本文為食品內參原創

作者丨佑木編審丨橘子??????????????????????????????????

銷量漲了，成本降了，但利潤卻更薄了。作為中國糧油行業的巨頭，益海嘉里金龍魚（下稱“金龍魚”）2024年的業績頗具爭議：營業收入2388.66億元，同比下降5.03%，歸母凈利潤25.02億元，同比下降12.14%。財報顯示，產品銷量逆市上漲7%以上，主要原料價格回落降低了成本，可公司營收和利潤卻雙雙下滑，經營現金流更是同比銳減66.53%。

金龍魚仿佛陷入了一個“量增利減”的增長迷局：賣得越多，賺得越少。究竟是什么原因讓這家市占率近40%的糧油“一哥”面臨賺錢難的？

營收凈利“雙降”

2024年，金龍魚營收、凈利雙雙下滑。其中，營業收入下降5.03%，主要由于產品價格下跌抵消了銷量增長帶來的貢獻。廚房食品、飼料原料及油脂科技三大板塊銷量相比上年均有增長，但大豆、大豆油等原料行情走低導致主要產品價格同步下行，銷量增加帶來的營收增量被價格下跌吞噬。

在成本下降幅度（約132.87億元）略超營收下降幅度（約126.57億元）的情況下，公司綜合毛利率出現微升，從2023年的4.83%回升至5.35%。但這點毛利率改善并未轉化為凈利的提升——歸母凈利潤率僅約1.05%，扣除非經常性損益后的核心凈利率更是低至約0.41%，幾乎到了冰點。

也就是說，金龍魚主營業務幾乎不怎么賺錢，利潤主要依賴一些非常規來源。

進一步拆解利潤來源，非經常性損益成為影響其凈利的重要因素。2024年金龍魚扣非凈利潤僅9.72億元，同比大降26.42%。扣非后利潤大幅低于報告凈利，這表明當期有大量“一次性”收益在支撐利潤。

對此，公司解釋稱，非經常性收益主要來自未滿足套期會計要求的衍生品投資、結構性存款收益，以及與魯花集團股權換購交易的損益。例如，報告期內金龍魚與主要競爭對手山東魯花進行了一次股權交換交易，一方面確認稅前收益3.89億元，另一方面因交易價高于原始投資成本需繳稅5.50億元，此舉最終對凈利產生了不利影響。

然而，這類資本運作和投資收益并非可持續的經營來源，反而掩蓋了主營業務盈利能力偏弱的現實。連續四年凈利下滑的趨勢已經顯現：在銷量連年正增長、成本兩年連降的同時，營收和凈利潤卻在連年下跌。

廚房板塊“承壓”

作為金龍魚營收的“大頭”，廚房食品板塊（涵蓋食用油、大米、面粉、掛面、調味品等家庭及食品工業用產品 ）在2024年呈現出渠道分化的態勢。

一方面，餐飲及食品工業等B端渠道成為亮點。公司持續發力B端市場，不斷拓展餐飲酒店、食品加工企業等客戶，相關產品銷量和利潤同比實現雙增長。在消費市場低迷沖擊零售的情況下，B端需求穩步釋放，讓金龍魚看到了新的增長希望。

例如，公司推出面向餐飲的中央廚房生態方案，不僅食用油，面粉、醬油等產品也打包進入餐飲供應鏈。據年報披露，2024年金龍魚餐飲及食品工業渠道銷量大幅提升，帶動廚房食品板塊在該渠道實現量利齊增。B端市場的開拓在一定程度上緩解了零售下滑的沖擊。

而另一方面，零售渠道的日子并不好過。受居民消費偏弱及市場競爭加劇影響，金龍魚家庭消費端產品銷售承壓，利潤不及上年同期。消費者收入預期轉弱，超市賣場中的食用油、大米等銷量增長乏力，即使有促銷也較難換來利潤增長。

事實上，公司披露，2024年廚房食品銷量雖有所上漲，但剔除出售聯營公司股權的一次性收益后，利潤仍略有下降，原因正是渠道結構和產品結構的不利變化。零售端盈利縮水無法被B端增長完全填補。

特別是面粉業務，成為廚房板塊的一塊“心病”：上半年由于主食需求疲軟、行業競爭激烈以及麩皮等副產品價格低迷，金龍魚面粉業務一度虧損 。盡管下半年面粉經營有所改善，但面粉行業整體仍面臨開工率下滑、需求不振的困境。主食消費規模下降的趨勢，使得面粉板塊短期難言樂觀。

渠道結構上，金龍魚廚房食品板塊采取多元分銷模式：在零售端，通過經銷+直銷并舉，覆蓋傳統糧油批發市場、小商店以及大型商超連鎖等不同通路。經銷商深耕下沉市場，直供合作超市賣場，過去這是金龍魚搶占小包裝油近40%市占率的重要手段。

然而，隨著電商興起和新品牌涌現，傳統渠道紅利減退。線上渠道方面，金龍魚也布局了天貓、京東等電商和社區團購。然而食用油米面等大宗民生品在線上難逃價格戰，網絡渠道的增量不足以彌補線下的疲軟。

零售端整體增長遇到天花板，而B端雖增長迅猛但利潤率偏低，渠道結構失衡令廚房食品板塊的毛利承壓。報告期內，原材料成本下降一度使零售產品毛利率上升，但主要產品售價下行又擠壓了餐飲及工業渠道的利潤空間。毛利率長期偏低已成金龍魚的戰略桎梏：公司以低毛利率換市場份額，在激烈競爭中又不敢貿然提價，否則可能失去價格優勢。

原料業務“勢弱”

金龍魚另一大業務板塊是“飼料原料及油脂科技”，主要產品包括豆粕、麩皮、米糠粕等飼料原料，甚至以棕櫚油等為原料生產的油脂基礎化學品、衍生化學品、營養品、日化用品等工業產品。這一板塊在2024年同樣呈現量價背離的情況。

公司披露，飼料原料及油脂科技業務銷量同比增長了10.32%。其中，豆粕是飼料原料主力，下游養豬業自2024年二季度起扭轉虧損局面，生豬存欄回升，疊加豆粕相對便宜、性價比提升，國內豆粕消費量有所增加。借助自身強大的渠道網絡和采購優勢，金龍魚抓住機會擴大豆粕等飼料原料銷售，實現銷量大增。

但遺憾的是，“量增”仍然沒能帶來“增收”。由于全球大豆供應寬松，進口大豆增加導致國內豆粕價格走弱，行情震蕩下行，產品平均價格同比大幅下降 。營收因此下滑：飼料原料及油脂科技業務收入同比減少106.07億元，降幅達10.37%。

也就是說，這個板塊賣出了更多的貨，卻收回了更少的錢，每噸收入降低，抵消了銷量增長的收益。下游飼料廠和養殖企業在價格走低背景下采購趨于謹慎，市場競爭亦壓縮了利潤空間 。

盡管如此，利潤端仍略有亮色。2024年飼料原料及油脂科技板塊實現利潤總額10.13億元，同比增加6.52%。利潤小幅增長主要歸功于油脂科技板塊中高附加值產品的貢獻和良好的原料采購策略。

公司表示，油脂科技產業鏈延伸產品（如油脂深加工的下游化工、日化產品）利潤同比提升，再加上原料采購成本管控得力，帶來了整體利潤的改善。同時，飼料原料業務在2024年上半年成功減虧，并于二季度開始扭虧為盈 ——這說明隨著生豬養殖景氣度的回升，豆粕業務的盈利狀況較上一年有所好轉。

需要指出的是，該板塊利潤絕對額仍然偏低。全年10億出頭的利潤總額，在公司利潤構成中占比不高，利潤率不到營收的1.1%。可以說，飼料原料及油脂科技業務目前更多貢獻的是規模而非高利潤。這一板塊公司主要采用直銷模式銷售（直接對接飼料廠、養殖企業等大客戶），毛利率相對微薄，未來盈利提升仍有賴于產品結構進一步升級。如何將豆粕等大宗業務做“厚”、提高油脂科技含量和附加值，是金龍魚需要思考的問題。

遭遇增長瓶頸

翻閱近三年的財務數據，可以清晰看到金龍魚增長碰到的“天花板”。

首先是盈利能力持續下滑。自2021年以來，公司毛利率和凈利率逐年走低，凈利潤連續四年同比下降。2019年公司毛利率曾高達11.4%，到2023年已降至4.83%，2024年雖微升至5.35%卻仍處于低位 。凈利率則從2021年的1.98%一路滑落，2024年僅約1%出頭。

也就是說，同樣賣出100塊錢的貨，過去能掙近2塊，現在可能連1塊錢利潤都不到。扣非凈利率更低至0.4%上下，幾近盈虧平衡 。如此微薄的盈利，使得公司抵御風險的緩沖墊變得極其有限。

其次是收益質量下降。營業收入在2022年達到峰值2574.85億元后，2023和2024年連續下滑 。其中2024年營收2388.66億元，不僅低于前一年，也低于2020年的水平。收入下滑疊加成本壓力，導致凈利潤由高峰時期的接近50億元縮減至2024年的25億元。

更值得注意的是，經營現金流凈額從2022年開始下滑，2024年僅剩49.94億元 。利潤含金量降低，現金流創造能力趨弱。這些指標變化反映出金龍魚過去高速擴張、薄利多銷模式遇到了瓶頸：市場份額雖然穩固在近40%全國第一 ，但天花板效應開始顯現，想再靠規模擴張驅動利潤增長愈發困難。

值得注意的是，作為行業頭部企業，金龍魚的困境并非孤立存在，也與主要競爭者的動態形成呼應。

事實上，中國食用油市場呈現“一超多強”格局：金龍魚市占率約39%，位居第一；老國企中糧集團（福臨門等品牌）約15.3%，排名第二；山東魯花約6.7%，位居第三。金龍魚憑借外資背景（母公司豐益國際）和全產業鏈優勢，在2000年代迅速崛起，占據近四成份額后多年未有明顯變化。

這也意味著，其市場版圖接近天花板，很難再像過去那樣大幅攫取增量。相反，中糧、魯花等對手在夾縫中穩步成長。近年來市場競爭加劇、新玩家涌入，讓金龍魚不得不防守反擊。

中糧的戰略更多偏重穩定供應和多元布局，盈利壓力相對小一些。尤其在政策層面，中糧或能享有一定優勢（如進口配額、收儲補貼），這讓金龍魚在原料獲取成本上不一定能占到便宜。面對金龍魚的低價策略，中糧未必會追隨其打“價格戰”，而是憑借渠道下沉和政府采購等方式來鞏固基本盤。金龍魚想進一步搶中糧的市場并不容易。

魯花集團則是另一種打法。魯花以花生油起家，奉行高品質高定價路線，在花生油細分市場建立了品牌溢價和忠誠度。魯花的市場份額雖不到金龍魚的五分之一，但在北方地區和中高端食用油消費者中擁有穩固口碑。其核心競爭力在于花生油的風味和質量，使其敢于保持較高的毛利率。

整體來說，金龍魚作為“一哥”雖然銷量遠超競品，但也背負大象難轉身的煩惱：市場占有率高企意味著增長放緩，而對手們各有側重，在細分領域虎視眈眈。如何在保持市占率的同時提升利潤，這是金龍魚面臨的難題，也是競爭格局演變的觀察點。