本文根據5月23日西京研究院會員內部直播內容梳理而成，為西京研究院發表的第834篇文章，趙建院長的第771篇原創文章。
更加內部、細化、干貨的內容請加入會員參與內部直播與討論。

摘 要

文章分析了美元霸權的困境與黃金的崛起，指出美元作為全球貨幣面臨價值尺度與主權屬性的矛盾，黃金因信用體系動搖成為戰略資產。人民幣國際化受限于金融資產供給不足，需提升資產創設能力。全球貨幣體系正處轉型期，資產配置需兼顧防御與結構性機會。文章呈現以下關鍵性問題：

美元霸權本質

分析美元作為全球價值評價基準的隱形權力及其在全球資產定價中的核心作用。

滯脹時代資產困境

探討全球滯脹環境下黃金的逆勢崛起及其對美元信用錨的挑戰。

美元新特里芬難題

剖析美元作為全球公共品與美國主權貨幣的雙重屬性沖突及其對全球金融秩序的影響。

黃金再崛起

闡述黃金在美元信用動搖背景下從歷史古董轉變為戰略資產的過程及其全球意義。

??人民幣國際化困境

分析人民幣國際化在貿易結算貨幣與國際儲備貨幣之間的斷層及其金融強國建設的必要性。

金融強國核心命題

探討中國從制造業強國向金融強國轉型過程中資產創設能力的關鍵作用。

??未來展望

展望全球貨幣體系多元競爭背景下人民幣的破局路徑及數字人民幣的潛在機遇。

正 文

黃金的超級牛市是對現代金融體系脆弱性的審判，是對美元濫用其主權信用的懲罰，是對全球化命運多舛的反抗。在全球化遭遇逆流的當下，全球經濟早已形成深度互聯的網絡。商品流動的便利性使 “中國制造” 遍布世界，資本流動的活躍性則讓資產定價呈現高度同頻共振 —— 而美元，正是這一復雜系統中的核心樞紐。作為全球貿易結算與金融資產定價的 “錨”，美元不僅承載著交易媒介、價值尺度與貯藏手段的功能，其價值尺度屬性更構成全球金融秩序的底層邏輯。理解美元的演化困境與黃金的再崛起，成為破解全球大類資產定價密碼的關鍵。

一、美元霸權的本質：價值尺度的“終極審判”

美元的獨特地位，源于其作為全球價值評價基準的隱形權力。即便在俄烏沖突中，某國雖遭受制裁，仍不得不以美元公布 GDP—— 因為盧布的價值需通過美元折射，方能被國際社會理解。這種 “美元即公允價值” 的認知，使其超越單純的貨幣職能，成為全球資產的 “價值公約數”。盡管美元在貿易結算中占比約 60%，但其在金融領域的定價權更為深遠：從股票到大宗商品，從債券到衍生品，全球資產的 “公允價值” 表達幾乎都以美元為尺度。

值得關注的是，美元指數作為其價值的 “相對坐標系”，本質上仍依賴歐元、日元等貨幣構成的對比體系，難以跳出 “美元中心” 的框架。而若以黃金為錨—— 將金價倒數視為美元 “含金量”—— 則可清晰看到：自 1971 年布雷頓森林體系解體以來，美元含金量從 0.028 盎司 / 美元暴跌至 0.0003 盎司 /美元（以金價 3500 美元 / 盎司計），50 年間縮水近 99%。每一次重大危機（如石油危機、次貸危機、地緣沖突），都成為美元含金量下臺階的推手，這也正是近年來黃金成為戰略級配置的底層邏輯。

二、滯脹時代的資產困境：黃金的“逆勢突圍”

當前全球正陷入罕見的滯脹困局，一個關鍵指標是 “金油比” 創下歷史新高：石油價格低迷折射經濟增長乏力，而黃金逆勢走強則反映避險需求激增。更值得警惕的是，傳統避險資產如美債、日債遭拋售，美股、美債、美元 “三殺” 局面頻發 —— 這種極端情形百年內僅出現不到 10 次，這往往伴隨著市場對 “美國信用根基” 的質疑。

在滯脹環境下，投資邏輯已從 “追逐貝塔（系統性機會）” 轉向 “捕捉阿爾法（超額收益）”。黃金的強勢并非偶然：當經濟下行期國債理應走牛卻遭拋售，本質是市場信心對 “美元信用錨” 的動搖。投資者拋售美債，實則是對 “美元作為終極支付手段” 的擔憂 —— 畢竟，在現代貨幣體系中，美元的創造不僅依賴美聯儲印鈔，更需通過跨國商業銀行的信貸擴張實現。當產業資本加速償還美元債務、金融機構收縮杠桿，美元流動性的 “乘數效應” 便會反噬其價值的根基。

三、美元的“新特里芬難題”：世界貨幣與主權貨幣的永恒矛盾

美元的核心困境，在于其 “全球公共品” 與 “美國主權貨幣” 的雙重屬性沖突。作為世界貨幣，美元需維持幣值穩定以支撐全球貿易與資產定價；作為美國貨幣，其發行必然服務于國內政治經濟目標。這種矛盾在特朗普時代被激化：“美國優先” 政策沖擊全球化根基，貿易戰、退群毀約等操作實質是在掏空美元作為 “全球秩序背書者” 的信用資產。

從歷史看，美元的每一次 “失錨” 都伴隨重大制度變遷：1971年尼克松關閉黃金窗口，美元與實物錨徹底脫鉤；2008 年次貸危機暴露金融監管漏洞，美元依賴 “全球債務循環” 維系霸權；2022 年對俄金融制裁，則讓各國意識到 “美元武器化” 的隱性風險 —— 正如 “林中槍響驚散群鳥”，即便未被直接打擊的經濟體，也開始重新審視美元儲備的安全性。

美元的 “特里芬難題”（全球貨幣需求與美國國際收支逆差的矛盾）在特朗普時代被激化：“美國優先” 政策削弱全球化根基，金融制裁則加速 “去美元化” 進程。但美元霸權的韌性源于其 “雙重錨定”。商品錨：依托中國等制造業大國的產能，美元仍可兌換全球 80% 的消費品；金融錨：美國國債、美股構成全球資本的 “默認選項”，即便收益率下行，其流動性與深度仍無出其右。

四、黃金帝國的“再崛起”：貨幣體系裂縫的鏡像折射

在美元信用動搖的背景下，黃金從 “歷史古董” 變身 “戰略資產”，本質是全球對 “超主權錨” 的渴求。央行購金潮自 2022 年起爆發，反映出各國對單一貨幣儲備體系的不信任。盡管黃金不生息、缺乏現代信用背書，但其千年積淀的 “非信用價值” 恰好在貨幣體系動蕩時凸顯價值 —— 這既是對美元霸權的對沖，也是對 “去美元化” 進程的試探。

值得深思的是，人民幣國際化的路徑與美元崛起存在歷史相似性：加入 WTO 后，中國通過 “錨定美元”， 低成本融入全球體系，恰似當年美元錨定黃金。如今中國制造業占全球 1/3、出口份額占近 20%，人民幣在經常賬戶結算中正在逐步擴大份額占比，但真正的挑戰在于金融領域。也就是若無法提供足夠規模的高信用資產（如國債、衍生品），離岸人民幣將始終面臨 “投機性”的拋售壓力。這也印證了一個規律：貨幣國際化的終極競爭，是 “資產創設能力” 的競爭。

五、大崩潰前夜？困境中的機遇與挑戰

美元霸權的 “邊際弱化” 已是不爭事實，但 “崩潰論” 與 “永恒論” 皆失之偏頗。作為全球最大債務國，美國仍需維系美元信用以支撐債務循環；而作為全球化最大受益者之一，中國既面臨 “去美元化” 帶來的戰略機遇，也需警惕美元動蕩對出口與金融穩定的沖擊。

當前的世界，正站在國際貨幣體系重構的臨界點：特朗普式 “退群” 正沖擊全球治理框架，地緣沖突也加速了 “貨幣陣營化”，加密貨幣則正在技術層面挑戰傳統貨幣邏輯。黃金的階段性崛起，不過是這場大變局的一個注腳 —— 真正的變革，或許始于對 “貨幣本質” 的重新認知：當信用貨幣脫離實物錨與全球治理框架，人類是否能找到更可持續的價值共識？

在這個充滿不確定性的時代，唯一確定的是：深度理解美元困境的底層邏輯（世界貨幣與主權貨幣的矛盾）、黃金崛起的歷史隱喻（對信用體系的不信任），以及人民幣國際化的現實約束（金融強國建設的滯后），才能在資產配置與戰略選擇中避免陷入 “信息繭房”，真正把握大變局中的結構性機會。

六、人民幣國際化的現實困境與金融強國邏輯

中國工業產值已占全球 1/3，出口份額接近 20%，但人民幣在國際結算中占比僅百分之十幾，外匯儲備占比不足 3%。這一數據落差揭示了一個關鍵矛盾：作為制造業大國，中國在貿易端具備深厚基礎，但在貨幣金融領域仍處于弱勢。人民幣國際化的核心障礙，本質是 “貿易結算貨幣” 與 “國際儲備貨幣” 之間的斷層 —— 而這一斷層的彌合，必須依托金融強國的建設。

回顧人民幣國際化初期（2013-2015 年），貨幣互換曾被視為重要突破口。但 2015 年 “811 匯改” 后，這一策略逐漸收縮，根源在于離岸人民幣市場的 “雙刃劍效應”：當中國與阿根廷、俄羅斯、巴西等國簽署貨幣互換協議，表面是提供結算便利，實則為離岸市場注入大量人民幣流動性。由于彼時人民幣資產池不夠豐富，持有方往往將互換獲得的人民幣拋售并兌換為美元，從而導致匯率承壓。

這一現象暴露了核心問題：貨幣國際化的本質是 “貨幣信用的全球化租賃”。若缺乏足夠規模的高信用資產（如國債、金融衍生品）供海外持有者配置，單純擴大結算規模只會增加投機性拋售風險。正如巴西企業所言：“我們用人民幣結算貿易，但更愿意持有美元資產 —— 因為美元能買到美股、美債，而人民幣能買什么？”

七、匯率形成機制的雙重邏輯：從“購買力評價”到“利率平價”

按照購買力評價理論（PPP），人民幣匯率應在 1:4 至1:5 區間，但現實匯率長期在 1:7.2 左右波動。這一偏差由兩大機制決定：

有管理的浮動匯率制：中國尚未完全放開匯率管制，央行通過中間價引導、逆周期因子調節等手段平滑波動，本質上仍是 “參考美元的區間盯住制”。

利率平價主導的資本流動：當前中美 10 年期國債利差大幅倒掛，交易員更傾向于做空低息貨幣（人民幣）、做多高息貨幣（美元）。正如前央行行長在內部會議指出：“如今匯率更多由金融資本決定，而非貿易收支，持有人民幣的收益吸引力，才是關鍵。”

相比之下，人民幣的 “錨” 尚未清晰：制造業產能提供了 “商品信用”，但金融市場的深度與開放度不足，導致 “資產信用” 缺失。這解釋了為何中國 GDP 占全球 18%（PPP 口徑），人民幣在IMF 特別提款權（SDR）中權重僅 12.28%。國際社會對人民幣的信任，仍停留在 “貿易結算工具” 層面，而非 “價值貯藏手段”。

八、金融強國的核心命題：從“產能背書”到“資產創設”

中國貨幣體系的獨特性在于 “M2 驅動型增長”：每一筆銀行貸款都會直接轉化為 M2（廣義貨幣），背后是實體產能的擴張。這種 “貸款創造存款” 的模式，使中國在貨幣超發時未必引發通脹，反而可能因供給過剩陷入通縮。這與美國 “直升機撒錢”（美聯儲直接向居民賬戶注入基礎貨幣）導致需求拉動型通脹的邏輯截然不同。

但這一模式的短板在于金融資產供給不足。過去中國憑借4- 5% 的理財收益率、房地產增值預期吸引外資，如今理財凈值化打破剛兌，房地產進入調整期，30年期國債收益率跌破 2%（已低于日本），人民幣資產的 “收益 - 風險” 性價比顯著下降。反觀美國，即便美股波動率高企，仍有 5% 的貨幣基金收益率、成熟的衍生品市場供全球資本配置。這正是 “金融強國” 與 “制造業強國” 的核心差距。

九、未來展望：從“二元貨幣體系”到“超主權貨幣探索”

在美元霸權邊際弱化的背景下，全球貨幣體系正走向 “多元競爭”。黃金的戰略價值：作為 “去信用化” 時代的終極抵押品，央行購金潮（2022 年全球央行增持 1136 噸）反映對法幣體系的不信任。

穩定幣的技術破局：USDT 等美元穩定幣通過區塊鏈實現 24 小時跨境結算，部分新興市場已嘗試用穩定幣規避外匯管制，這對傳統貨幣主權構成挑戰。

人民幣的破局路徑：短期需完善國債收益率曲線、擴大滬深港通額度，中期需推進資本項目開放，長期則需在數字人民幣（DCEP）與全球化金融基建（如 CIPS）中尋找突破。

十、結語：滯脹時代的資產配置邏輯

當前全球正處于 “美元失錨 - 新錨未立” 的過渡期，資產配置需把握兩大主線：

防御性配置：黃金作為 “貨幣體系風險對沖工具”，戰略配置比例可提升至 20% 以上，尤其關注美聯儲政策轉向、地緣沖突等催化劑；

結構性機會：在中國 “制造業升級 + 金融開放” 的雙重邏輯下，聚焦高端制造（如新能源、半導體）、核心資產 ETF（如上證50、滬深 300等），以分享 “工程師紅利” 與 “資本賬戶開放紅利”。

正如美元霸權的建立耗時半個世紀，人民幣的國際化亦非一蹴而就。在這個 “ 帶病生存 ” 的滯脹時代，理解貨幣體系的底層矛盾（主權貨幣與全球公共品的沖突）、金融強國的建設邏輯（資產創設能力決定貨幣地位），或許比追逐短期市場波動更具戰略價值。