文：澤平宏觀團隊

5月CPI同比下降0.1%，前值降0.1%；PPI同比下降3.3%，前值降2.7%。

1 物價放緩，有必要啟動新一輪經(jīng)濟刺激

物價放緩，PPI下降明顯，反映我國實體經(jīng)濟供強需弱，有效需求不足、供給端部分行業(yè)過度競爭。5月CPI同比-0.1%，連續(xù)四個月負增長，PPI同比連續(xù)32個月為負。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個百分點，降幅為近兩年來最大。

物價呈現(xiàn)三大特點：服務強、商品弱；上游價格降幅高于中下游；新舊動能轉(zhuǎn)換，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價格深度調(diào)整、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)價格逆勢上漲。5月受節(jié)假日以及各地文體娛樂活動影響、賓館住宿價格漲幅創(chuàng)近十年同期新高，而消費品價格則受有效需求不足、618以及各地促銷活動的影響，價格同比連續(xù)四月為負；上游資源品價格受需求和國際輸入性雙重壓制，中下游因搶出口和政策激勵、價格下行暫緩；黑色金屬、煤炭等產(chǎn)業(yè)鏈價格疲軟，而集成電路、飛機制造等價格受產(chǎn)業(yè)升級支撐。

展望后續(xù)物價，PPI下行壓力較大，CPI延續(xù)低位。一是，輸入性價格惡化國內(nèi)PPI，全球經(jīng)濟不確定性導致石油需求乏力，供給端OPEC+增產(chǎn)原油、非OPEC供應擴張，油價承壓；二是，供強需弱的局面短期難以解決；三是消費品以舊換新，政策支撐消費。需注意后續(xù)中美關(guān)稅談判存在不確定性。

當前，財政前置發(fā)力，貨幣政策適度寬松，協(xié)同支撐物價。1-4月，一本賬支出進度31.5%，為2020年以來同期最快，政府性基金支出也顯著加快；5月7日央行全面降低政策利率10bp、全面降準50bp，5月20日LPR迎來年內(nèi)首次降息。

有必要推出一攬子經(jīng)濟刺激，改善供需，八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生；二是持續(xù)多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調(diào)與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發(fā)放1萬億元定向消費補貼、推動“以舊換新”；四是從穩(wěn)住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養(yǎng)育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，新質(zhì)生產(chǎn)力加速布局；八是實施促進民營經(jīng)濟發(fā)展壯大相關(guān)舉措，提振民營經(jīng)濟信心。

打鐵還得自身硬，中國經(jīng)濟潛力大，只要全力拼經(jīng)濟，啟動新一輪大規(guī)模經(jīng)濟刺激，則有望有效對沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。

2 5月物價數(shù)據(jù)呈現(xiàn)以下特點：

1) CPI連續(xù)三月同比-0.1%，食品和能源價格下降是主因。5月CPI同比為-0.1%，與上相同；CPI環(huán)比由0.1%下降為-0.2%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%；環(huán)比由0.2%下降為0。

2) 食品價格同比降幅擴大，集中在鮮菜、糧食、蛋奶，鮮果價格上漲。5月，食品項價格同比-0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點。鮮菜價格同比下降8.3%，較上月下降3.3個百分點；鮮果價格同比上漲5.5%，較上月增加0.3個百分點。

3) 非食品價格同比為0、環(huán)比下降，其中，能源價格下降、服務價格上漲。5月，非食品環(huán)比由0.1%下降為-0.2%；同比持續(xù)為0。服務價格同比0.5%，較上月提高0.2個百分點；交通工具用燃料同比下降12.9%，降幅較上月擴大2.7個百分點。

4) “豬周期”已進入下行區(qū)間。5月豬價同比3.1%，較上月下滑1.9個百分點；環(huán)比-0.7%，較上月收窄0.9個百分點。截至2025年6月9日，平均豬肉批發(fā)價格為20.46元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行26.1%。養(yǎng)殖利潤下行；行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟效應，大型養(yǎng)殖機構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，新的豬周期價格波動或小于傳統(tǒng)豬周期。

5) PPI連續(xù)32個月同比為負，5月降幅擴大，國際油價持續(xù)大幅下跌是主因，工業(yè)品需求不足是固有原因。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個百分點；PPI環(huán)比下降0.4%，與上月相同。有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備制造價格同比上漲；石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下跌。

3 CPI同比下降，主要在食品和能源價格

CPI偏弱，CPI同比降幅與上月相同；環(huán)比降幅擴大，食品、和能源價格下降，服務價格上漲；核心CPI環(huán)比下降。5月CPI同比為-0.1%，與上相同； CPI環(huán)比由0.1%下降為-0.2%。除食品和能源價格的核心CPI同比0.6%；環(huán)比由0.2%下降為0。

食品價格同比降幅擴大，集中在鮮菜、糧食、蛋奶，鮮果價格上漲。5月，食品項價格同比-0.4%，降幅較上月擴大0.2個百分點。鮮菜價格同比下降8.3%，較上月下降3.3個百分點；鮮果價格同比上漲5.5%，較上月增加0.3個百分點。除此，糧食、食用油、蛋類、奶類價格同比分別下降1.4%、1.7%、3.5%、1.5%，較上月變動0、0.1、-3.0和-0.3個百分點。

非食品價格同比為0，環(huán)比下降，其中，能源價格下降、服務價格上漲。油價下跌，交通用燃料價格下降；耐用品價格下降；節(jié)假日出行，服務價格上漲。5月，非食品環(huán)比由0.1%下降為-0.2%；同比持續(xù)為0。1）服務價格同比0.5%，較上月提高0.2個百分點，環(huán)比0%；交通工具租賃費、飛機票和旅游價格均由降轉(zhuǎn)漲，分別上漲3.6%、1.2%和0.9%，賓館住宿價格漲幅創(chuàng)近十年同期新高。2）油價下跌，交通工具用燃料價格下跌。5月，交通工具用燃料同比下降12.9%，降幅較上月擴大2.7個百分點。3）部分耐用品價格降價促銷。5月，家用器具、交通工具和通信工具同比分別為-0.2%、-3.4%和0.7%，較上月變動0、0.4和-0.3個百分點。

七大類中，交通和通信價格同比下降。衣著、居住、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健、生活用品及服務、其他用品和服務同比分別為1.5%、0.1%、-4.3%、0.9%、0.3%、0.1%、7.3%，較上月變動0.2、0、-0.4、0.2、0.1、-0.1和0.7個百分點。

4 豬周期：已進入下行區(qū)間

5月豬價同比漲幅收窄，環(huán)比略升。5月豬價同比3.1%，較上月下滑1.9個百分點；環(huán)比-0.7%，較上月收窄0.9個百分點。截至2025年6月9日，平均豬肉批發(fā)價格為20.46元/千克，較去年8月28日的27.68元/千克已下行26.1%。

我們判斷，“豬周期”已進入下行區(qū)間。

一是，截至2025年4月，產(chǎn)能在去化12個月后力度連續(xù)減弱十二個月，2月產(chǎn)能同比首次轉(zhuǎn)正，隨后同比持續(xù)擴大，4月已達到1.3%。根據(jù)歷史規(guī)律，產(chǎn)能在10個月左右就會傳導到豬價。能繁母豬存欄同比反映生豬產(chǎn)能，2023年3月，能繁母豬同比2.9%，2024年3月能繁母豬存欄同比-7.3%，2025年4月能繁母豬存欄同比1.2%。

二是，產(chǎn)能存量接近平衡點后呈震蕩形勢，難以向下突破正常保有量。當前能繁母豬存欄4038萬頭，正常保有量為3900萬頭，仍略超正常保有量。產(chǎn)能較上月回升，預計后在平衡點附近震蕩或持續(xù)回升。

從歷史豬周期看，2014年和2018年開始的兩輪豬周期都是經(jīng)歷了2-3個季度的快速產(chǎn)能下降才開啟價格大幅上行。其中能繁母豬產(chǎn)能的同比降幅連續(xù)多個月維持在-20%以上，產(chǎn)能快速去化，也給豬價上行創(chuàng)造了空間。

三是養(yǎng)殖利潤下行。2024年8月16日，養(yǎng)殖利潤達到最高682元/頭；一般情況下，養(yǎng)殖利潤突破300元/頭并迅速上行時豬價也處在上行區(qū)間，現(xiàn)養(yǎng)殖利潤僅為34元/頭。

行業(yè)集中度提升，新的豬周期價格波動或小于傳統(tǒng)豬周期。眾多小規(guī)模養(yǎng)殖場在2018年的豬瘟中出局，加快行業(yè)集中度提升進程。2018年非洲豬瘟后，13家上市公司出欄量占全國比重提升約一倍至2021年的14.3%；500頭以上規(guī)模場出欄占比從2011年的36.6%提升至2022年的65%。行業(yè)集中度的提升或?qū)硪?guī)模經(jīng)濟效應，大型養(yǎng)殖機構(gòu)產(chǎn)能持續(xù)提升，非理性“追漲殺跌”行為減少。

5 PPI降幅擴大，主要在石油、煤炭、黑色產(chǎn)業(yè)鏈

PPI降幅擴大，環(huán)比低于季節(jié)性，油價大幅下跌是主因，基建、地產(chǎn)對投資需求和PPI的帶動不足是固有原因。5月，PPI同比下降3.3%，較上月下降0.6個百分點；PPI環(huán)比下降0.4%，與上月相同。

生產(chǎn)資料、生活資料價格普跌。5月，生產(chǎn)資料價格和生活資料價格同比分別下降4.0%和1.4%，較上月變動-0.9和0.2個百分點。

采掘業(yè)、原材料和加工工業(yè)同比分別為-11.9%、-5.4%、-2.8%,分別較上月變動-2.5、-1.8、-0.5個百分點；食品、衣著、一般日用品和耐用消費品價格同比分別為-1.4%、0、0.6%、-3.3%，分別較上月增加0、0.1、0和0.4個百分點。

從行業(yè)看，有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈、高端裝備制造價格上漲；石化產(chǎn)業(yè)鏈、煤炭、黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈整體價格下跌。

1) 有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上升。5月，有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工價格同比分別為14.8%和2.3%，較上月變動21.2和9.4個百分點。

2) 高端裝備制造等產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動相關(guān)行業(yè)價格同比上漲。集成電路封裝測試系列、飛機制造價格均上漲3.6%，可穿戴智能設(shè)備制造價格上漲3.0%，微波通信設(shè)備價格上漲2.1%，服務器價格上漲0.8%，半導體器件專用設(shè)備制造價格上漲0.7%。

3) 黑色金屬和煤炭產(chǎn)業(yè)鏈價格下降。5月，煤炭開采和洗選、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉及壓延加工、金屬制品業(yè)同比分別下降18.2%、7.0%、10.2%、2.3%，較上月下降14.9、10.9、10.0、2.3個百分點。

4) 國際油價下跌，傳導至國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)鏈價格下降。5月，石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，橡膠和塑料制品業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造同比分別下降17.3%、14.7%、1.8%、2.7%、5.3%、7.5%，較上月變動-3.1、-3.6、0、-0.3、-1.2、-1.0個百分點。

5) 部分裝備制造業(yè)價格下降。5月，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，通用設(shè)備制造，汽車制造價格同比分別下降2.2%、1.3%和3.1%，較上月增加0.2、0和0.2個百分點。

工業(yè)生產(chǎn)者購進價格中，有色金屬材料價格上漲，其余下跌。5月，有色金屬材料價格同比4.6%，較上月下降3.9個百分點；燃料動力、黑色金屬材料、化工原料類、木材紙漿、建筑材料、農(nóng)副產(chǎn)品類、紡織原料類同比分別下降9.8%、7.3%、5.4%、3.9%、1.1%、2.6%、2.5%，較上月變動-2.1、-0.6、-1.3、-0.8、0.3、0.3、-0.2個百分點。