期權對沖所需的 MSTR 股票（或期權）數量更少。許多可轉債套利投資者偏好低 delta 的發行結構，因為這類交易對資本金占用較低，更適合交易型資金管理需求。

Strategy 融資的可持續性評估

盡管 Strategy 的核心軟件業務能帶來一定運營收入，但通過融資購買比特幣將產生巨大的現金需求。根據 Strategy 公布的文件與公開聲明，我們預計其總債務規模將于 2025 年底增至 130 億美元（相比 2025 年 4 月的約 80 億美元顯著上升），并將在 2026 年底達到 190 億美元。同時，我們預計其優先股規模將在 2025 年增至 75 億美元，并于 2026 年進一步增至 155 億美元。我們預計，到 2025 年底 Strategy 的年度利息支出將達到 4,800 萬美元，并在 2026 年增長至 8,700 萬美元。與此同時，優先股（STRK）預計將帶來 2025 年 2.17 億美元 的分紅支出，并在 2026 年升至 9.04 億美元。這些數據系基于我們對市場對 MSTR 債券票息及優先股分紅預期的估算。盡管 Strategy 保留以普通股形式支付 STRK 優先股紅利的選擇權，但這種做法將稀釋現有 MSTR 股東的權益，因為它會降低每股所對應的 BTC 持有量。

在 2025 年預計營收為 4.75 億美元的情況下，Strategy 仍需依賴融資來覆蓋其固定收益類支出義務。當然，其持續融資能力的前提在于比特幣價格的表現。如果比特幣價格繼續上漲，獲得新資本將相對容易。在 2024 年 8 月至 2025 年 5 月期間，Strategy 通過籌集 287 億美元融資，將其 BTC 持倉從 226,000 枚增長至 555,450 枚。但在 2022 年 6 月至 12 月的加密市場下行期，Strategy 僅通過股權與債務發行分別籌得 4,900 萬美元與 1,100 萬美元。隨著新一輪固定收益證券發行帶來更高的現金支出，若市場進入熊市，Strategy 的融資環境將變得尤為艱難。

“隨機買入” 方案的收益優于 Strategy 的集中買入

投資 MSTR 在某種程度上類似于投資比特幣的看漲期權，這是因為 MSTR 對 BTC 價格波動具有杠桿放大效應（即 “扭矩” ）。不過，實際上這更類似于一種動態復制 BTC 看漲期權的策略，即在 BTC 價格上漲過程中不斷加碼杠桿敞口。Strategy 的博弈邏輯是：一旦融資條件具備，便擴大其 BTC 持倉，而這通常發生在 BTC 價格上漲期間。

該策略的風險不僅在于價格下跌，更在于當融資鏈斷裂時，MSTR 的溢價會急劇收縮。

此外，該策略的資本投放時點往往處于爭議期，即在 BTC 價格處于高位時加倉，存在 “高買” 風險。

Strategy 在局部高點進行比特幣買入操作，相較于其他方案，會帶來 “賬面損失”，因為這種做法抬高了公司整體 BTC 持倉的平均買入成本，高于若采用隨機買入方案可能形成的均價。至于 Strategy 的買入本身是否引發了這些 “局部高點或低點”，尚屬另一問題。無論如何，這種在價格高位進行買入的策略相較于簡單、隨機執行的 BTC 配置方法，會對 MSTR 股東不利。但另一方面，MSTR 的結構具備所謂 “正凸性”：隨著 BTC 價格上漲，每股所代表的 BTC 美元價值呈遞增放大趨勢；同時，新增融資帶來的 BTC 增持也會同步提高每股 BTC 的占比。因此，MSTR 投資者將隨著 BTC 價格的上升，獲得不斷增長的 BTC 敞口。

若不借助企業這一 “外殼結構”，普通投資者幾乎無法復制 Saylor 的比特幣策略。雖然個人投資者可以通過購買 BTC 期貨合約在價格上漲過程中提升保證金余額，進而加碼買入 BTC，但他們無法在價格下跌期間 “耐心” 持有杠桿頭寸。因為期貨合約每日按市值重新結算，盈虧需實時結清，一旦出現回撤，保證金不足就必須立刻補倉（保證金追加）。若 BTC 價格跌破其保證金水平，交易者將被強制平倉。因此，即便一位精明的交易者試圖模仿 Saylor 的策略，隨著 BTC 上漲逐步加倉，只要出現一次溫和的回調，都可能觸發強制平倉，從而清零其全部頭寸。這種每日保證金要求，使得普通投資者幾乎無法通過期貨市場復制 Strategy 的長期 BTC 累積策略。相較之下，Strategy 擁有顯著的財務結構優勢，能夠以更高的效率執行杠桿 BTC 配置策略。

MSTR 的資本布局與 “比特幣收益率” 指標解析

Strategy 通過財務工程手段，在其資產負債表上增加了大量債務與流通股數量，以提升每股普通股對應的比特幣敞口。這是因為其核心目標是不斷提高普通股對 BTC 價格的敏感性與對應持倉量。Saylor 將這種每股 BTC 數量的持續上升稱為 “BTC 收益率（BTC Yield）”。這一關鍵績效指標通過跟蹤單位時間內每股所對應的 BTC 持倉量變化進行衡量。截至 2025 年 5 月，在已發行普通股口徑下，年初至今的 BTC 收益率約為 14%，若按完全稀釋口徑計算則為 約 13%。Strategy 在 2025 年設定的 BTC Yield 最低目標為 25%，這意味著，每 1,000 股 MSTR 所對應的 BTC 持倉量將從 2025 年 5 月 8 日的約 1.79 枚 BTC 增加至年底的約 1.99 枚 BTC。

Strategy 的比特幣收益率環比增幅放緩

Strategy 管理層在提升 “BTC 收益率” 方面擁有多種可選路徑。一方面，他們可以通過出售各類金融工具來獲取 BTC，從而提升 “分子”；另一方面，他們也可以回購普通股來減少 “分母”。由于 MSTR 股票當前處于溢價交易狀態，因此相對更具邏輯性的方式是出售 “高估的股票” 或發行債務來換取 BTC。通過 ATM機制出售普通股來購買 BTC，可能是最為直接的方式，但也是稀釋最嚴重、同時需要購買 BTC 數量最多的方式。Saylor 在 2025 年第一季度財報電話會議中提到這一結構性動態，并指出他們更傾向于通過出售永續型、不可轉換的股權證券來獲取 BTC。

一億美元承保下各類證券的 BTC 指標對比

如果 Saylor 在實現 Strategy 的 BTC 收益率目標過程中不增發任何普通股，則需購買約 58,312 枚 BTC，按當前價格計算約為 59 億美元。另一方面，若完全通過增發普通股來實現這一敞口，則需發行約 2,580 萬股，用于購買約 106,305 枚 BTC，當前價值約 108 億美元?？紤]到資本市場對于 Strategy 資本結構的高度認可與強烈需求，Strategy 很有可能順利實現其 2025 年 25% 的 BTC 收益率目標。

高水平 BTC 收益率面臨可持續性挑戰

每提升 1 個基點的 MSTR 收益率所需的美元金額（單位：百萬美元，90 日移動平均）

關于 Saylor 的比特幣策略存在一個事實：高水平的 BTC 收益率不可持續，原因在于邊際收益遞減。隨著 Strategy 持倉的 BTC 總量不斷增加，想要進一步實現顯著的 BTC 收益率提升將變得愈發困難。這是因為，在 BTC 總持倉不斷擴大的情況下，提升每一個基點（bps）收益率所需新增的 BTC 數量將呈不成比例地增加，即邊際 BTC 效率逐步下降。

例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 僅需增加約 2.6 枚 BTC，即可實現 1 個基點的 BTC 收益率增長；而到了 2025 年 5 月，該數字已激增至 58 枚 BTC。

若按美元計量，實現同樣單位的收益率提升，所需資本從約 12.6 萬美元躍升至 550 萬美元。這反映出一個基本的數學規律：隨著 Strategy 的 BTC 持倉基礎不斷擴大，新增的每一枚 BTC 所帶來的邊際收益率持續下降，而為實現同等收益率所需的資本支出卻呈指數級增長。這種不斷加劇的非線性效率損耗，構成了 Strategy 可持續收益能力的一個遞減上限。

Strategy 可轉債分析

可轉換債券是一種混合型證券，結合了固定收益工具的穩定性與股票的上漲潛力。其結構通常包括一部分為傳統債券，另一部分為嵌入式看漲期權，該期權允許持有人在特定條件下將債券轉換為 MSTR 普通股。

因此，一只可轉債的總價值由兩部分組成：債券的價值 + 轉股期權的價值。

投資者購買可轉債時，其本金實際上被劃分為兩部分：一部分配置于公司債券，另一部分配置于看漲期權。正因如此，可轉債的定價同時對兩類變量敏感：一是與期權定價相關的變量，如標的價格、Delta、Gamma 等；二是與債券定價相關的因素，如利率水平與信用利差。

Strategy 所發行的可轉換債券中加入了特殊條款，一方面限制了所附期權的上漲空間，另一方面為投資者提供了本金保護機制。Strategy 在債券中嵌入了 “贖回權”，允許公司在贖回日起之后，以面值加上未支付的應計利息回購該債券。最常見的條款是：當 MSTR 的股價達到可轉債行權價的 130% 時，公司有權選擇贖回債券。該條款在贖回日之后生效，實質上為債券中所附期權的價值設定了上限。此外，除 2030 年 3 月 1 日到期的可轉債之外，Strategy 給予所有其他可轉債持有人在 “持有人贖回日” 之后以面值將債券回售給公司的權利。若 Strategy 遇到財務困難，這一回售條款可視為債券價格的隱含下限（保護底線）。

2030 年 3 月 15 日可轉債因其期權成分大，對 MSTR 股價最具杠桿性

由于標的股票（MSTR）本身波動性極高，MicroStrategy 所發行的可轉換債券中嵌入了大量期權價值。根據不同的發行條款，期權部分在可轉債總價值中的占比最高可達 74%。該占比越高，意味著投資者對 MSTR 股價波動的敞口越大。而這一敞口會隨著 MSTR 波動率的變化，以及期權處于實值或虛值狀態的變化，發生顯著調整。在所有未到期的可轉債中，2030 年 3 月到期的 B 類債券，其風險特征與 MSTR 股票的走勢最為接近。在高波動率情境下（例如 MSTR 波動率 > 80），無論股價上漲或下跌，該債券對 MSTR 股價的敏感性最強。相比之下，2029 年 12 月到期的可轉債敏感性最低，因為其嵌入的期權處于深度價外狀態（far out of the money），這使得期權在整張債券估值中所占比例較小，從而削弱了其對債券價格變動的影響。

Strategy 可轉換債券的隱含信用利差與 BTC 調整后的信用估值對比

Strategy 可轉換債券中的債券部分一直存在爭議，原因在于市場對這些債券定價時嵌入了較高的信用利差（Credit Spread）。較大的信用利差反映出市場對 Saylor 所發行債券的風險評估較高，從而導致這些債券 “被低估”（即價格相對便宜、收益率較高）。正如 Saylor 在 2025 年第一季度財報電話會議中所指出的那樣，Strategy 的固定收益類證券信用利差在 500 個基點至 1,250 個基點之間波動，這意味著其債券的信用風險已處于 “次級或高度投機級債券” 的信用利差區間。Saylor 認為，當前的信用利差之所以如此之高，是因為市場未能正確評估其債券所背靠的比特幣抵押資產的實際價值。Saylor 指出，評級機構并未對 Strategy 的債券進行充分評估，這導致許多長期機構投資者因感知風險過高而選擇不購買這些債券。這種投資需求的缺失進一步壓低了債券的市場價格，并拉大了信用利差。

Saylor 采用期權定價模型自行分析 Strategy 的可轉換債券，以此論證市場在評估抵押品價值不足的情況下，對這些債券存在定價偏低的現象。他由此提出兩個自創概念：“BTC 等級（BTC Rating）” 與 “BTC 風險（BTC Risk）”，用于衡量 Strategy 債務的潛在風險。BTC 等級（BTC Rating）指的是：以當前比特幣市場價格計，Strategy 所持 BTC 價值相當于某一債券面值的多少倍。這一指標適用于所有可轉債，并在評估過程中根據債券在 BTC 清算時的優先償還順序進行調整。例如，截至當前 BTC 市價，2028 年 9 月 14 日到期的可轉債，其 BTC 等級為 52.1 倍，意味著根據該債券的清償優先級，Strategy 所持比特幣價值約為其債券面值的 52.1 倍。

MSTR 可轉換債券中債券部分的隱含收益率

關于 Strategy 所發行可轉換債券的一個核心擔憂在于，其定價高度依賴嵌入式期權的價值。正因如此，許多在市面上流通的可轉債目前都遠高于其面值交易，面值通常被視為價格下限保障。這也意味著，一旦期權溢價消失，債券總價值可能出現大幅下跌。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年到期的可轉債市場價格為 227.15 美元；若 MSTR 股價在到期時低于該債券的轉股價 183.19 美元，在其他條件保持不變的情況下，該債券到期僅值 100 美元（面值），這體現出該類工具中期權溢價所占比重極大。

與嵌入式期權相關的另一個重要風險在于其對波動率變化的高度敏感性，這也是期權定價中的關鍵影響因素之一。我們估算，若波動率從 85 降至 50，可轉債的平均價格將下跌約 13%；若波動率進一步下滑至 30，平均價格跌幅將擴大至約 20%。MSTR 股票的市場表現在很大程度上受到 “溢價” 的驅動，該溢價貢獻了其 87% 的波動率和 96% 的總回報。在我們看來，這意味著投資者在購買 MSTR 可轉債時，不僅僅是在買入對 MSTR 股票的期權，更是在買入一種對 “溢價持續存在” 的期權。這一 “溢價” 本質上與比特幣價格密切相關。隨著 BTC 價格上漲，公司獲得更多融資能力用于繼續增持 BTC，進而抬升其持倉預期價值，并進一步推動市場對 MSTR 股票的投機性買盤。但如果比特幣價格下跌，MSTR 的溢價也很可能同步下滑。我們估算，二者之間的 β 值約為 1.77，這意味著：相較于 BTC 的跌幅，溢價部分的價值可能出現更大幅度的下跌。這種下跌將直接侵蝕 MSTR 可轉債中嵌入式期權成分的價值。

可轉債中固定收益部分（straight bond）同樣面臨與 “溢價” 相關的風險。該部分債券的估值在一定程度上依賴于公司未來的融資能力。Strategy 當前的營業收入不足以覆蓋其固定收益義務的利息支付，更遑論到期償還本金。一旦溢價收縮，公司融資能力將受限，信用利差可能隨之擴大，從而壓低可轉債中公司債券部分的市場價值。而導致溢價惡化的直接誘因，很可能是比特幣價格的下跌。比特幣價格下行還會進一步加劇 Strategy 可轉債的估值壓力，因為 BTC 清算情境下實現 “完全回收” 價值的可能性也會隨之下降。

我們并非將上述不利情境視為必然發生，而是在強調：MSTR 可轉債的兩大組成部分?—?— 期權部分與債券本身?—?— 其價值均受到相同基礎因素的驅動，即比特幣價格與 MSTR 股票的溢價。雖然部分投資者可能具備對這些風險進行對沖的能力，但更多投資者將難以充分理解這些風險，更遑論有效管理。MSTR 可轉債或許對那些希望在獲取收益的同時擁有上漲潛力的投資者具有吸引力，但它們同時也包含了大量結構性與市場風險。這類工具更適合具備動態對沖能力、能夠深入分析權益掛鉤債務結構的成熟投資者。

信用利差收窄帶來的可轉債價值上行空間

盡管存在結構性風險，Strategy 所發行的可轉債也為投資者提供了一個押注加密資產會計制度進步的 “投機性工具”。若未來信用評級機構對比特幣作為債務抵押資產的看法更加積極，信用利差可能出現顯著收窄，從而大幅提升可轉債中債券部分的估值，進而推動整體價格上漲。即使僅達到 Saylor 所設想的最保守 “真實” 信用利差水平，我們測算，可轉債的中位數估值將上漲約 16%。尤其是那些債券成分占比較高的可轉債，其價格漲幅將最為顯著。

當前最具吸引力的兩個可轉債目標為：2029 年 12 月 1 日到期的債券（預計上漲空間 +31%）以及 2030 年 3 月 1 日到期的債券（預計上漲空間 +26%）。鑒于 2030 年 3 月到期的債券期權部分已接近實值，其 “信用利差” 若根據 Saylor 所設想的 “BTC 信用等級” 被重新定價，疊加其較高的嵌入式期權價值，可能對具備冒險精神的投機型投資者具有較大吸引力。然而，對于傳統的 “長倉” 型投資者而言，這類可轉債所包含的多重風險敞口可能過于復雜，難以有效管理。從相對價值角度來看，我們認為其吸引力不及 MSTR 資本結構中的其他部分。

MSTR 股價模擬（比特幣 ±80% 波動， MSTR 波動率= 80）

STRK 概覽與分析

STRK 被稱為 “一種優先、永續、可轉換的股權證券”，多種概念融合于一個工具之中。該證券提供 每年按面值 8% 的永續分紅，可通過現金或普通股支付。不過，若公司選擇以普通股形式支付紅利，則需遵守一定限制條款，例如：當 MSTR 股價低于 2025 年 1 月 27 日價格（347.92 美元）的 35% 時，公司可用于兌付紅利的普通股總數將設有上限。STRK 同時還具備無到期日的 MSTR 股票期權（其期權部分不存在時間價值衰減，即無 Theta 損耗），并享有典型優先股所具備的清算優先權。其結構類似可轉換債券，但劣后于公司其他債務工具，本質上是一種附帶深度虛值看漲期權的固定收益證券：其期權行權價為 1000 美元?—?— 約為 2025 年 5 月 7 日 MSTR 股價的 2.5 倍。

截至撰寫時，我們測算 STRK 當前價格中約有 36% 來源于其嵌入的看漲期權，這使得持有人可以獲得對 MSTR 股票的上漲敞口。由于 MSTR 的波動率極高，且該期權為永續期限，盡管目前處于深度虛值，該期權的 Delta 已接近 1，即對標的價格變化的敏感度接近完全。這意味著：STRK 的價格波動（尤其是其期權部分）已高度同步于 MSTR 的價格波動。在 MSTR 股價尚未接近 STRK 的轉股行權價之前，STRK 對波動率變化的敏感性呈現顯著的非對稱結構，且主要偏向下行方向。例如，如果隱含波動率從約 80% 上升至 120%，我們預計 STRK 的價格僅會微幅上漲，不超過 +0.01%；但若波動率從 80% 下滑至 40%，STRK 價格預計將下跌約 -3%，若進一步下降至 20%，價格跌幅將擴大至約 -19%。

這種非對稱性源于 STRK 中嵌入的看漲期權目前處于深度虛值狀態，且具備永續性。在此類結構中，當波動率上升至一定水平后，對 “期權最終進入實值狀態” 的概率提升空間有限，導致期權價值對波動率上行的響應趨于平緩，從而削弱了其上漲反應。相反，當 MSTR 當前波動率下降時，進入實值的概率會迅速下降，這將引發遠超比例的價格下跌。這種 “凸性的波動率敞口”、受限的上漲空間與顯著的下行風險 ，共同構成了 STRK 的核心風險特征。進一步來看，STRK 可被視作一種 “你能獲得分紅卻被限制上漲空間的長期看漲期權” 型證券 ，但其上漲潛力相比于直接購買 MSTR 股票仍存在明顯上限。

隨著波動率下降，STRK 價值呈現非對稱性下跌

從定價角度來看，我們預計 STRK 的價格波動幅度將明顯低于 MSTR 股價的變動，無論是上漲還是下跌方向。例如，在其他條件不變的前提下，若 MSTR 股價上漲 100%，我們測算 STRK 的價格僅會上漲約 37%；而若 MSTR 股價下跌 50%，STRK 的價格預計將下跌約 17%。

然而，在下行情境中，STRK 的信用利差也很可能出現擴大，這將顯著影響其優先股部分的估值。例如，若信用利差從 700 個基點上升至 1,200 個基點（擴大 500 個基點），同時 MSTR 股價下跌 50%，兩者的疊加效應預計將使 STRK 的價格下跌約 30%。我們認為這種情形發生的可能性較高，因為 Strategy 的信用利差走勢通常與 MSTR 的股價方向保持一致。有趣的是，STRK 的隱含信用利差更接近 Saylor 所提出的基于比特幣估值的 “BTC 信用評估”，相比之下，Strategy 發行的可轉債與其估值存在更大偏離。這意味著，STRK 的信用利差向 Saylor 模型收斂的上行空間相對有限。

Strategy 的債務概況與資本架構

假設情境：比特幣價格 95,000 美元，波動率 50%，年化回報率（ARR）為 0%（“懷疑者” 情境）

如前所述，Strategy 計劃未來增發約 200 億美元規模的 STRK。這一新增發行將進一步加大對公司分紅收益的索取權數量，從而提升整體風險暴露水平。即便不考慮未來的 STRK 增發，Strategy 以現金形式支付現有 STRK 分紅的能力本身就已顯緊張。需要指出的是，STRK 在公司資本結構中的償付順位甚至低于 Strategy 所發行的一系列可轉債。因此，Saylor 將 STRK 的 BTC 風險等級（BTC Risk） 定義為遠高于可轉債。在不考慮比特幣價格上漲的基礎情境下，Strategy 的內部評估顯示：未來一年內，BTC 持倉價值低于 STRK 名義支持價值的概率為 46%。

在我們看來，STRK 的多個結構性特征體現出顯著的下行風險，卻未能提供相稱的上行潛力。這些因素包括：比特幣資產支持力度較弱，公司可暫停分紅的條款存在不確定性，以及其嵌入的期權成分比例較小，難以提供實質性杠桿回報。此外，STRK 的價格也缺乏通過信用利差重估而獲得明顯上漲的機會。

因此，我們認為 STRK 的風險收益結構對長期投資者而言并不理想，尤其是與 MSTR 普通股的結構相比。不過，對于具備強對沖能力、交易活躍度高的投資者而言，STRK 所體現出的波動率特征與分紅收益率，可能具有一定吸引力。對于希望獲得穩定收益、同時又希望保留部分 MSTR 股票上漲潛力的主動型收益導向投資者，STRK 或許能成為一個具有吸引力的配置工具。此外，若投資者對 Strategy 的長期表現非?？春茫琒TRK 的期權成分提供了接近 1 的 Delta，同時具備較高分紅率，也可能使其在多頭策略中具備一定吸引力。

STRK 概覽與分析

STRF 是一種標準型優先股工具，按固定利率支付每年 10% 的現金股息。與 STRK 不同，STRF 不具備以普通股形式支付紅利的靈活性。截至目前，STRF 的市場價格為 94.30 美元，因此其實際年化收益率約為 10.6%。STRF 的估值主要受制于市場利率水平及 Strategy 的信用利差。根據 Strategy 與 STRF 持有人之間的協議條款，每錯過一次分紅，票面利率將上調 100 個基點，最高可上調至 18%。若連續漏付 4 次，或累計漏付 8 次分紅，STRF 持有人將獲得提名一名董事進入 Strategy 董事會的權利。該權利在所有拖欠紅利補足后將被自動撤銷。從資本結構角度來看，STRF 的償付順位高于 STRK 及 MSTR 的普通股，因此在公司清算時具備相對更強的索償權。但這一權利的支撐力度仍然有限，因為按當前計算，STRF 的 BTC 等級為 5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。

鑒于 MSTR 自 2021 年以來未產生實質性現金流，這些保護性條款在一定程度上具有意義，但考慮到比特幣的高度波動性，這些保護仍顯得較為脆弱。若 MSTR 的核心業務進一步惡化，或公司失去資本市場的融資渠道，其可能被迫暫停支付 STRF 的分紅。在這種情形下，STRF 的屬性將趨近于一只長期次級債券，具有顯著的信用風險，但不再具備任何股權類的上漲潛力。若這一事件與比特幣價格的下跌同時發生（這是一個很可能的場景），STRF 的價值將遭受實質性沖擊。STRF 所面臨的最大挑戰在于：它并不能享受比特幣上漲所帶來的收益，但卻暴露于比特幣價格大幅下跌的風險中。由于比特幣價格下跌可能削弱 Strategy 履行現金支付義務的能力，這將導致其信用利差上升。該觀點也得到了數據支持：STRF 與 MSTR 的相關性為 50%，與 BTC 的相關性為 55%。我們基于當前市場價格測算，STRF 的隱含信用利差約為 6.1%。若該信用利差接近 Strategy 可轉債的中位水平 10.25%，STRF 的估值將下跌約 28%。與 STRK 類似，STRF 同樣高度暴露于比特幣價格以及 MSTR 股票溢價的變動中。

在我們看來，STRF 的風險特征對于長期持有的投資者而言并不理想，因為其面臨的多個風險因子難以被準確評估和定價，同時其上漲空間存在明確上限。然而，對于具備高級策略能力的投資者而言，STRF 的風險收益結構可能更具吸引力：這類投資者可將 STRF 所獲得的分紅收益，用于配置比特幣相關期權，從而獲得一定的上行敞口或下行保護。

Strategy 融資體系的歸納性結論

Strategy 的整體資本結構高度依賴于以下三個核心要素：

1. 比特幣的價格

2. 公司持續融資以購入更多 BTC 的能力

3. BTC 與 MSTR 的價格波動性

MSTR 提供了一種非對稱的投資結構，結合了杠桿化的比特幣敞口、監管可及性以及二級市場的流動性優勢。盡管其資本結構較為復雜，且伴隨一定實質性風險，MSTR 的設計為投資者提供了一種難以復制的杠桿路徑與戰略期權結構，使其成為參與比特幣上漲潛力的獨特投資工具。對于那些無法或不愿直接持有比特幣、亦難以自行管理期貨策略的投資者而言，MSTR 是一個更具操作性、且更有效的替代方案。要維持這一投資邏輯的有效性，仍需依賴維持投資者的信心、穩定的資本市場融資能力，以及公司在執行層面的高度紀律性。

從戰略角度來看，Strategy 為考慮實施比特幣資產配置的企業提供了若干關鍵啟示。

首先，企業在實施比特幣資產配置策略時，必須確立明確的戰略目標。Strategy 在這一點上提供了典型示范：其始終專注于提升每股所代表的 BTC 持有量，而非遵循傳統財務指標（如稀釋程度或以法幣計價的企業價值）。在 Michael Saylor 的領導下，該公司將其估值邏輯重新錨定于比特幣本身。Saylor 所理解的 “成功”，并非基于美元收益衡量，而是取決于 每一股 MSTR 所代表的比特幣數量。這一目標的高度聚焦，使公司即便在市場波動中，依然能夠保持戰略一致性與長期決策的穩定性。

其次，企業必須制定結構合理的融資策略，以利用市場機制推動比特幣的持續積累。Strategy 實現這一目標的方式，是充分調動市場對波動性和嵌入式期權結構的投資偏好。在 Michael Saylor 的主導下，公司搭建了一個金融生態體系，通過發行可轉換債券、優先股以及普通股，吸引了散戶投資者與活躍交易者。比特幣的高波動性傳導至 MSTR，進一步支撐了市場對其各類證券的交易需求。例如，截至當前，MSTR 股票期權的未平倉合約總額高達 950 億美元，已超過 GOOG（800 億）和 AMZN（840 億），而這三者的市值差距極大?—?— GOOG 的市值約為 MSTR 的 15 倍。這種 “飛輪效應” 使 Strategy 能夠以有利條款完成比特幣購入融資，即：較低的現金支付義務，且無需完全依賴傳統債務或普通股發行。

最后，任何擬實施類似戰略的企業都必須認識到：市場對與比特幣掛鉤的證券的需求并不會自動出現，而需要積極推動和塑造。投資者的持續參與、創新性的金融結構設計、以及高度透明的溝通機制將是關鍵要素。無論是通過傳統的證券發行、結構性產品，還是數字資產集成方案，企業都必須打造兼具收益性和高上漲潛力的金融工具，才能有效吸引資本。因為 “比特幣資產配置戰略” 在本質上與傳統金融理論的諸多核心假設存在根本性沖突，所以 HODLers 必須建立起牢不可破的投資敘事，以支撐其比特幣戰略的合理性與吸引力。Michael Saylor 在公眾輿論場中的高頻曝光并非偶然，這體現出其對一個核心事實的深刻理解：要讓比特幣資產戰略真正奏效，市場首先必須 “相信” 這一戰略。

Strategy 比特幣融資機制面臨的核心風險

一系列宏觀環境、結構性因素與執行層面的風險，可能削弱 Strategy 持續推進其比特幣資產積累戰略的能力，進而影響 MSTR 的估值支撐。

1. 比特幣價格下跌：Strategy 的商業模式建立在比特幣價格長期上漲的前提之上。若 BTC 價格出現持續性下跌，不僅將削弱公司現有持倉的價值，也將動搖其未來融資能力的可行性，從而對整個戰略構成根本性威脅。

2. 比特幣或 MSTR 波動率下降：波動率下降將削弱投資者對 MSTR 可轉債與優先股的興趣，而這些證券本質上依賴其所嵌入的期權價值來吸引資金。缺乏足夠的波動性，會直接影響其融資能力與市場吸引力。

3. MSTR 溢價（相對于凈資產價值）崩塌：MSTR 股價相較于凈資產價值（NAV）所存在的市場溢價，是其股價上行潛力及發行增值型股票的重要支撐。一旦該溢價出現大幅收縮或崩塌，將嚴重削弱公司通過資本市場融資的能力，并直接壓縮股東的潛在回報空間。

4. 核心業務運營惡化：盡管 Strategy 的軟件業務在當前戰略中日益被邊緣化，但其仍在一定程度上為公司現金流提供支持。若該業務進一步萎縮，將在市場下行周期中削弱公司的財務靈活性，限制其應對外部沖擊的能力。

5. 監管變化推動杠桿型比特幣產品落地：若出現新的 ETF 或結構性產品，可向投資者提供更直接的杠桿化比特幣敞口，MSTR 作為 “替代性工具” 的市場地位將可能被削弱，從而減少投資者對其作為比特幣 Proxy（間接投資載體）的需求。

6. 同類戰略的興起帶來競爭壓力：越來越多新進入企業開始效仿 Strategy 的比特幣資產配置模式，可能導致投資者關注度分散，并使杠桿化 BTC 敞口的資本市場趨于飽和。由于這些新興競爭者在體量上遠小于 Strategy，它們往往能以更少的資本實現更高的 BTC 收益率和每股 BTC 持有量，從而對 Strategy 的市場主導地位構成實質性威脅。

7. 因償債壓力被迫清算 BTC 持倉：若遭遇嚴重回撤或融資渠道收緊，Strategy 可能被迫出售比特幣持倉以履行債務償付義務，這將直接削弱其每股 BTC 持有量，并對其比特幣資產配置戰略的可持續性構成實質性沖擊。

8. 投資者對 Strategy 證券的需求減弱：Strategy 計劃通過發行證券籌集逾 220 億美元以持續購入比特幣。若投資者需求下降，將直接削弱公司執行該戰略融資計劃的能力，進而影響其比特幣資產積累路徑與資本結構部署的連續性。

9. 每股持幣量的稀釋風險：當 Strategy 為履行分紅或融資義務而增發普通股時，將直接導致每股比特幣持有量下降，從而削弱其核心績效指標?—?— 比特幣收益率的表現。

10. 資本市場不穩定：Strategy（MSTR）的商業模式依賴于持續且順暢的資本市場融資渠道。若資本市場出現流動性緊縮或功能性中斷，不僅將威脅其日常運營，更將阻礙其比特幣資產擴張計劃的實施。

11. 利率上行：利率上升將提高債務發行成本，并削弱投資者對低收益可轉債的興趣，從而限制 Strategy 籌資購入比特幣的能力。

根據央行等部門發布“關于進一步防范和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知”，本公眾號內容僅用于信息分享，不對任何經營與投資行為進行推廣與背書，請讀者嚴格遵守所在地區法律法規，不參與任何非法金融行為。本公眾號不為任何虛擬貨幣、數字藏品相關的發行、交易與融資等提供交易入口、指引、發行渠道引導等。吳說內容未經許可，禁止進行轉載、復制等，違者將追究法律責任。