$博通.US 北京時間 6 月 6 日凌晨，美股盤后發(fā)布 2025 財年第二季度財報（截至 2025 年 4 月）：

1.整體業(yè)績：博通 (AVGO.O) 本季度實現(xiàn) 150 億美元，同比增長 20%，符合市場預期（149.5 億美元），同比增長主要來自于 AI 業(yè)務的增長和 VMware 的并表整合。公司本季度毛利率 68%，整合毛利率更高的 VMware 業(yè)務帶動公司整體毛利率的逐步提升。

2.半導體業(yè)務：本季度實現(xiàn) 84 億美元，環(huán)比增長 2 億美元，其中 AI 業(yè)務貢獻了主要增量。具體來看：

①AI 業(yè)務：44 億美元，環(huán)比增長 3 億美元，符合市場預期。AI 業(yè)務的環(huán)比增長放緩，主要是受大客戶谷歌 TPU 產(chǎn)品代際切換的影響。而隨著 TPUv6 量產(chǎn)增加，AI 業(yè)務有望在下半年增長加快，公司預期下季度 AI 業(yè)務收入 51 億美元，環(huán)增提升至 7 億美元。

②非 AI 業(yè)務：40 億美元，略有下滑。從各下游來看，雖然企業(yè)存儲、寬帶業(yè)務等環(huán)比有所增長，但無線、工業(yè)等業(yè)務仍在繼續(xù)下滑。

3.基礎(chǔ)設(shè)施軟件：本季度實現(xiàn) 66 億美元，環(huán)比下滑 1 億美元。受 VMware 并購整合及收費模式調(diào)整的影響（從永久許可證模式全面轉(zhuǎn)向訂閱模式），公司軟件業(yè)務過去一年持續(xù)增長，然而在本季度首次出現(xiàn)下滑。軟件業(yè)務未來仍將受益 VMware 訂閱模式的提升，但高增長的階段已經(jīng)告一段落。

4.經(jīng)營費用端：本季度核心經(jīng)營費用（研發(fā)費用 + 銷售及管理費用）37.7 億美元，環(huán)比增加 5.7 億美元，核心經(jīng)營費用率在 25% 左右。公司在并購 VMware 后，致力于對經(jīng)營費用端的壓縮整合，而本季度再次提升，主要是受公司增加了股權(quán)激勵的影響。若剔除股權(quán)激勵的影響，公司本季度的核心經(jīng)營費用為 22 億美元，環(huán)比增長 1.3 億美元，公司加大了對 AI 半導體的研發(fā)投入。

5.博通業(yè)績指引：2025 財年第三季度預期收入 158 億美元左右，市場預期（157 億美元），公司預期 2025 財年第三季度的調(diào)整后 EBITDA 利潤率為 66%。其中 AI 業(yè)務有望繼續(xù)增長至 51 億美元。

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海豚君整體觀點：中規(guī)中矩，未見明顯亮點

博通 AVGO 本季度收入端表現(xiàn)符合預期，環(huán)比微增。增量主要來自于半導體的 AI 業(yè)務，而軟件業(yè)務及 VMware 保持相對平穩(wěn)。公司的核心利潤環(huán)比有所回落，主要是公司在本季度增加了股權(quán)激勵等相關(guān)費用。若剔除該影響，公司本次財報基本符合預期表現(xiàn)。

具體來看，市場對博通 AVGO 關(guān)注的重心是 AI 業(yè)務和 VMware，這兩部分也貢獻了過去一年的主要增量：

1）VMware 的并購整合：基本告一段落。具體可以，從業(yè)績端影響和債務端影響的兩個視角來看：

①對業(yè)績的影響：在收入方面，公司并購 VMware 完成已經(jīng)一年以上，而訂閱收費的轉(zhuǎn)化率已經(jīng)超過 60%。而本季度的軟件業(yè)務環(huán)比出現(xiàn)下滑，更意味著并購整合帶來的高增長階段已經(jīng)過去；在經(jīng)營費用方面，在完成收購后，公司也著手對核心費用進行壓縮。而在剔除股權(quán)激勵等影響后，公司核心經(jīng)營費用（研發(fā)費用 + 銷售及管理費用）已經(jīng)連續(xù)三個季度維持在 21-22 億美元左右，保持相對穩(wěn)定；

②對債務端的影響：海豚君引入了債務償還指標（Total Debt/LTM Adjusted EBITDA），經(jīng)測算公司該指標在本季度進一步下降至 2.5。而公司過往每次的收購并表都發(fā)生在指標回落至 2 附近的時候，隨著該指標的持續(xù)下滑，海豚君認為本次收購 VMware 對公司債務端的影響也基本完成消化；

2）AI 業(yè)務：隨著 VMware 的影響逐步弱化，那么 AI 業(yè)務的表現(xiàn)就更是焦點。公司本季度 AI 業(yè)務實現(xiàn) 44 億美元收入，符合市場預期。由于 AI 業(yè)務代表成長性看點，市場更關(guān)注于環(huán)比層面的表現(xiàn)。

公司 AI 業(yè)務本季度環(huán)比增長僅有 3 億美元，環(huán)增明顯收窄（近三個季度 4 億-5 億-3 億），這主要是因為公司大客戶谷歌 TPU 處于產(chǎn)品代際切換的階段。而隨著下半年 TPUv6 的量產(chǎn)，公司 AI 業(yè)務的增長有望再次提速。公司預期下季度 AI 業(yè)務收入為 51 億美元，環(huán)比增長達到 7 億美元。

當前公司的 AI 收入中計算和網(wǎng)絡(luò)收入的占比大約是 6:4 的關(guān)系。隨著定制 ASIC 的量產(chǎn)出貨，未來計算收入占比將繼續(xù)提升，因而 AI 收入也具備明顯的產(chǎn)品驅(qū)動屬性，公司客戶情況和產(chǎn)品節(jié)奏將是相對重要的關(guān)注點。

①從客戶情況看：博通在 ASIC 領(lǐng)域的客戶情況相當健康，公司已經(jīng)與 7 個客戶開展定制 ASIC 的業(yè)務合作，其中包括谷歌、meta、字節(jié)跳動、OpenAI、軟銀及其他兩位新客戶。

目前公司的 AI 收入主要是由谷歌、Meta 和字節(jié)跳動三家來貢獻，而隨著 OpenAI 和軟銀產(chǎn)品在 2026 年量產(chǎn)，預計將給公司帶來新的增量。

②當前大客戶的產(chǎn)品節(jié)奏：谷歌、Meta 和字節(jié)跳動三家的 ASIC 定制芯片已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)，其中谷歌貢獻了當前 AI 業(yè)務中的大部分收入，這主要是基于公司與谷歌之間的長期合作。其中谷歌 TPUv6 量產(chǎn)的增加，也將貢獻公司下半年 AI 業(yè)務的主要增量。而進入 2026 年，谷歌 TPUv7、Meta 3nm 新品以及 OpenAI 和軟銀的產(chǎn)品，都能給公司 AI 業(yè)務帶來相對持續(xù)的增長預期。

由于谷歌貢獻了當前 AI 業(yè)務絕大部分的收入，因而谷歌 TPUv7 的情況也是市場關(guān)注的。雖然博通 AVGO 也遭遇了聯(lián)發(fā)科的競爭，但對谷歌 TPUv7 的單子擔憂不大。結(jié)合行業(yè)面情況，海豚君預期谷歌的 TPU v7 仍會推出 v7p 和 v7e 兩個版本。其中 v7p 仍交由博通設(shè)計，v7e 版本則由 Google 團隊設(shè)計 ASIC die，搭配聯(lián)發(fā)科 I/O 解決方案。雖然谷歌連同聯(lián)發(fā)科做了 e 系列的產(chǎn)品，但核心 p 系列的產(chǎn)品仍全部交給博通。

從谷歌的角度，引入聯(lián)發(fā)科能降低成本的同時，還能提升自研能力。但當前對博通的沖擊相對較小，核心產(chǎn)品仍需要博通來完成。

【備注：Google 提供過不同版本的 TPU，通常區(qū)分為 “e” 系列（專注于效率和推理，運行預訓練模型）和 “p” 系列（專注于訓練大型模型的原始性能）。】

結(jié)合下季度指引看，公司預期下季度收入 158 億美元，環(huán)比增長 8 億美元，其中 AI 業(yè)務環(huán)比增長加快，符合市場對 TPUv6 放量增長的預期，并沒有給出更多超預期的亮點。結(jié)合公司當前 1.2 萬億美元的市值來看，對應公司 2026 財年預期稅后核心經(jīng)營利潤（收入 +23%，毛利率-1pct，稅率 14%）大約為 33 倍 PE。

整體來看，博通 AVGO 的本次財報中規(guī)中矩，而公司當前股價中已經(jīng)包含了市場對谷歌 TPU 量產(chǎn)以及 2026 年新品的增長預期。股價的進一步突破，仍需要公司在客戶及產(chǎn)品方面和 AI 預期方面給出更多超預期的表現(xiàn)。

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