2025年5月28日，友阿股份發布公告，公司擬通過發行股份及支付現金方式，按照15.80億元的總估值購買深圳尚陽通科技股份有限公司100%股份（以下簡稱“尚陽通”）。同時計劃募集配套資金5.5億元，用于支付本次交易的現金對價和中介機構費用、交易稅費等并購整合費用。

友阿股份表示，由于傳統零售業務近年來業績增長乏力，公司亟需謀求戰略轉型，因此在國務院、證監會等一系列鼓勵上市公司并購重組政策的支持和指導下，公司開始實施本次重組。本次交易完成后，上市公司將正式切入半導體行業，開辟第二成長曲線，實施自身向新質生產力轉型的發展戰略。

事實上，用“可遇不可求”來形容友阿股份的本次收購，或許再恰當不過。從收購價格、收購時點、標的資產質量任何一個角度來看，本次交易都是非常“漂亮”的，既確立了友阿股份的第二成長曲線，也照顧到了中小股東的利益，更重塑了友阿股份的估值體系。

本次收購的價格有多便宜？

無論從絕對估值角度、還是相對估值角度來評價，友阿股份對尚陽通的收購價格都是非常便宜的。

截止到2024年末：尚陽通總資產11.17億，其中流動資產10.46億，賬面現金3.27億，交易性金融資產（銀行結構性存款理財產品）3.93億，應收賬款1.14億（賬齡集中在6個月以內），存貨1.95億（存貨周轉率2.05）。負債方面，總負債約1.39億，其中流動負債1.30億，應付賬款約0.66億；非流動負債約0.09億，合計有息負債合計不足0.04億。

綜上可以計算得到，尚陽通現金及等價物合計約7.20億，考慮到尚陽通是無晶圓廠的Fabless輕資產模式，應收賬款、存貨質量都比較高，有息負債可忽略不計。本次友阿股份對尚陽通100%股份的收購價格為15.80億，剔除現金及等價物后，可以近似認為本次交易友阿股份實際支付的對價是15.80 – 7.20 = 8.60億。

尚陽通主營業務為MOSFET、IGBT等功率半導體，屬于分立器件行業，根據申萬分立器件指數（850812.SI），該行業過去5年的估值PE(TTM)中位數為64.92倍。2024年尚陽通實現0.46億歸母凈利潤，按友阿股份實際支付的對價8.60億計算，本次交易的靜態市盈率為18.70倍，顯著低于二級市場64.92倍的中位數。

本次收購的時點有多精準？

除了收購價格非常便宜，更值得關注的是，友阿股份的收購時點，體現在兩方面：一是尚陽通IPO未果后的精準抄底，二是功率半導體行業周期底部的確認。

尚陽通曾闖關科創板 IPO，并于2023年5月30日獲得上交所受理，但在2024年7月3日IPO折戟。彼時尚陽通Pre-IPO輪投后估值50.81億，擬通過IPO募資17.01億，以此計算尚陽通IPO投后估值約68.04億。

就在尚陽通IPO折戟后不到5個月，友阿股份便于2024年11月27日發布停牌公告，抓住了這可遇不可求的撿漏機會。按本次友阿股份實際支付的對價8.60億計算，較Pre-IPO投后估值50.81億，低了80%以上。

除了IPO折戟的因素外，尚陽通估值的下滑，更與半導體行業周期相關，本次收購時點正好處于行業周期底部，且精準的抄底在了功率半導體行業的景氣度拐點。

事實上，作為天然強周期屬性的半導體行業，自2020~2022年補庫存的景氣周期過后，便一直處于去庫存的下行周期。功率半導體（屬于分立器件）也不例外，根據申萬分立器件指數（850812.SI）的統計，分立器件行業的EPS于2020Q2見底，并持續上行到2022Q4達到頂點，此后行業EPS持續下行，2024Q4分立器件全行業EPS較2022Q4下降超過70%。

與之對應的是尚陽通的業績表現，2020~2024年尚陽通分別實現歸母凈利潤-0.15億、0.50億、1.77億、0.83億、0.46億，與上述趨勢完全一致，業績高點出現在2022年，且2024年業績較2022年下滑也超過70%。

然而，持續整整兩年的去庫存周期，在2025Q1首次看到了明確的拐點，根據華福證券統計，A股13家功率半導體上市公司存貨金額數據顯示，在經歷存貨同比增速連續8個季度的下滑后，2025Q1功率半導體存貨192億元，同比+16%。

一邊是存貨同比增速的上升，另一邊卻是在連續11個季度后，存貨周轉天數的顯著下降，2025Q1存貨周轉天數同比下降9%。存貨增速顯著上行、存貨周轉天數顯著下行，主動補庫存行為明顯，景氣度拐點得以確認。

因此可以預見的是，從2025Q1起，尚陽通的業績將出現比較明確的反轉趨勢，對應友阿股份，不排除迎來的將是業績和估值的戴維斯雙擊。

尚陽通的資產質量？

除了收購價格低、收購時點精準外，尚陽通本身的質地也不錯。

尚陽通主營業務為功率半導體，產品線涵蓋MOSFET（金屬氧化物半導體場效應晶體）、IGBT（絕緣柵雙極型晶體管）及SiC功率器件（碳化硅等第三代半導體），其中MOSFET產品線包括SJ MOSFET（超級結MOSFET）和SGT MOSFET（蔽柵功率MOSFET），其中SJ MOSFET占主營業務收入的60%以上，按2024年營業收入6.06億計算，SJ MOSFET收入不低于3.64億，為尚陽通的拳頭產品。

SJ MOSFET出現于90年代，通常適用于高壓高頻場景，電壓適用范圍500~900V，主要應用在充電樁、快充、基站及通信電源等。

受益于我國電動車、光伏等新能源產業的蓬勃發展，目前我國已是全球最大的MOSFET消費市場，2022年中國MOSFET市場規模約為54.0億美元，同比增長15.88%，預計2026年中國MOSFET市場規模將增長至69.5億美元。

從細分產品市場規模看，我國平面型和溝槽型MOS市場占據主導地位，且受益于市場對高壓MOSFET需求持續增加。根據ICwise數據，2023年我國MOSFET細分市場中，平面型、溝槽型和SJ MOSFET占比分別為44.8%、39.5%和15.8%。在雙碳經濟和交流變直流的需求變化趨勢下，市場對SJ MOSFET需求將持續增加，2026年，該占比有望變化為49.2%、34.7%和16.1%。

受益于自主可控、國產替代的政策導向，2022年MOSFET整體國產化率已經達到30%左右的較高水平，但SJ MOSFET因技術壁壘相對較高、驗證周期相對較長等因素，國產化率只有20%左右，替代空間更大。

傳統燃油車中MOSFET單車用量約100個。根據英飛凌數據，隨汽車電動化，以電制動的方式使得中高壓MOSFET作為DC-DC、OBC等電源重要組成部分應用于汽車動力域以完成電能的轉換與傳輸，MOSFET單車用量提升至200個以上；隨著汽車智能化發展，ADAS、安全、信息娛樂等功能需MOSFET作為電能轉換的基礎器件支撐數字、模擬等芯片完成功能實現，使得中高端車型單車用量可增至400個以上。

因此，一方面高壓MOSFET、特別是SJ MOSFET的需求長期向好，另一方面是SJ MOSFET的國產化率更低，可替代空間更大。因此在MOSFET賽道里，SJ MOSFET的景氣度最高。

事實上，尚陽通為國內最早在晶圓代工廠12英寸工藝平臺實現SJ MOSFET量產的企業之一，目前國外最先進技術可采用5.4微米Pitch結構，尚陽通第五代技術產品預計可實現5微米Pitch，與國外最先進技術水平不存在明顯差距。

根據尚陽通招股說明書，作為拳頭產品的SJ MOSFET，一直在努力實現國產替代，尤其是在充電樁和數據中心領域，對英飛凌、安森美、富士電機等歐美日巨頭的替代在加速放量。

要驗證一家科技公司的產品和技術，尤其是料號繁多復雜的產品線，最好的方式不是比對參數、而是看下游客戶的認可度，尤其是下游行業龍頭的認可度。從2023年5月尚陽通首次披露招股意向書中能夠看到，在功率半導體的主要下游應用領域：充電樁、汽車電子、光伏、儲能、服務器&數據中心、工控自動化等，尚陽通的客戶覆蓋了各個下游領域幾乎所有的龍頭企業。

目前除MOSFET外，尚陽通的第三代半導體SiC產品布局已進入完善階段，并積極籌劃GaN產品。目前SiC功率器件產品主要包括SiC MOSFET及SBD，已形成650V~1200V電壓規格的產品，且已實現車規級SiC功率器件的量產。

放棄短視，追求長遠

特別值得注意的是，本次交易不設置業績補償承諾。

但是，沒有業績對賭也未必是件壞事。

一方面，本次收購價格足夠低、收購時點足夠精準、收購標的質量足夠優質，如果再要求更多的業績對賭協議，不排除會錯失這一“可遇不可求”歷史性收購機遇的可能性。

另一方面，不設置業績對賭，也是并購市場變化的一個重要標志，此前不少案例表明，設置較高的業績承諾本質上只是為了給標的資產高估值一個理由，而事實表明兜底行為不能遏制風險，反而容易造成被收購方的管理層短視決策，甚至虛增業績，更容易引發糾紛和一系列后遺癥。更重要的是，畢竟半導體行業具有強周期性的客觀事實，即便強如英偉達，也在發展歷史中屢次遭受產業周期性供需錯配的打擊，誰都無法保證Fabless公司的業績能線性增長，不設置業績對賭，反而能體現友出阿股份的長期戰略和轉型決心，而非只為短期業績的短視行為。

2025年5月20日，友阿股份發布公告，公司與長沙國控資本管理有限公司、清華大學天津電子信息研究院簽署了《戰略合作框架協議》，協議三方將依托清華大學的技術、人才和產業資源， 形成“以研促產、以產帶研”的良性循環，構建“產學研用”一體化生態，加速推動長沙市半導體產業升級，打造具有全國影響力的“芯”高地。

更具體地，戰略協議的簽訂，旨在通過利用三方各自的技術、專業、人才等優勢資源，在功率半導體器件領域廣泛開展深層次合作，為友阿股份打造第二增長曲線、實現“零售+半導體”雙主業發展戰略提供助力。

既有長沙國資的站臺、又有清華大學的技術支撐，疊加友阿股份的轉型決心以及尚陽通優異的基本面，這場硬仗，友阿股份的勝率不小。