文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

中國在2025年新一輪降息后，國有行活期存款降至0.05%，一年期定存掛牌利率首次跌破“1字頭”，10年期國債收益率降至1.7%左右。利率不斷下探，有哪些影響？如何資產(chǎn)配置？本文一探究竟。

摘要

當(dāng)理論遇到現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：利率是資金的價格，是對時間和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。代表性的理論如古典學(xué)派、凱恩斯學(xué)派、可貸資金利率、IS-LM模型、馬克思生產(chǎn)力利息論等。但近40年來主要經(jīng)濟(jì)體利率走低，出現(xiàn)零利率、負(fù)利率等極端現(xiàn)象，對傳統(tǒng)理論構(gòu)成挑戰(zhàn)，主要解釋包括技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化、全球儲蓄過剩、低通脹預(yù)期、貨幣政策寬松等。

微觀上，利率取決于投資回報(bào)和貨幣持有及借貸的成本。當(dāng)投資回報(bào)率高于持有貨幣的成本及融資成本時，資金追逐收益，利率上行。反之，貨幣下行甚至退出流通渠道，陷入“流動性陷阱”，即使零利率、負(fù)利率也失效。

宏觀上，經(jīng)濟(jì)潛在增長率決定投資回報(bào)率，財(cái)政貨幣政策取向影響貨幣持有成本及借貸成本。主要經(jīng)濟(jì)體康波周期低谷期，人口少子化老齡化嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)潛在增長率放緩，決定利率下行的方向和趨勢。對寬松政策的依賴程度，決定利率下行的斜率和陷入零利率的程度。有的依賴放水刺激，人為壓低利率，很快陷入零利率、負(fù)利率泥淖；有的堅(jiān)持財(cái)政貨幣紀(jì)律，審慎大水漫灌，延緩進(jìn)入超低利率的節(jié)奏。

美國受經(jīng)濟(jì)基本面、技術(shù)創(chuàng)新、移民涌入支撐，利率下行斜率緩，很快從零利率中恢復(fù)。美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)健，技術(shù)創(chuàng)新仍具活力，人口雖然面臨老齡化少子化問題，但有大量移民做補(bǔ)充。政策上，雖然債務(wù)高企，量化寬松等較為激進(jìn)，但美元作為世界貨幣，可以讓全球分擔(dān)貨幣超發(fā)后果。最終反映到利率水平上，美國利率下行但斜率較緩，10年期國債收益率中樞從3%降至零利率，用了17年（2003-2020），僅疫情期間陷入零利率區(qū)間，后加息提升至4%-5%左右的利率水平。

日本經(jīng)濟(jì)長期停滯、人口老齡化嚴(yán)重、低欲望社會，最早開啟QE，利率下行斜率陡峭，長期陷入負(fù)利率泥淖。日本自八九十年代依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，泡沫破滅后在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個實(shí)行量化寬松，層層加碼，但經(jīng)濟(jì)基本面沒有支撐，人口老齡化嚴(yán)重，技術(shù)創(chuàng)新遲滯，整個社會陷入低欲望社會，投資回報(bào)率難以向上，寬松政策非但沒有達(dá)到預(yù)期效果，反而陷入零利率、負(fù)利率泥淖。長期利率中樞從3%降至零利率，日本僅用了短短7年（1995-2002年），2025年初才回升到1%上方。

歐元區(qū)基本面介于美國和日本之間，早期政策審慎，歐債危機(jī)后放水，利率急轉(zhuǎn)直下。歐元區(qū)早期沿襲德國央行審慎風(fēng)格，實(shí)施相對謹(jǐn)慎的財(cái)政貨幣政策，但也受老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩影響，利率緩慢下行。直到2014年，歐債危機(jī)爆發(fā)，歐元區(qū)內(nèi)部矛盾暴露，整體發(fā)展前景低迷，被迫退出寬松的貨幣政策，2014-2015年10年期國債收益率很快從3%跌破1%，2020年短暫進(jìn)入負(fù)利率，2022年因俄烏沖突引發(fā)高通脹而利率回升。

中國政策較為謹(jǐn)慎，短期不會很快進(jìn)入零利率，但中長期利率下行壓力猶存。2021年以來中國利率走勢快速下行，10年期國債收益率從2021年初3.2%降至2025年5月的1.7%。國有大行1年期存款利率從1.7%左右降至0.95%，活期利率僅0.05%，接近零利率門檻。

背后是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、人口老齡化等基本面因素占主導(dǎo)。一是中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，潛在增長率下臺階；二是全要素生產(chǎn)率提升并非一朝一夕，中國研發(fā)支出高增，但研發(fā)強(qiáng)度仍低于美日德英；三是中國少子化、老齡化加速到來；四是逆全球化、貿(mào)易戰(zhàn)等加劇供需失衡，物價水平仍低，名義利率下行壓力猶存。

零利率既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，低利率可能導(dǎo)致儲蓄收益縮水，同時也使借貸成本下降，投資者需從資產(chǎn)配置、債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)控制等維度考量。資產(chǎn)方面，低利率侵蝕儲蓄收益，多元化分散風(fēng)險(xiǎn)，適當(dāng)提高權(quán)益類、實(shí)物類資產(chǎn)比重，增配長期國債或信用評級較高的企業(yè)債，全球化大類資產(chǎn)布局。負(fù)債方面，低利率降低借貸成本，低息債務(wù)置換高息債務(wù)。風(fēng)險(xiǎn)方面，不盲目追逐“高收益”項(xiàng)目，保留現(xiàn)金流。最終每個人賺的都是認(rèn)知內(nèi)的錢，提升認(rèn)知，理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣流向和利率走勢的來龍去脈，善用各種合規(guī)的金融工具對沖風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)對零利率挑戰(zhàn)，關(guān)鍵是提升經(jīng)濟(jì)潛在增長率，在于全要素生產(chǎn)率、鼓勵生育、激活內(nèi)需等結(jié)構(gòu)性改革。經(jīng)濟(jì)短期看政策，中期看技術(shù)，長期看制度。不遺余力地全力拼經(jīng)濟(jì)，加大財(cái)政貨幣政策力度，提振預(yù)期。提振內(nèi)需和消費(fèi)，穩(wěn)住樓市股市，促進(jìn)物價企穩(wěn)回升。發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，提升全要素生產(chǎn)率。鼓勵生育，降低生育養(yǎng)育成本。盡快實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，同時長期提升潛在增長潛力，則中國長期繁榮發(fā)展可期。

目錄

1 理論:利率是什么決定的？“零利率”怎么來的？

2 原因：技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化、寬松政策

3 美國：受經(jīng)濟(jì)基本面、技術(shù)創(chuàng)新、移民人才涌入支撐，利率下行斜率緩，零利率時間較短

4 日本：經(jīng)濟(jì)停滯，人口老齡化，超級寬松，利率快速下行，陷入長期負(fù)利率泥淖

5 歐元區(qū)：早期審慎，歐債危機(jī)后放水，利率急轉(zhuǎn)直下

6 中國會步入“零利率”嗎？

7 國家應(yīng)對：歸根結(jié)底是提高經(jīng)濟(jì)潛在增長率

8 個人應(yīng)對：資產(chǎn)配置、債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)控制

正文

1 理論:利率是什么決定的？“零利率”怎么來的？

利率是資金的價格，是對時間和風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。伴隨資金供求涵義不斷延展，利率理論日漸豐富。但近40年來零利率、負(fù)利率現(xiàn)象對傳統(tǒng)理論構(gòu)成挑戰(zhàn)。

古典主義：利率由投資和儲蓄決定，貨幣中性。流行于19世紀(jì)末至20世紀(jì)初。主張：1）利率由儲蓄和投資決定。儲蓄受時間偏好、節(jié)欲等心理因素影響，與利率正相關(guān)；投資是由資本邊際生產(chǎn)力決定，與利率呈負(fù)相關(guān)。2） 強(qiáng)調(diào)貨幣中性。利率不受貨幣影響，貨幣供給增加只會導(dǎo)致價格水平的同比例變化，不會改變實(shí)際產(chǎn)出、就業(yè)等真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量，貨幣政策無效。古典主義理論忽視貨幣因素對利率的影響，各國實(shí)施自由放任政策，但市場失靈、通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)危機(jī)頻現(xiàn)。

凱恩斯主義：利率由貨幣供求決定，貨幣非中性。產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代對大蕭條的反思之上，主張：1）流動性偏好。貨幣需求是指流動性偏好，包括交易動機(jī)、預(yù)防動機(jī)和投機(jī)動機(jī)，貨幣供給由央行外生控制，利息應(yīng)當(dāng)理解為在一段時期內(nèi)放棄流動性的報(bào)酬。2）貨幣非中性。央行可以調(diào)節(jié)貨幣供給影響利率，刺激有效需求，調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)。3）主張國家干預(yù)。當(dāng)利率降至極低水平時，可能陷入“流動性陷阱”，貨幣政策失效，需要政府引導(dǎo)和干預(yù)投資，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)。在凱恩斯理論指導(dǎo)下，二戰(zhàn)后各國政府加強(qiáng)干預(yù)，實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策和貨幣政策，但行至70年代，滯漲成為各國主要面臨問題，凱恩斯主義受質(zhì)疑。

可貸資金利率理論：利率由可貸資金的供求決定。該理論也產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的新古典學(xué)派，融合了古典理論與凱恩斯觀點(diǎn)。可貸資金的供給包括儲蓄和貨幣供給增量，需求包括投資和貨幣需求增量。

新古典綜合派：IS-LM模型，西方利率理論集大成。希克斯和漢森考慮產(chǎn)品市場和貨幣市場同時均衡的利率，整合為IS-LM框架，利率取決于儲蓄供給、投資需求、貨幣供給、貨幣需求四個因素，成為西方教科書分析利率的主流理論。

馬克思主義：利率由利潤率決定。馬克思主義也是對資本主義經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反思之一，關(guān)注生產(chǎn)關(guān)系和分配問題，主張：1）利息率取決于平均利潤率，利息是貸出資本家從借入資本的資本家那里分割來的一部分剩余價值。2）隨著技術(shù)發(fā)展和資本有機(jī)構(gòu)成的提高，平均利潤率趨于下行。

但近40年來主要經(jīng)濟(jì)體利率走低，出現(xiàn)零利率、負(fù)利率等極端現(xiàn)象，超出主流經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋范疇，主要原因包括技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化、全球儲蓄過剩、低通脹預(yù)期、貨幣政策寬松等。較為有代表性的學(xué)說包括：薩默斯的長期停滯理論、伯南克的全球儲蓄過剩假說、安全資產(chǎn)假說等，尤以現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的財(cái)政赤字貨幣化甚囂塵上。MMT理論認(rèn)為信用貨幣制度下，政府可以通過貨幣超發(fā)的方式滿足財(cái)政支出需要，并將利率設(shè)定為零，這一主張迎合了部分國家政客需要，為豁免債務(wù)利息、實(shí)施非常規(guī)貨幣政策提供依據(jù)，客觀上導(dǎo)致超低利率。

2 原因：技術(shù)進(jìn)步放緩、人口老齡化、寬松政策

利率本質(zhì)上是資金的價格，微觀上取決于投資回報(bào)和貨幣持有及借貸的成本。當(dāng)投資回報(bào)率高于持有貨幣的成本及融資成本時，資金追逐收益，引發(fā)利率上行。反之，當(dāng)投資回報(bào)率低于融資成本時，融資需求下降，低于持有貨幣的成本時，貨幣退出流通渠道，此時利率也進(jìn)入極低狀態(tài)，也就是凱恩斯所說的“流動性陷阱”。

宏觀上，經(jīng)濟(jì)潛在增長率決定投資回報(bào)率，經(jīng)濟(jì)潛在增長率放緩決定了利率下行的方向和趨勢，進(jìn)一步取決于技術(shù)進(jìn)步、人口和資本等要素。縱覽美日歐等主要經(jīng)濟(jì)體利率圖譜，二戰(zhàn)后至80年代，美日歐均經(jīng)歷利率上升期，背后是科技革命帶來生產(chǎn)效率提高、嬰兒潮豐富勞動供給；80年代以來利率持續(xù)下行是經(jīng)濟(jì)增長放緩的反映，背后是技術(shù)進(jìn)步紅利殆盡、人口老齡化。

政策取向影響貨幣持有成本及借貸成本，對寬松政策的依賴程度決定了利率下行的斜率和陷入零利率甚至負(fù)利率的時間長度。各經(jīng)濟(jì)體在歷次經(jīng)濟(jì)危機(jī)中政策取向不同，有的依賴放水刺激，人為壓低利率，造成杠桿高企和資產(chǎn)泡沫，不得不繼續(xù)加碼寬松政策，飲鴆止渴，惡性循環(huán)，很快陷入零利率、負(fù)利率等極端區(qū)間；有的堅(jiān)持財(cái)政貨幣紀(jì)律，審慎大水漫灌，延緩進(jìn)入超低利率的節(jié)奏。

3 美國：受經(jīng)濟(jì)基本面、技術(shù)創(chuàng)新、移民人才涌入支撐，利率下行斜率緩，零利率時間較短

美國利率波動下行，斜率平緩，零利率持續(xù)時間短。在經(jīng)濟(jì)增長、科技進(jìn)步和人口增速同步放緩的背景下，美國10年期國債收益率從1981年最高點(diǎn)15.84%一路下行，盡管1990年、2000年、2007年、2018年美國啟動四輪加息周期，但每一輪加息高點(diǎn)逐步降低。2018年破3%，2019年破2%，2020年疫情初期跌破1%，進(jìn)入零利率區(qū)間，并在2020年8月觸及最低點(diǎn)0.52%。2021年初回升到1%上方，并隨著通脹加劇、激進(jìn)加息而上行，截至2025年5月徘徊在4.5%左右震蕩。10年期國債收益率中樞從3%降至零利率，美國用了17年（2003-2020）。

具體來看支撐美國利率水平的四要素：

一是經(jīng)濟(jì)基本面：美國經(jīng)濟(jì)增長中樞逐級下降，但仍保持正增長，支撐利率水平為正。二戰(zhàn)后美國確立霸主地位，GDP增速維持4%高增長。70年代美國經(jīng)濟(jì)滯漲，拖累經(jīng)濟(jì)增速中樞下降至3%。80年代里根供給側(cè)改革和90年代互聯(lián)網(wǎng)革命，美國仍較長時間維持3%的經(jīng)濟(jì)增長中樞，2008年爆發(fā)次貸危機(jī)GDP增速中樞降至2%，疫情后伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、人工智能興起，美國GDP增速回升至2.5%-3%，帶動利率回升。

二是技術(shù)進(jìn)步：美國引領(lǐng)第三次科技革命，人工智能革命拉開帷幕。根據(jù)佩恩表，美國全要素生產(chǎn)率(TFP）增速在80年代、90年代、00年代、10年代分別為0.46%、0.73%、0.74%、0.44%。在以計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)為代表的第三次科技革命中，美國處于領(lǐng)先地位，70-80年代美國研發(fā)投入增速保持兩位數(shù)高增。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后技術(shù)進(jìn)步放緩，但近年來新能源、人工智能的第四次科技革命拉開帷幕，美國再次出現(xiàn)熊彼特式“破壞性創(chuàng)新”，但2019年以來研發(fā)投入再次回到10%以上，占GDP比重達(dá)到3.5%高位，也是支撐投資回報(bào)率的重要因素。

三是人口老齡化少子化，但有移民流入。人口決定經(jīng)濟(jì)增長模型中勞動力供給，帶來住房、零售、教育需求，進(jìn)而帶動投資消費(fèi)。1946-1964年美國嬰兒潮，新生兒人數(shù)近7600萬人，出生率保持在20‰以上，1960年-2023年，美國出生率從23.7‰降至10.7‰，但65歲以上人口占比從8.83%上升到17.43%。老年人收入和支出水平低，消費(fèi)和投資需求將下降，難以支撐較高的借貸利率。但美國憑借強(qiáng)大經(jīng)濟(jì)實(shí)力，吸引移民延緩人口增速放緩和老齡化的不利影響，2022-2024年年均凈移民數(shù)130萬，成為勞動力的重要來源，進(jìn)而延緩了老齡化對利率水平的拖累。

四是政策：美國長期依賴高債務(wù)、低利率模式，壓制長端利率水平。自2008年美國政府債務(wù)規(guī)模急劇攀升，2020年疫情出臺大規(guī)模刺激計(jì)劃，美國國債總額從2008年10萬億美元增至2024年35.46萬億美元，年均復(fù)合增速7.7%，占GDP比重從67.9%提高至121.5%。2008年至今，美聯(lián)儲總資產(chǎn)從不到1萬億最高膨脹到2025年5月6.76萬億美元，美國借助量化寬松和低利率為財(cái)政赤字融資，低利率得以延續(xù)。

總而言之，美國經(jīng)濟(jì)基本面仍然穩(wěn)健，技術(shù)創(chuàng)新仍具活力，人口雖然面臨老齡化少子化問題，但有大量移民做補(bǔ)充。政策上，雖然債務(wù)高企，量化寬松等較為激進(jìn)，但美元作為世界貨幣，可以讓全球分擔(dān)貨幣超發(fā)后果。最終反映到利率水平上，美國利率下行但斜率較緩，10年期國債收益率中樞從3%降至零利率，用了17年（2003-2020），僅疫情期間陷入零利率區(qū)間，后加息提升至4%-5%左右的利率水平。

4 日本：經(jīng)濟(jì)停滯，人口老齡化，超級寬松，利率快速下行，陷入長期負(fù)利率泥淖

日本最早陷入零利率，下行速度快，負(fù)利率時間長。在基本面長期停滯和貨幣政策不斷刺激下，日本10年期國債收益率從1980年最高點(diǎn)10%左右，一路下行，1996年破3%，1997年破2%，在2002年和2012年均跌破1%，2016年進(jìn)入負(fù)利率，最低2016年7月觸及最低點(diǎn)-0.25%。2025年初才回升到1%上方。長期利率中樞從3%降至零利率，日本僅用了短短7年（1995-2002年）。

一是經(jīng)濟(jì)：主動刺破泡沫，經(jīng)濟(jì)陷入停滯。戰(zhàn)后日本高速增長，GDP增速保持9%左右。70-80年代，石油危機(jī)爆發(fā)，制造業(yè)成本上升，沖擊傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，1985年“廣場協(xié)議”倒逼日元升值，利空出口和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，吹打資產(chǎn)泡沫，GDP增長中樞降至4.5%。1991年泡沫破滅，日本陷入長期低迷。1993年至2024年日本實(shí)際GDP平均增長率僅為0.7%，企業(yè)投資低迷、銀行壞賬激增，居民消費(fèi)不振，陷入長期通縮，利率最早陷入零利率區(qū)間。

二是技術(shù)：主要靠被動追趕，掉隊(duì)互聯(lián)網(wǎng)和AI時代。日本長期依靠模仿和改良實(shí)現(xiàn)技術(shù)進(jìn)步，在高速發(fā)展期，TFP增長率尚可維持在3%左右。隨著美國技術(shù)放緩和封鎖，后發(fā)優(yōu)勢消失，TFP增長率放緩至1%以下。研發(fā)支出增速從80年代初的9%降至如今年1%左右。90年代在互聯(lián)網(wǎng)革命到來之際，日本卻在軟件、互聯(lián)網(wǎng)、微處理器等高新技術(shù)競爭中逐步掉隊(duì)，與人工智能革命也失之交臂。

三是人口少子化老齡化嚴(yán)峻，移民限制，勞動力短缺。日本人口形勢有三個特點(diǎn)，一是出生率大幅下滑，從90年代10‰到2023年已降至6‰；二是65歲以上人口比例1995年達(dá)到14.5%，標(biāo)志日本進(jìn)入深度老齡化社會，2023年上升到29.6%，養(yǎng)老壓力持續(xù)增大；三是移民政策相對謹(jǐn)慎，日本嘗試擴(kuò)大海外勞工補(bǔ)充低端勞動力市場，凈移民數(shù)量增加，但難以彌補(bǔ)高素質(zhì)勞動力短缺。

四是政策：日本最早實(shí)行量化寬松，擴(kuò)張性政策層層加碼。為應(yīng)對泡沫破裂、亞洲金融危機(jī)，1991-1995年基準(zhǔn)利率從6.0%下調(diào)到0.5%，正式施行零利率政策。2001年受美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂影響，經(jīng)濟(jì)再度放緩，2001年3月，日本央行開啟第二輪貨幣寬松，實(shí)施全球首次量化寬松操作。2016年日本央行將政策利率降為-0.1%，并實(shí)行QQE（量化加質(zhì)化貨幣寬松），通過控制收益率曲線，將長期利率維持在零左右。

小結(jié)：日本自八九十年代依賴貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)，泡沫破滅后在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中第一個實(shí)行量化寬松，層層加碼，但經(jīng)濟(jì)基本面沒有支撐，人口老齡化嚴(yán)重，技術(shù)創(chuàng)新遲滯，整個社會陷入低欲望社會，投資回報(bào)率難以向上，寬松政策非但沒有達(dá)到預(yù)期效果，反而陷入零利率、負(fù)利率泥淖。

5 歐元區(qū)：早期審慎，歐債危機(jī)后放水，利率急轉(zhuǎn)直下

早期利率平緩下行，但歐債危機(jī)后利率急轉(zhuǎn)直下。歐央行延續(xù)德國“反通脹”傳統(tǒng)，對財(cái)政赤字進(jìn)行嚴(yán)格約束，利率走勢平緩下行，歐元區(qū)10年期政府債收益率1981年最高點(diǎn)15.43%，2014年歐債危機(jī)，很快從3%跌破1%，2020年短暫進(jìn)入負(fù)利率，最低2020年12月觸及最低點(diǎn)-0.09%。2022年回升到1%上方，截至2025年在3%左右震蕩。

經(jīng)濟(jì)：戰(zhàn)后歐洲百廢待興，依靠馬歇爾計(jì)劃迅速崛起，德國作為歐洲經(jīng)濟(jì)的火車頭，1955年工業(yè)總產(chǎn)值躍居世界第二，后隨兩次石油危機(jī)沖擊而放緩。1999年歐洲貨幣聯(lián)盟成立，為歐洲帶來長達(dá)10年的紅利期，但2011年歐債危機(jī)，強(qiáng)國也被拖下水，歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增長中樞從2%降至1%左右。

技術(shù)：重注自主研發(fā)，新領(lǐng)域研發(fā)不足。歐洲各國引領(lǐng)第一、二次工業(yè)革命，但二戰(zhàn)期間大批科研人員流失，戰(zhàn)后高端制造、生物醫(yī)藥、核開發(fā)等領(lǐng)域保持優(yōu)勢，但由于市場分割、以全能型銀行主導(dǎo)的融資模式，歐洲培育新技術(shù)動能不足，獨(dú)角獸公司與中美相差甚遠(yuǎn)。德國、英國、法國的TFP增長率分別從1990-1999年的1.52%、 0.42%、0.61%降至2010-2019年的0.56% 、0.02%、0.03%。

人口：本土人口萎縮，依靠移民支撐，但不利影響難消化。自60年代生育高峰后，歐元區(qū)生育率持續(xù)下降，從60年代18‰降至近十年的9‰，并低于死亡率，人口萎縮趨勢顯現(xiàn)；1990年歐元區(qū)65歲以上人口占比超過14%，進(jìn)入深度老齡化社會。歐洲放開移民限制，近十年每年平均有100萬凈移民涌入，抬高了社會穩(wěn)定和治安成本，難以抵消本土人口萎縮的不利影響。

政策：從謹(jǐn)慎走向放松。早期的歐央行秉承德國央行審慎態(tài)度，財(cái)政約束，穩(wěn)健貨幣，維持匯率穩(wěn)定，2008年之前政府杠桿率穩(wěn)定在10%以下，保證了央行貨幣政策的獨(dú)立自主。歐債危機(jī)后，歐央行持有政府債比例大幅提高，在歐洲財(cái)政難以統(tǒng)一的情況下，不得不依賴貨幣政策壓低長債利率。

小結(jié)：歐元區(qū)早期沿襲德國央行審慎風(fēng)格，實(shí)施相對謹(jǐn)慎的財(cái)政貨幣政策，但也受老齡化、技術(shù)進(jìn)步放緩影響，利率緩慢下行。直到2014年，歐債危機(jī)爆發(fā)，歐元區(qū)內(nèi)部矛盾暴露，整體發(fā)展前景低迷，被迫退出寬松的貨幣政策，10年期國債收益率很快從3%跌破1%，2020年短暫進(jìn)入負(fù)利率。

6 中國會步入“零利率”嗎？

近年來中國利率走勢快速下行。2021年以來，10年期國債收益率持續(xù)下行，從2021年初3.2%降至2025年5月的1.7%。國有大行1年期存款利率從2021年1.7%左右降至0.95%，活期利率僅0.05%，接近零利率門檻。

中國利率下行背后是經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、人口老齡化等基本面因素占主導(dǎo)，中長期看利率仍處下行通道。從經(jīng)濟(jì)看，中國經(jīng)濟(jì)增速換擋，過去靠資本和人口要素投入的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式難以為繼，靠技術(shù)和全要素生產(chǎn)率為主導(dǎo)的模式尚在建立，這也是國家提出“新質(zhì)生產(chǎn)力”的背景。

從技術(shù)看，全要素生產(chǎn)率提升并非一朝一夕，需要久久為功。根據(jù)美國國家科學(xué)基金會的最新數(shù)據(jù)，2021年中國研發(fā)支出僅次于美國，但研發(fā)強(qiáng)度2.43%，仍低于美國3.46%、日本3.3%、德國3.13%、英國2.91%。根據(jù)加利福尼亞大學(xué)戴維斯分校和格羅寧根大學(xué)佩恩表，中國全要素生產(chǎn)率在2007年后降速，截至最新的2019年數(shù)據(jù)仍處負(fù)增長區(qū)間。根據(jù)世行和OECD，中國研發(fā)支出增速中樞從2010年之前20%左右降至2021年14.6%。

從人口看，中國少子化、老齡化加速到來，中長期利率下行壓力猶存。一是老齡化速度加快，中國1962-1976年嬰兒潮步入退休期，2024年65歲及以上老年人口占比15.6%，較2021年上升1.4個百分點(diǎn)。二是少子化嚴(yán)峻，?中國生育率約為1.0-1.1，僅略高于韓國，遠(yuǎn)低于人口世代更替水平2.1。?這一現(xiàn)象是經(jīng)濟(jì)壓力、人口基數(shù)縮小、社會觀念變化等多因素綜合作用的結(jié)果。?如果沒有實(shí)質(zhì)有效的鼓勵生育政策出臺，中國出生人口的下降仍會持續(xù)。

中國政策較為謹(jǐn)慎，短期不會很快進(jìn)入零利率。物價水平仍低，名義利率下行難以扭轉(zhuǎn)。中國與美日歐不同的一點(diǎn)，美日歐是主要需求方，中國是供給方，逆全球化、貿(mào)易戰(zhàn)等推高需求方滯脹和利率水平，但對中國而言加劇產(chǎn)能過剩和低物價形勢。2025年4月CPI同比-0.1%，連續(xù)三月負(fù)增長，而PPI同比自2022年10月負(fù)增長以來，一直未回正。央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也指出，物價低位反映我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)供強(qiáng)需弱的矛盾。

7 國家應(yīng)對：歸根結(jié)底是提高經(jīng)濟(jì)潛在增長率

中國利率尚處正常區(qū)間，且政策較為審慎，短期內(nèi)中國全面進(jìn)入零利率的概率較低。中長期來看，避免零利率需依賴提升經(jīng)濟(jì)潛在增長率，在于全要素生產(chǎn)率、鼓勵生育、激活內(nèi)需等結(jié)構(gòu)性改革。

經(jīng)濟(jì)短期看政策，中期看技術(shù)，長期看制度。

不遺余力地全力拼經(jīng)濟(jì)，加大財(cái)政貨幣政策力度。利率是果，經(jīng)濟(jì)是因。正所謂“存地失人，人地皆失；存人失地,人地皆得”。雖然寬松的政策會導(dǎo)致利率走低，如果放任經(jīng)濟(jì)衰退，陷入通縮惡性循環(huán)，利率難以企穩(wěn)。如果通過寬松政策推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、信心向上，待企穩(wěn)后利率還會回升。2008年金融危機(jī)后，美國采取QE與寬松匯率政策，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)失業(yè)率從10%降至6%，而歐元區(qū)在初期強(qiáng)調(diào)財(cái)政約束與歐元穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。

提振內(nèi)需和消費(fèi)，穩(wěn)住樓市股市，促進(jìn)物價企穩(wěn)回升。我國居民消費(fèi)占GDP比重不僅低于全球平均水平，還低于主要新興經(jīng)濟(jì)體。當(dāng)前居民消費(fèi)恢復(fù)明顯弱于生產(chǎn)，關(guān)鍵在于中低收入群體可支配收入偏低、就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)、儲蓄傾向上升，消費(fèi)意愿受到持續(xù)壓制。可考慮在全國范圍內(nèi)發(fā)放定向消費(fèi)補(bǔ)貼，重點(diǎn)覆蓋下沉市場與基本民生領(lǐng)域，資金規(guī)模在1萬億元以內(nèi)，乘數(shù)效應(yīng)大致在3-4倍。

發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，提升全要素生產(chǎn)率。以未來產(chǎn)業(yè)和卡脖子相關(guān)產(chǎn)業(yè)為重點(diǎn)領(lǐng)域，加大在新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域投入，強(qiáng)化企業(yè)作為科技創(chuàng)新主體的地位，同時注重產(chǎn)學(xué)研用深度融合，推動科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加速“卡脖子”領(lǐng)域的國產(chǎn)替代。科技創(chuàng)新與先進(jìn)制造的結(jié)合，將推動中國邁向高端產(chǎn)業(yè)鏈，增強(qiáng)全球競爭力。

鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補(bǔ)貼，降低生育養(yǎng)育成本。按照經(jīng)驗(yàn)測算，每年新增數(shù)千億元直接生育支出配套可拉動相關(guān)家庭人均消費(fèi)增長12%以上，疊加服務(wù)業(yè)就業(yè)增長與稅基擴(kuò)張，具有極強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)。

盡快實(shí)施促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟(jì)信心。民營經(jīng)濟(jì)是市場經(jīng)濟(jì)的活力源泉，對于帶動就業(yè)、拉動經(jīng)濟(jì)增長、推動科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。民營經(jīng)濟(jì)有活力、有信心、積極投資，則中國經(jīng)濟(jì)就能觸底復(fù)蘇，就業(yè)、財(cái)政、創(chuàng)新等就能隨之改善，股市繁榮、房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)就能實(shí)現(xiàn)。加強(qiáng)民營經(jīng)濟(jì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，加強(qiáng)法治建設(shè)，適當(dāng)約束地方政府對民營企業(yè)、外資企業(yè)正常經(jīng)營的干預(yù)。同時，應(yīng)將更多領(lǐng)域向民企、外企開放，實(shí)施負(fù)面清單制，提升民營企業(yè)和外資企業(yè)的安全感以及對未來的信心。

發(fā)展是解決一切問題的根本。良好的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)，是應(yīng)對美國戰(zhàn)略遏制的根本，是實(shí)現(xiàn)人民美好生活的保障，是邁向高質(zhì)量發(fā)展的基石。

8 個人應(yīng)對：資產(chǎn)配置、債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)控制

對于個人而言，零利率既是風(fēng)險(xiǎn)也是機(jī)遇，低利率可能導(dǎo)致儲蓄收益縮水，同時也使借貸成本下降，需從資產(chǎn)配置、債務(wù)重組、風(fēng)險(xiǎn)控制等維度考量。

資產(chǎn)方面：

低利率侵蝕儲蓄收益，適當(dāng)提高權(quán)益類資產(chǎn)比重。低利率直接侵蝕的是銀行存款、理財(cái)?shù)裙潭ㄊ找骖愘Y產(chǎn)的配置價值，可適當(dāng)增加權(quán)益類、實(shí)物類資產(chǎn)比重，以提升組合整體收益率，保守型投資者可配置寬基ETF、高股息、黃金等資產(chǎn)，進(jìn)取型投資者還可配置優(yōu)質(zhì)公司的股票資產(chǎn)。

增配長期國債或信用評級較高的企業(yè)債。低利率侵蝕利息收益，但會增加固收類產(chǎn)品的資本利得。相比于短期銀行存款和理財(cái)，中長期限的固收類產(chǎn)品往往受益于利率下行，當(dāng)央行降息時，債券收益率也會隨之下行，現(xiàn)有債券的價格上升。這就是機(jī)構(gòu)投資者常用的拉長久期和信用下沉策略。

全球化大類資產(chǎn)布局，多元化分散風(fēng)險(xiǎn)。在日本“失去的三十年”中，日企紛紛出海，日本投資者也加大海外資產(chǎn)占比。根據(jù)日本生命保險(xiǎn)協(xié)會，日本保險(xiǎn)業(yè)海外資產(chǎn)占比20%-30%左右，通過加大海外投資，保險(xiǎn)整體資產(chǎn)配置收益得以提升，2009—2022年海外資產(chǎn)平均收益率達(dá)3.3%，高于同期債券平均收益率。近年來，印度、越南等新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展勢頭較好，其權(quán)益類資產(chǎn)的收益率比較高。

負(fù)債方面，低利率降低借貸成本，低息債務(wù)置換高息債務(wù)。零利率時代雖然貸款更容易了，但往往也意味著投資收益率也更低了，避免盲目擴(kuò)張貸款，將已有債務(wù)置換，拉長期限、降低成本才是王道。

風(fēng)險(xiǎn)方面，不盲目追逐“高收益”項(xiàng)目，保留現(xiàn)金流。根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行投資。低利率、低通脹時代，經(jīng)濟(jì)基本面相對欠佳，市場不確定性增多，因此保留現(xiàn)金流穩(wěn)定非常重要。

最終每個人賺的都是認(rèn)知內(nèi)的錢，提升認(rèn)知，理解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣流向和利率走勢的來龍去脈，善用各種合規(guī)的金融工具對沖風(fēng)險(xiǎn)。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，同時長期提升潛在增長潛力，則中國長期繁榮發(fā)展可期。

[1]PWT 10.01 | Penn World Table | Groningen Growth and Development Centre | University of Groningen

[2]Research and Development: U.S. Trends and International Comparisons | NSF - National Science Foundation