文 | 董武英

在電商平臺上，如果你搜索“百菲酪”，你會發現在同等乳蛋白含量、相同容量的情況下，其產品售價比伊利、蒙牛的高端牛奶品牌金典、特侖蘇更貴。這讓人不禁疑惑，這個不算太知名的品牌，究竟憑什么賣這么貴？

百菲酪是廣西百菲乳業股份有限公司（下稱“百菲乳業”）旗下的主品牌，其主打產品并非純牛奶，而是我國廣西地區生產的水牛奶，水牛奶產量少、營養價值高。

近日，上交所受理了百菲乳業的IPO申請，這也是自2023年下半年以來滬深交易所受理的首家食品消費類企業。在過往三年間，百菲乳業營收和凈利潤保持較高增長，但需要注意的是，百菲乳業奶源主要依賴外采，在研發投入、自有牧場布局、種源布局上也遠遠不及同為水牛奶龍頭的皇氏集團。

在乳品行業競爭加劇的當下，憑借特色水牛奶立足的百菲乳業，能否持續保持高增長呢？

研發費用占比不到1%，曾兩次沖刺IPO未果

今年的吳守允已經61歲，是浙江溫州人。在2003年創立廣西靈山百強水牛奶乳業有限公司（百菲乳業前身）之前，他干過工程，開過紙板廠、服裝廠，隨后進入了報喜鳥集團，最終做到了報喜鳥西南辦事處總經理一職，職業發展可謂成功。

在報喜鳥集團工作時，吳守允常駐廣西，在此期間注意到了廣西的水牛奶產業。2003年，廣西欽州市靈山縣對外招商引資，吳守允抓住機會，建成了廣西第一條液態奶生產流水線，開啟了水牛奶事業。

相比于純牛奶，水牛奶營養價值更高。據百菲乳業招股書，水牛奶總固形物、脂肪、乳蛋白、鈣等分別是荷斯坦牛奶的1.37倍、2.30倍、1.32倍和1.48倍。由于脂肪含量更高，水牛奶口感更佳，加之產量較低等特點，水牛奶品牌普遍定位高端。

憑借著獨特的產品優勢，吳守允的水牛奶生意越做越大。2018年5月，百強水牛奶以“百強股份”的名字掛牌新三板。從2018年開始，隨著水牛奶逐漸打開市場，百強股份營收規模開啟了跨越式增長，這家在2017年營收不到4000萬元的小企業僅僅用了兩年時間，到2019年營收就達到了2.83億元。

2020年4月，百強股份將主營業務轉至子公司百菲乳業，掛牌名稱變更為“廣西百菲”，經營范圍變為實業投資與企業管理。2021年3月，廣西百菲從新三板摘牌。

值得一提的是，從成立以來到掛牌再到摘牌，百菲乳業沒有過對外融資，摘牌前吳守允仍持有百菲乳業99.59%的股份，其哥哥持有剩余股權。摘牌之后，百菲乳業在2021年8月引進了易簡投資旗下三支基金。直到此次向上交所遞交IPO申請，百菲乳業未有新增股東。

據此次IPO招股說明書，吳守允及其兒子吳聯僑全資擁有的百菲投資持有百菲乳業87.97%股權。此外，吳守允父子及其女兒吳珊珊直接持有百菲乳業0.25%、0.17%和0.08%股權，吳守允多名親戚控制的強菲投資持有百菲乳業2.44%股權，其余合計約9%的股權由易簡投資旗下三只基金持有。

從發展歷程來看，引入易簡投資或許與百菲乳業準備IPO有關。2023年6月，百菲乳業向廣西證監局申請上市輔導備案，擬向滬市主板發起沖刺，并計劃到2024年1月進入鞏固輔導成果、進行考核評估階段。

不過，百菲乳業此次沖刺主板IPO在短短3個月后就選擇放棄，轉而成立新三板掛牌項目小組，并在2024年6月底以“百菲乳業”的身份重回新三板市場。

掛牌后僅兩個月，2024年8月，百菲乳業再次宣布，擬將此前主板IPO變更為向不特定合格投資者公開發行股票并在北交所上市，并在12月2日停牌。

然而，到了12月13日，百菲乳業發布公告稱，綜合考慮公司戰略發展規劃，經與中介機構審慎分析、綜合研判，決定主動撤回此次北交所上市申請文件。

對于放棄北交所IPO，百菲乳業對媒體回應稱是北交所對發行人提出了創新性量化指標。北交所2024年10月發布了發行上市審核動態（創新性評價專刊），要求發行人充分披露創新屬性，并提出了研發投入比重、規模、增速、專利數量、參與標準制定數量等方面的量化標準。

但主要業務為銷售水牛奶的百菲乳業在創新性上略顯薄弱。2022-2024年研發費用分別為269.19萬元、456.93萬元和821.28萬元，占營收的比重僅分別為0.34%、0.43%和0.58%，均未達到北交所對研發投入的量化標準。此外，百菲乳業未參與過國際標準、國家標準或行業標準制定，僅在專利數量上滿足北交所“3項以上Ⅰ類知識產權”的要求。

此次再次沖刺上交所主板IPO，后者定位是突出“大盤藍籌”特色，重點支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。百菲乳業能成功上市嗎？

約95%鮮奶依賴外購，高毛利持續性存挑戰

近年來，百菲乳業仍保持著較高增長。2022-2024年，百菲乳業營收分別為7.81億元、10.75億元和14.23億元，年均復合增長率高達34.98%，這種增速在乳品行業極為罕見。

同時，百菲乳業毛利率持續增長，從2022年的27.97%一路提升至2024年的40.39%。2022-2024年，其歸母凈利潤分別為1.15億元、2.26億元和3.00億元，年均復合增長率達61.14%。凈利率在2023年和2024年超過了21%。毛利率和凈利率水平遠超其他乳企。

從盈利結構來看，百菲乳業的突出利潤表現來自于較高的毛利率水平。尤其是近年來毛利率提升，極大地帶動了其利潤增長。但是，這一高毛利的可持續性卻有待驗證。

根據招股說明書，百菲乳業持續提升的毛利率，主要來自于近年來牛奶價格的下降。百菲乳業的產品是水牛奶，但這些水牛奶產品的原料并非全部是水牛奶，而是由水牛奶和牛奶混合而成。

近年來，水牛奶價格小幅上升，但牛奶價格大幅下降。2023年牛奶價格下降了19.49%，2024年進一步下降了19.57%。百菲乳業所需水牛奶和牛奶主要來自外購，牛奶價格的大幅下滑，降低了百菲乳業的生產成本，雖然同期百菲乳業產品售價也有小幅下降，但毛利率整體提升明顯。

不過，這種依賴外購的模式并不利于百菲乳業的長遠發展。對于乳企來說，奶源是發展的核心命脈，自有奶源成為乳企核心競爭力，這一點已經在牛奶行業得到充分驗證。如后續水牛奶或牛奶價格大幅提升，或將對百菲乳業毛利率和凈利率造成不利影響。

近年來，百菲乳業也意識到自有奶源的重要性。從2023年5月開始布局奶水牛養殖自有牧場，并在2024年增資塞上百菲，布局荷斯坦奶牛養殖。但根據招股說明書，2024年百菲乳業外購生鮮乳（包括水牛奶和牛奶）占原材料的比重仍高達94.95%。在水牛奶原料上，百菲乳業有約90%的水牛奶來自外購。

相較于國內另一大水牛奶企業——皇氏集團，百菲乳業的自有養殖規模和產業鏈布局上仍有待提高。

2024年末，皇氏集團生產性生物資產達到1.33億元，同時間節點百菲乳業生產性生物資產僅有5266.94萬元，不到皇氏集團的一半。

同時，皇氏集團仍在迅速擴大奶水牛養殖規模。據2024年報，其上思萬頭奶水牛良種擴繁基地——皇氏中巴奶水牛繁育牧場一期已于2024年下半年正式投入使用，這是國內目前規模最大的水牛種源繁育牧場，二期建設也在加速推進之中。廣西田東生態牧場二期升級擴建工程已竣工，廣西賓陽、廣西來賓小平陽、安徽阜陽牧場在加緊籌建當中。

更重要的是，皇氏集團目前已經開始布局奶水牛種源領域。其較早在巴基斯坦建設了皇氏JW水牛牧場，用以培養水牛胚胎。在2024年，皇氏集團已完成10000枚巴基斯坦優質尼里拉菲水牛胚胎進口，這預計將推動國內高產奶水牛在種群擴繁與產奶量方面跨越式增長。

2024年報顯示，皇氏集團目前仍在加大投入進行水牛胚胎冷凍解凍、胚胎移植、育種等方面的研究。2024年，皇氏集團研發投入高達7301.68萬元，占營收比重達3.57%。其研發投入規模是百菲乳業的8.89倍，研發投入占營收的比例比百菲乳業高出了近3個點。

根據廣西壯族自治區農業農村廳官網消息，目前廣西奶水牛存欄量約為4.81萬頭。如皇氏集團大規模培育產量更高的奶水牛，百菲乳業在市場競爭中將處于不利地位。

綜合來看，作為水牛奶領域的領先品牌之一，百菲乳業在過往數年間迎來了高速的業績增長。但在自有牧場、上游種源布局等領域，百菲乳業較行業龍頭——皇氏集團仍有著一定差距。此次百菲乳業能否在上交所主板順利IPO，并借助資本市場實現更快發展，尺度商業將持續關注。