四川大決策投顧 摘要：黃金兼具商品、貨幣及投資三重屬性，作為全球戰略資產和金融儲備基石，在維護經濟安全中作用顯著。當前黃金股較實物黃金存在補漲動能：其一，金價處歷史高位而金礦股表現滯后，中報業績兌現或催化估值修復；其二，美國財政緊縮預期下經濟增速放緩，美元走弱利好金價上行；其三，美元信用受損疊加全球央行持續購金，長期支撐金價震蕩走強。

1.黃金：趨勢未變，不確定性環境下的占優資產

黃金定價框架：黃金的定價框架也在發生變化，一是對美債呈現“跟漲不跟跌”特征，尤其是風險溢價推升美債利率，反而利好黃金；二是央行購金仍對金價形成中長期支持，但金價新高購金規模可能有所放緩；三是交易盤的增加放大了黃金的短期波動。

驅動因素：黃金更適合長周期擇時，一些推升金價的中長期變量并未逆轉，甚至有所強化。一是美國債務問題持續惡化疊加美國政策不確定性，美元、美債避險屬性回落，推升

黃金配置需求；二是關稅的經濟沖擊逐步顯現，“滯脹”的宏觀環境利好黃金；三是俄烏、中東等地緣局勢有所升溫，且經貿、金融上的脫鉤斷鏈或加劇地緣不穩定性。

2. 供給端：黃金新增產能較為緩慢

全球黃金供給主要來自礦產金和回收金。中國是全球最大的礦產金生產國，約占全球產量的 10%。2024 年礦產金產量小幅增長 1%。回收金約占黃金產量的四分之一，得益于2024 年黃金價格較高，全球回收金供給量同比提高 10.98%，并推動全球黃金產量同比增長0.58%。2025 年黃金價格處于相對高位，預計會推動礦產金產量增加，但考慮到全球黃金儲量增速保持低位以及現階段全球環保要求越發嚴格，2024 年礦產金產量增長將有限，黃金供給整體保持低速增長。

3.黃金需求穩步增長

黃金需求主要來源于黃金飾品和投資需求，分別占消費量的 45%和 25%左右，央行和其他機構購金及工業用金占比分別為 20%和 7%左右。2024 年全球金飾消費額大幅增長，但由于黃金價格大幅提升金飾銷售量同比下降 8.56%。黃金投資需求主要指對金條和金幣投資，以及黃金交易所交易基金（ETFs）投資。受地緣政治風險、發達國家利率下降等因素影響，2024 年黃金投資需求大幅提高 24.75%。由于發達國家債務規模持續增長，其主權貨幣信任風險大幅提升，同時為減少對美元體系的依賴以及豐富外匯儲備結構，2024 年央行凈購金量為 1044.6 噸，小幅下降 0.59%，但仍處于較高水平。受投資需求提高，2024 年全球黃金需求小幅提高 1.35%。

4.原有的世界秩序被打破，全球資產配置“去美元”化2022 年以來

2000 年以來，通過美債收益率來度量黃金價格成為通用“語言”，即兩者呈現穩定的負相關性；當然這一度量模式，更適用于美元信用相對穩定階段，而在劇烈大變局期，兩者完全可以呈現正相關關系。

1970 年至今有著典型的四個階段：

1、1970-1980 年：在凱恩斯主義影響下，60-70 年代美國為了解決國內外經濟困境持續增加財政赤字，疊加兩次石油危機帶來通脹上升，造成了持續的滯脹。這一階段布雷頓森林體系解體，美元從固定利率轉為浮動利率，美元弱勢運行，且美元信用失衡，黃金與美元脫鉤黃金價格由 35 美元/盎司漲至 1980 年的 850 美元/盎司。

2、2001-2012 年：2001 年美國互聯網泡沫破滅，2008 年次貸危機，各國央行實行 QE，美實際利率（即 10 年期美債實際收益率）持續下行，黃金上漲。

3、2018-2020 年：2018 年中美貿易摩擦，2020 年新冠疫情，各國采取經濟刺激計劃，美實際利率下行，推升黃金價格。

4、2022 年~至今：從俄烏沖突再到當前的全球關稅摩擦，美元信用不斷失衡；美國粘性通脹揮之不去，2025 年已然進入“滯脹-衰退”階段。美債已經無法完美解釋金價上漲，且美債收益率與金價也正在重演 50年前的邏輯。

黃金升值或仍未結束：主權貨幣的交替和貨幣體系的變革，往往伴隨法幣的貶值和黃金的升值。主權貨幣體系的更替本質上是全球信用秩序的重構，而黃金作為非信用資產的終極價值尺度，往往在這一過程中成為法幣信用崩潰的反光鏡，實現大幅升值。由于黃金儲備無法滿足貨幣擴張以刺激經濟的需求，1930 年代初英、美分相繼退出金本位，導致英鎊、美元大幅貶值，黃金的購買力在此過程中被動升值，1931-1934 年黃金價格從17 美元/盎司升至 35 美元/盎司。1971 年美國因長期貿易逆差和黃金外流，無力維持美元與黃金的固定兌換，尼克松“關閉黃金窗口”宣告布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值，黃金價格大幅上漲。當下由于美國持續的貿易逆差和巨額債務壓力，美元信用遭遇挑戰，但尚未出現類似 1930 年代的美元足以挑戰英鎊的貨幣角色，這樣的背景下黃金可能成為更受青睞的外匯儲備選擇。

黃金在央行儲備資產中占比離冷戰結束的高點還有很大空間。“去美元化”增強黃金貨幣屬性，央行持續增儲下完成金價底部支撐。我們認為，保護主義+大國博弈背景下各國央行存在優化外匯結構以提升金融自主權的需求，金價回調過程中增儲節奏有望加快，有望形成對金價的強底部支撐。

5.黃金行業近期基本面變化

5 月 9 日美財長貝森特警告政府現金和非常規措施將在 8 月耗盡；5 月 16 日，穆迪下調美國信用評級。市場對美國財政困局的擔憂加劇，黃金作為安全資產受到青睞，價格再度反彈。6月13日以色列對伊朗發動空襲，這一突發軍事行動迅速激化中東地區矛盾，地緣局勢驟然升級。黃金作為全球公認的避險資產，在地區沖突加劇時往往成為資金避風港——當前中東緊張態勢持續發酵，市場對風險的擔憂情緒攀升，正持續催化黃金的短期避險需求，推動其價格預期走強。

中長期來看，美國粘性通脹揮之不去，2025 年已然進入“滯脹-衰退”階段，且日債大跌背后更多是央行持債占比過高帶來的市場流動性問題，美元信用體系的重塑已經成為趨勢，金價有望持續走高。

6.黃金投資邏輯與個股梳理

黃金兼具商品、貨幣及投資三重屬性，作為全球戰略資產和金融儲備基石，在維護經濟安全中作用顯著。當前黃金股較實物黃金存在補漲動能：其一，金價處歷史高位而金礦股表現滯后，中報業績兌現或催化估值修復；其二，美國財政緊縮預期下經濟增速放緩，美元走弱利好金價上行；其三，美元信用受損疊加全球央行持續購金，長期支撐金價震蕩走強。

相關個股：中金黃金、山東黃金、湖南黃金、山金國際、玉龍股份。

風險提示：宏觀波動、政策變動、金屬價格波動風險。

參考資料：

1.2025-6-3華泰證券——波涌回調藏富路，且將機遇入囊中

2.2025-5-25中泰證券——美國財政困局加速美元信用重塑，黃金股價格回升

3.2025-6-10華創證券——百年貿易戰的比較研究

4.2025-6-4華創證券——2025 年有色金屬行業信用風險展望

(分享的內容旨在為您梳理投資方向及參考學習，不構成投資建議，不作為買賣依據，您應當基于審慎原則自行參考，據此操作風險自擔！）