大家好，我是海豚君！

上周策略周報(bào)中，海豚君說(shuō)了美股當(dāng)下價(jià)位下，美股到三季度結(jié)束，整體大概率是在雞肋行情和下跌風(fēng)險(xiǎn)之間徘徊，上周美股確實(shí)也以跌為主，那么弱美元敘事邏輯下：

1) 美股是不是就此就進(jìn)入下跌區(qū)間？

2）近期港股火熱的結(jié)構(gòu)性行情是為什么？到底有沒(méi)有持續(xù)性？

海豚君本篇策略周報(bào)就重點(diǎn)來(lái)探討這個(gè)問(wèn)題。

一、關(guān)稅收入落袋，物價(jià)反噬還沒(méi)到

五月已經(jīng)算是特朗普關(guān)稅開(kāi)始有完整影響的一個(gè)月，但5月數(shù)據(jù)表現(xiàn)從幾個(gè)核心結(jié)果上來(lái)看，表現(xiàn)還不錯(cuò)：

a. 關(guān)稅收入落袋，赤字不算夸張

5月美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入中，關(guān)稅月收入進(jìn)一步飆升到了從4月環(huán)比翻倍到160億的基礎(chǔ)上拉高到了220億美金，對(duì)外的關(guān)稅收入已經(jīng)開(kāi)始落袋到財(cái)政收入當(dāng)中。

同時(shí)由于后續(xù)持續(xù)的關(guān)稅暫停政策，恐怕5月的220億關(guān)稅基本上一個(gè)峰值了。在特朗普關(guān)稅2.0之前，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政關(guān)稅月收入基本徘徊在50-80億美金之間。

這樣個(gè)稅、企業(yè)所得稅和關(guān)稅收入共同增加的推動(dòng)下，美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政收入比去年多進(jìn)賬了480億美金；支出除了社保支出逐月高增100億美金（主要因25年1月5日由拜登簽署生效的《社會(huì)保障公平法》取消了此前限制約300萬(wàn)退休公共部門(mén)人員及其家屬領(lǐng)取社會(huì)保障福利的條款，推動(dòng)社會(huì)保障覆蓋范圍大幅擴(kuò)大）之外，確實(shí)看到有一些支出，比如說(shuō)教育、培訓(xùn)等有持續(xù)的同比減支，5月總體赤字額比去年同期減少了310億（如考慮收支支付節(jié)點(diǎn)的差異，實(shí)際赤字同比減少380億美金）。

b. 5月CPI穩(wěn)如狗

對(duì)應(yīng)入賬的美國(guó)關(guān)稅收入，5月的CPI表現(xiàn)可謂穩(wěn)定如狗。

5月總體CPI和核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)，一個(gè)在0.08%（因油價(jià)持續(xù)下跌），一個(gè)是在0.13%，折年同比僅僅1.6%，目前的聯(lián)邦利率水平顯著在CPI增速之上，利率毫無(wú)疑問(wèn)處在確定性的限制水平之上，理論上是可以降息的。

但市場(chǎng)預(yù)期6月18日、甚至7月份降息的概率都非常小，這里的問(wèn)題很明顯，美聯(lián)儲(chǔ)要看不僅是當(dāng)下的數(shù)，更重要還是未來(lái)兩個(gè)重大判斷上的確定性：
a. 移民驅(qū)逐到底會(huì)對(duì)之后的就業(yè)市場(chǎng)和薪資產(chǎn)生怎樣的影響？

從移民的影響來(lái)看：24年新增勞動(dòng)人口150萬(wàn)上下，其中120萬(wàn)人為移民。服務(wù)業(yè)，如運(yùn)輸、醫(yī)療、建筑等行業(yè)對(duì)移民依賴(lài)很重。美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在供需平衡態(tài)，待招崗位相比待就業(yè)人口基本1：1的關(guān)系。

但現(xiàn)在非法入境已經(jīng)基本中止，特朗普政府?dāng)M推進(jìn)移民驅(qū)逐與取消約80萬(wàn)合法工人身份，這些變動(dòng)對(duì)勞動(dòng)力供需會(huì)有怎樣的變化還很難說(shuō)。

目前而4月崗位空缺數(shù)的回升，以及5月私人非農(nóng)薪資環(huán)比增長(zhǎng)再次回升到0.42%的水平之上，就業(yè)最近三個(gè)月平均在13.5萬(wàn)上下。

從美聯(lián)儲(chǔ)最大就業(yè)+維持物價(jià)穩(wěn)定雙重使命角度來(lái)看，至少目前良好的就業(yè)市場(chǎng)給了鮑威爾足夠的“謀定而后動(dòng)”的空間，可以不急于降息。

b. 關(guān)稅收入進(jìn)賬，物價(jià)沒(méi)有體現(xiàn)，是反應(yīng)遲鈍，還是真沒(méi)影響？最終的關(guān)稅談判到底如何，對(duì)物價(jià)可能最終會(huì)有怎樣的影響？

進(jìn)口關(guān)稅從5月物價(jià)上來(lái)看，主要影響到了對(duì)中國(guó)進(jìn)口依賴(lài)較多的數(shù)碼家電品類(lèi)環(huán)比物價(jià)提升較高，但核心物價(jià)因運(yùn)輸、娛樂(lè)、教育等物價(jià)穩(wěn)定或環(huán)比下滑，整體是穩(wěn)中向下的。

4月執(zhí)行關(guān)稅之前，美國(guó)進(jìn)口商1、3月分別大幅搶進(jìn)口，批發(fā)商庫(kù)存處相對(duì)高位，5月所售商品可能仍為之前正常關(guān)稅期所購(gòu)入的貨物，體現(xiàn)并不明顯。

當(dāng)然往后看的話(huà)，按照當(dāng)前的談判態(tài)勢(shì)，對(duì)貿(mào)易伙伴的樂(lè)觀情況是，平均整體增加10%的關(guān)稅，類(lèi)似美國(guó)對(duì)各國(guó)征收一個(gè)全球治理費(fèi)。這種情況下，參考上一輪對(duì)中國(guó)的關(guān)稅交鋒，新一輪關(guān)稅對(duì)美國(guó)物價(jià)的確定性預(yù)期是有改善的。

如果把（a-b）放一起來(lái)看，一個(gè)大概率的路徑還是：

因?yàn)榫蜆I(yè)市場(chǎng)穩(wěn)定，馬上到來(lái)6、7月份不降息，來(lái)進(jìn)一步確認(rèn)物價(jià)前景趨勢(shì)。到9月17日的議息會(huì)議，美聯(lián)儲(chǔ)能無(wú)論是關(guān)稅、抑或是移民驅(qū)逐，對(duì)就業(yè)和物價(jià)的影響逐步在經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)出來(lái)的時(shí)候，再確定四季度是否降息。而且如果問(wèn)題不大，按照當(dāng)前的CPI數(shù)據(jù)往前走的話(huà)，美聯(lián)儲(chǔ)有一定降息概率。

再結(jié)合海豚君上篇策略周報(bào)《特朗普還能折騰出美股新高度嗎？》（可進(jìn)入長(zhǎng)橋App-「動(dòng)態(tài)-投研」欄目，搜索“組合”合集即可查看，或添加下方小助手微信獲取，并可加入海豚交流社群，第一時(shí)間獲取海豚君所有的觀點(diǎn)更新、投研報(bào)告，與分析師直接溝通交流。）中，8-9月份，具體取決于美國(guó)預(yù)算法案實(shí)際通過(guò)的時(shí)間，中間可能還是會(huì)有一個(gè)美債的發(fā)債潮，來(lái)推升可能長(zhǎng)期美債收益率，以及美債收益率拉高到4.5%以上時(shí)，很容易打壓資產(chǎn)估值。

今年接下來(lái)的投資節(jié)奏也就變成了，7月份美股會(huì)側(cè)重財(cái)報(bào)基本面，而如果美股到時(shí)再次創(chuàng)新高，到了8-9月份發(fā)債潮的到來(lái)，反而是要鎖定盈利的時(shí)間。等待發(fā)債引發(fā)資產(chǎn)回調(diào)之后，四季度配合美聯(lián)儲(chǔ)降息，或者降息預(yù)期，美股才會(huì)有下一階段的機(jī)會(huì)。

二、港股：流動(dòng)性泛濫下的資產(chǎn)瘋，能持續(xù)多久？

去掉去年924的政策底，港股從今年到現(xiàn)在一共是兩波大的機(jī)會(huì)：

a. DeepSeek帶來(lái)的中國(guó)資產(chǎn)認(rèn)知重估；

b. 港幣泛濫的流動(dòng)性重估。而第二波港股就是在這樣的背景下出現(xiàn)了新消費(fèi)/創(chuàng)新藥+A/H股溢價(jià)兩個(gè)方向。

作為聯(lián)系匯率的港幣相對(duì)美元的兌換匯率應(yīng)該是7.75-7.85的狹窄區(qū)間波動(dòng)，可以看到4月3日（也就是解放日）之前，匯率還在7.78，也就是官方規(guī)定區(qū)間的中樞附近位置交易，但從那之后快速下行很快到5月初，很快就升值到了強(qiáng)方保證7.75附近位置。

接著香港金管局開(kāi)始大舉釋放港幣流動(dòng)性，導(dǎo)致香港銀行隔夜拆解利率HIBOR直接從4%附近跌到了0%附近，與美國(guó)基準(zhǔn)利率大幅偏離。

港幣流動(dòng)性?xún)A盆而下，幾乎一口氣又把港幣匯率壓到了弱方保證的邊緣。這個(gè)時(shí)候?qū)?yīng)的就是泛濫的港元流動(dòng)性+幾乎可以忽略的港幣借貸利率。

但港股當(dāng)前面臨的狀態(tài)仍然是整體孱弱的個(gè)股基本面，超低的成本、泛濫的流動(dòng)性 ，加上孱弱的基本面，最終個(gè)股的選擇就是：

a. 求穩(wěn)端：白馬分紅股，而目前很多赴港上市的A股白馬類(lèi)型資產(chǎn)、港股流通股少；一些分紅型資產(chǎn)，南下機(jī)構(gòu)買(mǎi)的時(shí)候，還能少20%的股息稅；此外，赴港上市的A股一般在定價(jià)的時(shí)候，相對(duì)A股還有小幅折價(jià)。

而接下來(lái)，A股白馬股除了海天味業(yè)，還有三花智控等接連上市；只要HIBOR持續(xù)低，不排除這些公司在港股首秀中上演寧德時(shí)代H股估值高于A股的 “戲碼”。

b. 成長(zhǎng)端：成長(zhǎng)性資產(chǎn)，把成長(zhǎng)性的資產(chǎn)使勁往上拉，對(duì)應(yīng)的就是新消費(fèi)和創(chuàng)新藥的上拉。

而如果后續(xù)如果港幣的借貸成本仍然維持在如此低的水平的話(huà)，泛濫的流動(dòng)性下，可以想象資金還會(huì)持續(xù)推動(dòng)港幣報(bào)價(jià)資產(chǎn)的重估。

但要注意的是，海豚君目前仍然很難找到理由相信同一資產(chǎn)，港股相對(duì)A股會(huì)有所謂結(jié)構(gòu)性的重估溢價(jià)。因此大家在這樣的資金狂熱中，還是要對(duì)接下來(lái)港幣的流動(dòng)性留個(gè)心眼，而最能體現(xiàn)供需就是通過(guò)資金定價(jià)——也就是HIBOR來(lái)觀察流動(dòng)性變化，來(lái)決定短期參與程度。

三、組合收益

上周海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉(cāng)，當(dāng)周收益1.3%，全面跑贏觀測(cè)市場(chǎng)——跑贏滬深300 （-0.3%）、MSCI中國(guó)（+0.3%）、恒生科技（-0.9%）、標(biāo)普500（-0.4%）。

自組合開(kāi)始測(cè)試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對(duì)收益是91%，與 MSCI 中國(guó)相比的超額收益是89%。從資產(chǎn)凈值角度來(lái)看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過(guò)了1.94億美金。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

上周Alpha Dolphin組合表現(xiàn)全面跑超市場(chǎng)指數(shù)，主要是主要因?yàn)辄S金價(jià)格修復(fù)，在1.3%的周漲幅中貢獻(xiàn)了0.8個(gè)百分點(diǎn)，權(quán)益資產(chǎn)貢獻(xiàn)了大約0.5個(gè)百分點(diǎn)。

其中權(quán)益部分，主要是得益于持倉(cāng)泡泡瑪特。具體漲跌幅較大的個(gè)股，海豚君解釋如下：

五、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉(cāng)18只個(gè)股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約52：48。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重我們將發(fā)布在長(zhǎng)橋App「動(dòng)態(tài)—投研」欄目同名文章，感興趣的朋友可以前往長(zhǎng)橋App或添加下方小助手微信獲取，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評(píng)論、對(duì)公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會(huì)放在公眾號(hào)，而是優(yōu)先更新在長(zhǎng)橋App并第一時(shí)間發(fā)布在群內(nèi)，掃描下方二維碼即可加入我們的交流社群，免費(fèi)暢讀所有內(nèi)容。

<正文完>

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