出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

5月底，北京先通國際醫藥科技股份有限公司（以下簡稱：先通醫藥）向港交所遞交上市申請，有望成為港股18A“核藥第一股”。

創新性核藥是一種利用放射性同位素（醫學核素，如氟-18、锝-99m、錒-225等）與特定藥物分子結合形成的藥物形式，具有“精準定位、靶向殺傷”的特性，能夠在分子層面找到病灶并精準投射放射性攻擊，被認為是用于包括腫瘤在內的多種重大疾病診療的下一個前沿技術。

這個市場自然也充滿無限想象空間。數據顯示，中國核藥市場規模預計將由2025年的127億元增長至2030年的300億元，年復合增長率達21.4%。全球市場方面，預計2025年達到147億美元，2030年增至318億美元。

根據灼識咨詢報告，先通醫藥是中國首家獲得創新放射性藥物上市批準的企業。正因其創新性與業務獨特性，先通醫藥從2017年至今一共完成了9輪融資，累計融資金額約29億元，目前投后估值51.88億元。

但從經營層面來看，這仍是一個重投入、慢回報的行業。先通醫藥進入核藥領域已有十余年，2024年全年營收僅為4406萬元，處于產業化初期階段。

一級市場上，在開始做核藥初期，先通醫藥便獲得了厚樸投資、君聯資本等知名機構支持，后期更是有不少國資注入。來到二級市場，先通醫藥能否延續一級市場的高熱度？

1、仿制藥公司起家，密集融資維持發展

先通醫藥的核藥之路始于2014年夏天。

當時，美國核藥公司Navidea的一款新型受體靶向放射性藥物剛剛獲得FDA批準，這是FDA在10年內批準的唯一一個99mTc標記的新藥。Navidea希望開拓中國市場，但當時國內關注創新核藥的企業屈指可數。

先通醫藥抓住這個機會，獲得了這款產品的中國開發和商業化權利，正式踏入核藥領域。

成立于2005年的先通醫藥，最早是一家仿制藥企業，從2013年開始積極探索轉型路徑，最終選擇了一個當時鮮有人問津的賽道——創新核藥。

所謂創新核藥，是將放射性核素與靶向分子結合，與傳統藥物相比，創新核藥需在靶點選擇、分子結構、放射標記和成藥性方面實現多維突破。

2015年，國內仿制藥一致性評價、帶量集采等政策相繼實施，仿制藥市場逐漸成為紅海，先通醫藥的選擇被證明具有前瞻性。

2016年至2018年，公司曾掛牌新三板。2017年，其實現營收1.24億元，這一時期的主營收入全部來自化學仿制藥產品銷售，主要覆蓋高血脂、抑郁癥和乙肝等治療領域，毛利率為55%，但凈利潤僅有597萬元，可以看出其仿制藥業務利潤空間的確有限。

2019年底，公司徹底剝離仿制藥業務板塊，2020年正式開啟專注創新核藥的元年。

轉向創新藥后，先通醫藥有了更明顯的“燒錢”特征，尤其是在業務轉型初期，公司主要通過海外技術授權引入創新核藥產品管線。

招股書披露，2023年至2024年，公司營收從1023萬元大幅提升至4406萬元，同比增長超過三倍，但兩年合計虧損仍高達4.65億元。

其中，2023年與2024年的研發開支分別為2.97億元與2.23億元，是公司的主要開支之一。此外，公司還在產能建設、臨床試驗和人員擴張等方面持續投入。

過去，公司主要通過密集融資維持發展。此次港股IPO前，公司總融資額超29億元，其中，2023年至2024年連續完成4筆共計17億元的融資，引入茅臺基金、國藥資本，以及國調基金二期、粵科同富等多家國資機構。

截至2024年末，先通醫藥賬面仍保有4.7億元現金，為核心管線推進提供緩沖空間。

根據招股書，目前先通醫藥有14款產品在研，多個管線將在2025年至2027年陸續進入關鍵研發節點，公司短期內仍將保持高強度的資本開支和研發投入。

（圖 / 先通醫藥招股書）

此次IPO，先通醫藥的募資總額尚未最終確定，招股書僅披露募集資金用途計劃，包括用于核心產品的研發及注冊申報、候選產品的研發；加強銷售及營銷能力，提高其產品市場知名度；在京津冀魯地區建設新生產基地，確保其產品能夠及時交付予中國北方地區的客戶。

2、研發高壁壘，商業化進程緩慢

之所以受到資本青睞，是因為先通醫藥是國內少數具備創新核藥研發能力的企業。

在國內，核藥應用早已有之，但大多集中于影像診斷，幫助進行疾病監測，但核素富集相對較低，導致成像分辨率較低，難以檢測到較小病灶。

另外，傳統核藥會無差別對腫瘤組織進行放射，在殺死或抑制癌細胞的生長之時，可能對周圍的正常組織也會產生一定的放射性損傷。

而創新核藥與傳統的核藥有著本質區別。一方面，創新診斷性核藥通過特異性配體與靶點的結合，能更早期發現問題。

另一方面，創新治療性核藥靶向釋放輻射能，殺傷神經內分泌腫瘤細胞，因此開發門檻更高，不僅要精準遞送，還需兼顧療效與放射毒性控制。

經過十余年在核藥領域的投入，先通醫藥在產品與平臺上形成了相對完整的布局，既具備SSTR、PSMA、Tau蛋白等主流靶點的放射性診斷或治療藥物，也建成了覆蓋18F、64Cu、177Lu、223Ra、225Ac等多種核素的配體偶聯平臺。

然而也正是因為核藥研發的難度高，讓先通醫藥的商業化進程十分緩慢。

2024年，公司總營收為4406萬元，其中CRO/CDMO服務（醫藥生產代工服務）收入占比達61.6%（約2716萬元），顯示公司目前仍處于以產能出租彌補研發開支的階段。

而自主產品銷售收入約374萬元，僅占收入的19.3%，主要來自于歐韋寧。歐韋寧是國內首個獲批用于阿爾茨海默病（AD）診斷的Aβ靶向PET顯像劑，理論上填補了該疾病的國內病理成像空白。

然而受限于國內PET-CT設備不足、檢測價格高昂（單次成像約萬元）和醫保未覆蓋等問題，市場放量仍需時日。

可以看出，公司采取了先易后難的發展策略，最早布局技術更成熟、研發周期更短的診斷類核藥。

目前，先通醫藥診斷類管線集中在神經退行性疾病和心血管領域。在神經退行性疾病方面，除了歐韋寧，公司針對阿爾茲海默病診斷還研發了2個產品，一個靶向Aβ淀粉樣蛋白已申報上市，另一個靶向Tau蛋白已獲批臨床。

除此之外，公司在心血管方面有2個產品處于臨床II期。

而治療類核藥則主要聚焦腫瘤領域，先通醫藥目前在該方向上布局的候選產品已達12項，其中已有兩款進入上市注冊審評階段。

被先通醫藥寄予厚望的產品之一是XTR008，一款靶向生長抑素受體（SSTR）的放射性配體，用于治療胃腸胰神經內分泌腫瘤（GEP-NETs），已于今年4月遞交新藥上市申請，公司預期2026年獲批，有望成為中國首個該類靶向治療放射性藥物。若成功獲批，這也將是先通醫藥首個上市的治療性核藥。

盡管進展可期，但公司短期內仍難以依賴XTR008實現收入轉化。一般來說，創新核藥研發普遍面臨技術壁壘高、臨床周期長、放射性核素生產與運輸復雜等現實挑戰，加之審批環節對療效與安全性要求更為嚴格，意味著即便核心產品順利獲批，也仍需在市場教育、冷鏈鋪設和醫保準入等多個層面持續投入。

接下來，先通醫藥仍將面臨高強度資金消耗與漫長變現周期的雙重考驗。

3、行業前景廣闊，能否穿越產業空白期？

核藥是資本市場眼中近年頗具想象空間的醫藥細分賽道之一。

全球頭部藥企諾華是該領域的標桿，旗下明星核藥產品Pluvicto僅用一年時間就實現全球銷售13.92億美元。

另外，創新核藥公司RayzeBio尚未有獲批產品，便以41億美元估值被BMS公司收購。

國內企業也在加速布局這一賽道。例如，遠大醫藥通過收購Sirtex、參股Telix以及與ITM達成合作，快速切入核藥上下游產業鏈，目前已構建包括177Lu與68Ga在內的生產體系，并儲備了10多款創新產品，覆蓋肝癌、前列腺癌等癌種，是先通醫藥的主要競爭者之一。

東誠藥業則依托控股子公司中核高通的放射性藥物資源，在醫用同位素供應及放射性示蹤劑領域建立一定先發優勢。

然而，國內核藥基礎仍然十分薄弱，產業各方面配套均不成熟。而先通醫藥幾乎是全鏈條自建體系，除了自研產品外，還花費數年嘗試補齊配套短板。

上游方面，先通醫藥采取“合作+自產”的策略，與中國工程物理研究院、原子高科合作獲取主要核素，并在江蘇、廣東建設乙級診斷藥物生產基地，在四川搭建甲級治療藥物生產平臺，這些配套設施的建設成本高昂、審批復雜，僅在資質獲取上就已耗費多年。

而這僅是生產端的挑戰。核素的放射性特性決定了核藥必須在極短時間內完成生產與臨床使用。以歐韋寧為例，其使用的核素半衰期僅約2小時，必須“當日生產、次日到達”。

先通醫藥雖已在部分重點區域建立配送能力，但其實能夠滿足時效要求的節點仍極其有限，尚不足以支撐全國性鋪開。

另一個困擾在于，醫生與患者的認知度偏低。在少數一線城市的大醫院，肝癌、結直腸癌肝轉移、神經內分泌腫瘤等患者可以參與創新性核藥臨床試驗，作為末線以后的治療方案，但核藥距離形成治療共識尚有距離。

不僅如此，擁有核藥資質的醫院有限。數據顯示，直到2019年，全國具備核素治療能力的醫院核藥病床不到2500張。

更重要的是，價格依然是制約創新核藥推廣的重要門檻。以前文提到的明星核藥Pluvicto為例，在美國，每劑Pluvicto的價格在42,000到50,000美元之間，標準療程包括6劑，累計用藥價格超過25萬美元。

在全球范圍內，核藥仍然是新興領域，國內行業更是處于起步階段。

先通醫藥目前雖在核心靶點、技術平臺與產業鏈布局上均領先半步，但這是一場長周期、重資本、高不確定性的戰役，能否穿越產業空白期，仍需時間與市場的持續驗證。

*文中題圖及其他未署名配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。