文 | 李德林

如果你是一家沖關(guān)IPO公司的老板，保薦人總是卡著點兒給你遞交招股說明書，然后等來的就是交易所不斷讓你補充材料，這一補充就是兩年，你會不會很搓火？昊創(chuàng)瑞通的IPO之路就是這么坎坷。坎坷的背后，超過70%的營收是單一大客戶貢獻的，歷史問題若因監(jiān)管規(guī)則變化，將是業(yè)務(wù)隱患，昊創(chuàng)瑞通是一家非常值得解剖的IPO闖關(guān)公司。

昊創(chuàng)瑞通專注于智能配電設(shè)備及配電網(wǎng)數(shù)字化解決方案，想募集4.77億，其中1億用于補充流動資金。公司的IPO路比較曲折，2023年6月27日深交所受理了招股說明書申報稿。非常快，7月7日就進入問詢狀態(tài)。到了9月30日，因財務(wù)資料過期，中止審核，3個月后更新提交相關(guān)財務(wù)資料。到了2024年4月25日，又主動申請中止，主要是會計師出問題了。

昊創(chuàng)瑞通第二次中止期間，其審計機構(gòu)大華會計師事務(wù)所遭遇證監(jiān)局行政處罰，6個月不準搞證券相關(guān)業(yè)務(wù)，只能更換成天健會計師事務(wù)所。3個月后再次更新財務(wù)資料。從2024年1月到9月3日，昊創(chuàng)瑞通進行了3輪問詢，這算是IPO中問詢次數(shù)相對比較多的。交易所準備在6月17日對IPO進行審核。折騰了兩年，如果能過會，那也算是修得正果。

從昊創(chuàng)瑞通的IPO提交材料到不斷補充新的財務(wù)資料看，其保薦人是相當?shù)南矚g卡點兒。2023年6月27日，距離半年報只有3天，如果不能受理，將重新做材料，至少又要幾個月。別忘了，7月7日問詢，也不可能馬上就讓你上會啊。你看，補充了兩次材料。如果交易所再拖兩周，到7月初審核，你們還要再次提交新的財務(wù)資料，所以，你們就感謝交易所吧。

我們來看看昊創(chuàng)瑞通為啥不斷補充新的材料，問詢?nèi)危垓v兩年背后，公司到底發(fā)生了什么？

毫無疑問，昊創(chuàng)瑞通是一家寄生于國家電網(wǎng)系統(tǒng)的公司。招股說明書顯示，公司報告期內(nèi)來自前五大客戶的銷售收入分別為5.35億、6.44億、8.17億，占營收的比重分別為95.53%、95.72%、94.19%。看上去是前五大客戶，如果進行客戶歸因，就會發(fā)現(xiàn)其中來自國家電網(wǎng)及其下屬企業(yè)的收入占比各期高達88.92%、91.99%、77.38%。典型的大客戶依賴癥。

昊創(chuàng)瑞通可能覺得不服氣，說我們跟國家電網(wǎng)的合作都是通過招投標的方式實現(xiàn)銷售的，那都是憑著本事競爭的。在報告期營收中，招投標的收入占營收比例分別為79.36%、88.06%、85.07%，我們都是市場打拼來的。當然，公司還有一部分非招標，報告期內(nèi)占比分別為20.64%、11.94%、14.93%。從側(cè)面看，想通過搞關(guān)系或者直接談判，生意越來越不好做。

招標金額看上去是上升的，實際上是不穩(wěn)定的，有小幅度過山車的狀況。為啥會出現(xiàn)這些狀況呢？公司沒說。有一點是值得關(guān)注的，那就是公司因供應(yīng)商零部件存在瑕疵，遭遇國家電網(wǎng)的暫停中標處罰。報告期內(nèi)，分別涉及到的金額為229.74萬、182.34萬、520.09萬，最高占比是2024年，占營收0.6%，主要是國家電網(wǎng)北京和浙江兩家公司暫停了在部分產(chǎn)品種類上的中標資格。

智能配電設(shè)備是電網(wǎng)的心臟部件，質(zhì)量問題引發(fā)的連鎖停電風險，可能遠超一次采購的金額。那么問題就來了，國家電網(wǎng)作為國家電力輸配的基礎(chǔ)民生超級項目，無論是老百姓的生活，還是工業(yè)，電力供應(yīng)鏈的質(zhì)量問題就是國家經(jīng)濟、生活的生命線，如果說之前單一省份的中標處罰無關(guān)大局，那么國家電網(wǎng)處罰數(shù)據(jù)一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性標準，那么昊創(chuàng)瑞通怎么應(yīng)對？

其他的問題不進行討論，主要圍繞單一客戶的寄生問題。

2022年至2024年間，A股有35家上市公司存在第一大客戶占營收比超過50%的現(xiàn)象，供應(yīng)鏈集中化風險在特定行業(yè)，從時間維度看，此類企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)波動下降趨勢，2023年比2022年少了12.5%，2024年再降了8.7%，部分上市公司通過客戶多元化策略改善經(jīng)營結(jié)構(gòu)。很顯然，現(xiàn)在無論是上市公司還是監(jiān)管，對單一客戶問題容忍度都相對較低。

單一客戶依賴癥的行業(yè)分布呈現(xiàn)顯著集聚特征：能源與公用事業(yè)領(lǐng)域集中度最高，其中廣東電力連續(xù)三年第一大客戶占比超93%，皖能電力、建投能源等企業(yè)同樣依賴單一電力集團采購。這種分布格局與行業(yè)特性密切相關(guān)，電網(wǎng)、石化等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域天然存在寡頭壟斷特征，而制造業(yè)如立訊精密則因代工模式形成客戶鎖定。昊創(chuàng)瑞通符合這一特征。

三年間，高集中度企業(yè)整體營收規(guī)模從1.69萬億元降至1.49萬億元，累計降幅達12%，顯著高于全市場平均水平。這種下滑主要源于兩類企業(yè)拖累：一是傳統(tǒng)能源企業(yè)因客戶采購政策調(diào)整導(dǎo)致收入萎縮；二是資源類企業(yè)受大宗商品價格波動影響。毛利率變化比如電力行業(yè)受行業(yè)毛利影響直接，而代工行業(yè)受成本加成的定價模式影響比較大。

當然，單一客戶如果是技術(shù)驅(qū)動型，那么“深度綁定+技術(shù)溢價”模式，客戶集中反而成為技術(shù)迭代的催化劑，代工行業(yè)則會出現(xiàn)大客戶議價權(quán)侵蝕利潤的問題。昊創(chuàng)瑞通的研發(fā)費用率分別為3.09%、3.47%、3.73%，低于同行業(yè)可比公司研發(fā)費用率的均值5.54%、5.75%、5.58%，且在專利和軟件著作權(quán)數(shù)量東方電子1159項，雙杰電氣439項，昊創(chuàng)瑞通僅為148項。

那么問題來了，昊創(chuàng)瑞通的技術(shù)投入低于行業(yè)，不斷有事故引發(fā)暫停中標，超過70%來自于國家電網(wǎng)系統(tǒng)，事關(guān)國計民生，國家電網(wǎng)對供應(yīng)商產(chǎn)品質(zhì)量問題的處罰進行全國化對齊，像交易所處罰保薦人等中介機構(gòu)那樣，半年都不能做業(yè)務(wù)，那么昊創(chuàng)瑞通有超過70%的營收業(yè)務(wù)就可能陷入停擺狀態(tài)，相信監(jiān)管會全面評估這樣的公司闖關(guān)IPO帶給投資者的潛在風險。面對昊創(chuàng)瑞通的IPO，也許，老百姓會說，他們那都是矮子騎大馬，有點上下兩難喲。