當下，對三只松鼠來說，爭分奪秒搶敲鐘比任何事情的優先級都要高。

作者丨杜心怡、劉歡

新消費時代，一切變化來的如此之快！

一方面，茅臺跌落神壇，股價持續下探。

另一方面，泡泡瑪特風靡全球，創始人王寧登頂河南新首富。

一半海水，一半火焰。

“新舊”消費觀兩極分化下，搶LABUBU的人說買茅臺是傳統理財，喝茅臺的人說買LABUBU是賭徒心態，相互看不上眼。

龐大的消費賽道里，不同細分市場的估值邏輯甚至出現了反轉。更有甚者，在同樣的細分市場里，不同企業間也呈現出明顯的價值對立。

最典型的莫過零食行業。

情緒價值消費與極致性價比被推向主流，零食行業的競爭邏輯也隨之經歷著顛覆性迭代，傳統的渠道鋪貨逐漸向數字化全域運營轉變，單品爆款思維也在向更深層次的供應鏈效率比拼演化。

在這一背景下，4月，三只松鼠和鳴鳴很忙先后更新招股書，計劃沖刺港交所。

表象上，鳴鳴很忙和三只松鼠是實打實的競對。但深究本質，兩家零食巨頭在商業模式上差異鮮明。

三只松鼠擁有以IP和全渠道轉型為標簽的老牌電商基因，鳴鳴很忙則形成以下沉市場和高周轉效率為特質的量販新模式。

鳴鳴很忙和三只松鼠雙雙叩響資本市場大門的同時，一場新消費時代的資本爭奪戰正暗暗打響。

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上市生死狀：

三只松鼠老劇本VS鳴鳴很忙數字化

在招股書中，三只松鼠將自己的商業模式定位為“基于數字化管理的制造型自有品牌零售商”，并稱“2024年，在前五大中資休閑零食品牌中，我們是唯一一家采用數字化管理的制造型自有品牌零售商。”

能夠看到，在向資本市場“表態”時，三種松鼠對數字化建設異常重視。

三只松鼠在港股招股書中提及，此次赴港IPO核心目的有：

• 加強供應鏈建設，核心是生產工廠建設；

• 加強銷售網絡和品牌知名度建設，其中包括：各類線上和線下渠道提升品牌知名度；

• 用于強化的線下門店網絡，主要是通過打造旗艦店和樣板店，用來吸引更多加盟商；

• 用于拓展產品組合及品牌矩陣；

• 用于行業價值鏈中的戰略聯盟和收購。

一經對比就會發現，三只松鼠真正募資的用途里，對數字化建設則“避重就輕”。

而數字化，恰恰是零食行業跨進新周期的核心敘事邏輯，這也是為何鳴鳴很忙更受投資人偏愛的原因所在。

在鳴鳴很忙IPO招股書中，重點提及此次赴港IPO核心目的有：

• 提升供應鏈能力和產品開發能力，重點是自建數字化物流園和智慧倉儲；

• 門店網絡升級以及加盟商的數字化賦能；

• 品牌建設和推廣；

• 提升科技能力和數字化水平，尤其是數字化基礎設施建設。將重點招聘算法工程師，軟件工程師，數據工程師，IT產品經理；

• 選擇性的戰略投資和收購。

兩相對比，能看到，鳴鳴很忙對數字化的重視程度不言而喻，因為鳴鳴很忙清楚地知道，集團如今亮眼成績的取得，數字化轉型“居功至偉”。

圖源：三只松鼠官網

從幾個細節對比來看。

團隊規模方面，鳴鳴很忙在職員工有8253人，其中技術人員有235人，其招股書稱“是中國休閑食品飲料專賣店中規模最大的數字化團隊”。鳴鳴很忙于2022年、2023年及2024年，分別產生技術開支960萬元、1700萬元及5330萬元。

三只松鼠在職員工有2632人，其中技術研發139人。從研發投入規模看，2022年的研發成本為3843.9萬元，2023年降至2491.9萬元，雖然2024年投入擴大至2839萬元，投入強度尚未恢復至兩年前水平。

存貨周轉天數方面，鳴鳴很忙在2022年、2023年及2024年分別為11.5天、16.0天及11.6天。對于2023年周轉天數較高，鳴鳴很忙不忘“凡爾賽”一下，表示“主要是由于趙一鳴收購事項后合并趙一鳴零食的存貨，導致截至2023年12月31日的庫存余額相對較高。因此，在此計算公式下的2023年的周轉天數并不代表我們典型的存貨管理表現。”

三只松鼠在風險因素中分析稱，“若未能維持最佳庫存水平可能會令存貨成本上升，因此最佳庫存對其業務成功十分重要。”截至2022年、2023年及2024年，庫存結余占三只松鼠流動資產總值約32.3%、32.1%及39.7%，對應的庫存周轉天數分別為93天、81.6天及78.2天。為了凸顯庫存管理的優秀，三只松鼠引用三方咨詢公司數據稱，“行業平均庫存周轉約為90天。”

再看SKU/SPU的對比。在兩家公司的招股書中，鳴鳴很忙用了SKU（庫存量單位）的統計口徑，三只松鼠則用了SPU（標準化產品單元）的統計口徑。簡單釋疑下，SKU是“個”的概念，而SPU是“類”的概念，單個SPU可對應多個SKU。

由于兩家公司統計維度不同，因此我們只呈現單純數據，不做分析比較。

鳴鳴很忙招股書披露，其單店SKU數量一般不少于1800款，是同等規模商超中休閑食品飲料產品平均SKU數量的2倍，且每月平均上新數百款產品。截至2024年12月31日，在庫SKU合共3380個，其中有約25%為與廠商合作定制。

三只松鼠截至2024年12月31日提供超過1000個SPU，2024年推出600多個新SPU，其中包括80多個堅果產品SPU、500多個其他零食產品SPU以及小鹿藍藍色品牌下的50多個SPU。

鳴鳴很忙披露，截至2024年12月31日，其注冊會員數量達1.2億人。2024年全年，超16億人次消費，且2024年會員復購比例達75%。

最后直接對比下經營結果數據。

鳴鳴很忙2024年門店GMV達555億元人民幣。截至2024年12月31日，鳴鳴很忙共有14394家門店，覆蓋全國28個省份和所有線級城市，其中約58%位于縣城與鄉鎮。2024年鳴鳴很忙收入為393.44億元，經調整凈利潤為9.13億元。鳴鳴很忙招股書特意強調，其收入體系并非“品牌方賺加盟費”的傳統邏輯。2024年其99.5%收入來自向加盟店和直營店銷售商品，加盟費及服務收入占比不足0.5%。

再回顧下三只松鼠，2024年三只松鼠營收達到106.22億元，凈利潤4.08億元。三只松鼠線下門店僅有333家。其線上銷售才是大頭。數據顯示，2022年、2023年及2024年，線上銷售（包括短視頻平臺及面向消費者及批發端的電商平臺）實現的銷售額分別占總收益的70.8%、73.8%及69.7%。

總結來看，鳴鳴很忙不管是在團隊規模（對應管理半徑），近1.5萬家門店管理，供應鏈運營，倉儲配送，都選擇了一條難走的路，但鳴鳴很忙走得還算輕松，這自然跟其數字化基因息息相關。也正是因為其數字化能力，才能在規模效應里，卷出低價，卷出高周轉，顛覆掉消費品牌靠加盟費度日的傳統邏輯。

圖源：鳴鳴很忙官網

單說萬店管理，做過線下門店的人都清楚萬店管理的難度有多高。鳴鳴很忙通過數字化能力已能夠做到“千店千面”的門店陳列與“萬店如一”的標準化運營。這一點，足以“踢館”整個零食賽道了。

三只松鼠港股招股書文件里，長達27頁的“風險因素”篇章中，明確提到行業目前面臨激烈的競爭，“我們的競爭對手可能在資金、技術、市場營銷或其他資源方面遠超我們”，“除了現有競爭對手外，隨著數字化技術、社交媒體及互聯網在激發消費者興趣方面的日益普及，新參與者進入我們市場的可能性進一步增加。新的市場參與者可能在短時間對觸達消費者，并對我們的產品形成重大競爭威脅”，“我們可能無法有效管理我們的多渠道銷售網絡”，“數字化管理能力不足：盡管許多公司在運營中采用數字化工具方面取得了長足的進步，但在利用數字化能力方面仍然存在差距。”

能夠看到，三只松鼠已然認識到數字化的威力，但補齊這個短板仍需要下狠功夫。

2

“搶上”比任何事情都重要

對于當下的三只松鼠來說，爭分奪秒搶敲鐘比其他事情的優先級都要高。因為再拖下去，其面臨的有利市場窗口期可能隨時會“變天”。

首先從經營數據來看，三只松鼠曾在成立初期借助電商紅利，實現高速增長。

2019年7月，這家憑借“互聯網+堅果”模式崛起的企業，頭頂“國民零食第一股”光環正式在深交所掛牌，至此三只松鼠完成了從線上品牌到上市公司的跨越。

2019年末，三只松鼠交出了一份滿意的答卷，當年營收第一次突破了百億，達101.73億元。但從2020年起，三只松鼠營收陷入增長停滯困境，其后更是連續四年下滑。到2023年，三只松鼠營收僅為71.15億元，較上市當年下滑超過30%。

飽受質疑后，在創始人章燎原帶領下，三只松鼠火速轉型。在渠道策略與流量運營的雙重加持下，三只松鼠僅花了一年時間，于2024年底便又重回百億營收巔峰，創下歷史業績新高。

如此“良機”，一向嗅覺敏銳的三只松鼠自然不會放過港交所的新天地。

見識過“無限風光”，亦熬過“至暗時刻”。從當下的時間節點來看，三只松鼠的故事很“飽滿”、運氣很好，但依然不夠有吸引力。一方面，公司剛剛從谷底爬坡上來，交上了一份高光答卷；另一方面，港股的“水溫”剛好從春天沸騰到盛夏；最后，三只松鼠還是那只熟悉的松鼠，本質上并未“完成數字化的脫胎換骨”，這就好比當下的市場競爭，高維打低維只有碾壓。

實際上，三只松鼠在2025年第一季度的財務指標已經釋放出業績增長放緩的信號。盡管公司在營收方面實現同比增長，但歸母凈利潤出現明顯下滑，同比下降22.46%至2.39億元，這并不是一個好的信號。

其次，港股消費板塊的暖風還能吹多久？當蜜雪冰城（喝的）、老鋪黃金（戴的）、泡泡瑪特（玩的）在港股一路“開掛”下，留給鳴鳴很忙和三只松鼠（吃的）的最佳“攤位”僅有一個。一但市場變天，這場消費“神話”或許將很快刺破泡沫。

即使市場變天，按最壞的結果預估，諸如鳴鳴很忙這樣的競品已通過規模化優勢建立估值錨點，其數字化能力在攻防兩端所釋放的效果只會更突出。而三只松鼠若未能在短期內完成資本一躍，可能面臨市場份額被進一步擠壓、融資成本上升等多重壓力。

值得一提的是，就在5月30日，證監會發布了關于三只松鼠上市“反饋意見”。在這份意見中，證監會要求三只松鼠補充說明一些必要信息：

• 公司控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有三只松鼠的股份存在質押的具體情況，及其對三只松鼠控制權和業務經營的影響，是否構成《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》第八條規定的境外上市禁止性情形；

• 三只松鼠及下屬公司經營范圍涉及出版物零售、廣告設計及代理、酒類經營的具體情況，是否實際開展并取得必要的資質許可，經營范圍及實際業務經營是否涉及限制或禁止外商投資領域，本次發行上市前后是否持續符合外商投資準入政策要求；

• 三只松鼠及下屬公司是否涉及開發、運營網站、小程序、APP、公眾號等產品，是否涉及向第三方提供信息內容，提供信息內容的類型以及信息內容安全保護措施；同時說明收集及儲存的用戶信息規模、數據收集使用情況，上市前后個人信息保護和數據安全的安排或措施。

面對監管反饋意見，想必三只松鼠并無太大問題。但面對稍縱即逝的機會、瞬息萬變的市場、爭分奪秒的倒計時，搶上市真的太重要了。

3

運氣好，更要實力強

“觀眾”一定會用錢投票

逐“流”而生，對三只松鼠很奏效。

三只松鼠曾一度憑借電商流量紅利締造了零食商業神話，又因為搶抓直播流量紅利扭轉乾坤。

港股上市，對三只松鼠而言是巨大的歷史機遇，但擺在三只松鼠面前的可選路徑并不多。

一方面，憑借港股優勢，三只松鼠可以在海外再造一個或多個三只松鼠。

另一方面，三只松鼠還可以在融資過后完成一場“數字化的刮骨療毒”，“上車”邁進零食2.0階段。

僅從當下看，不變的三只松鼠面對變化的市場和競對，即使登上新舞臺，翻唱的依然是老劇本。和鳴鳴很忙對比，今天的三只松鼠對投資人的“吸引力有限”。

如果三只松鼠搶先鳴鳴很忙上市，或許還能坐一坐港股零食之王的位置，如果落在了鳴鳴很忙之后，或許“在海嘯的轟鳴里，投資人再也聽不見溪流的叮咚”。

章燎原近期在接受媒體采訪時坦誠表示，“創業九死一生，（三只松鼠）第一次創業成功只是運氣好”。或許章燎原自謙了，畢竟一家市值百億上市公司的締造，并不僅僅靠運氣。但毋庸置疑的是，接下來的港股上市也好，新一輪市場競爭也罷，三只松鼠需要“運氣”但更需要“實力”。

鳴鳴很忙作為零食2.0階段的敲門人，其成長速度著實讓人驚訝。但并不是說鳴鳴很忙的商業閉環完美無缺，后續我們再對此單獨分析。