“六小龍里已經(jīng)有五家在籌備上市了。”

某頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人李錚（化名）向字母榜（ID：wujicaijing）透露了這個(gè)消息。繼智譜傳出IPO消息之外，近日媒體爆料稀宇科技(MiniMax)正考慮在香港進(jìn)行首次公開(kāi)募股（IPO）。根據(jù)澎湃新聞報(bào)道，接近MiniMax的知情人士表示，MiniMax內(nèi)部確實(shí)有類(lèi)似想法，但目前仍處于初步籌備階段。

但其實(shí)“六小龍里五家都早已開(kāi)始接觸投資機(jī)構(gòu)募資，規(guī)模都在五億美金以上，都進(jìn)入初步籌備階段了。”李錚表示。

MiniMax和智譜并非唯二籌備上市的大模型創(chuàng)企，而隨著國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步放寬，六小龍中五家爭(zhēng)搶“大模型第一股”的局面也勢(shì)必形成。

根據(jù)路透社報(bào)道，在2025陸家嘴論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布計(jì)劃在上海以科技股為主的科創(chuàng)板設(shè)立新板塊，以容納尚未盈利的成長(zhǎng)型企業(yè)。其中不僅重點(diǎn)提到人工智能企業(yè)，更提及將重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，“也就是說(shuō)，即使現(xiàn)在仍在虧損、盈利不足的大模型創(chuàng)企也有機(jī)會(huì)上創(chuàng)業(yè)板了。”李錚補(bǔ)充道。

根據(jù)《智能涌現(xiàn)》報(bào)道，一名百川智能員工記得，百川創(chuàng)始人王小川去年就曾在他在內(nèi)部會(huì)上說(shuō)，2025年目標(biāo)把業(yè)績(jī)做到上市門(mén)檻（10億元），拿到綠通（綠色通道名單）就隨時(shí)能上市。對(duì)于六小龍而言，先敲鐘者是誰(shuí)或許還未落定。

無(wú)論是港股還是A股，對(duì)六小龍來(lái)說(shuō)，眼下無(wú)疑是爭(zhēng)奪“大模型第一股”的絕佳機(jī)遇。對(duì)于仍在籌備期的后來(lái)者而言，先傳出IPO的智譜，似乎未必是最后的贏家。

A

2025年，掙扎求生的AI六小龍都在等一個(gè)“鯉魚(yú)躍龍門(mén)”的機(jī)會(huì)——上市。

4月14日，智譜正式向北京證監(jiān)局提交上市輔導(dǎo)備案，由中金公司擔(dān)任輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)。成為六小龍中首家啟動(dòng)IPO進(jìn)程的企業(yè)。

創(chuàng)建于2019年的智譜最早傳出上市消息，一個(gè)關(guān)鍵因素就是滿(mǎn)足了基本條件，即企業(yè)連續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上。緊隨其后在6月被爆籌備上市的MiniMax創(chuàng)建于2021年12月，也因?yàn)槌闪⑷掌谳^早，滿(mǎn)足了這項(xiàng)基本條件。而由于其余幾家都創(chuàng)建于2023年中后到2024年年初，因此并不滿(mǎn)足“創(chuàng)建3年”的要求。

不過(guò)，搶跑的智譜未必能成為“大模型第一股”。

近半年來(lái)，字母榜從不同機(jī)構(gòu)的投資人處分別得知，六小龍中，已有五家還未明確推進(jìn)IPO，但已經(jīng)頻繁接觸投資人，釋放出上市的信號(hào)。其中智譜最先傳出了備案的消息。

但論搶時(shí)間，智譜未必有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)智譜的備案計(jì)劃，智譜的上市輔導(dǎo)分三階段推進(jìn)：4月完成摸底調(diào)查與方案制定；5月至7月聚焦規(guī)范整改與持續(xù)盡調(diào)；8月至10月進(jìn)入沖刺期，籌備上市申請(qǐng)文件。也就是籌備IPO，再加上路演等等必要程序，智譜也得再拖半年到一年的時(shí)間。

而同樣的功夫，六小龍中的五家也都在下。等走完這些必要的上市程序，剩下的幾家也都將滿(mǎn)足創(chuàng)建三年的基本條件。

同時(shí)，這個(gè)條件現(xiàn)在也有了松動(dòng)的可能性。

根據(jù)路透社報(bào)道，在2025陸家嘴論壇上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布計(jì)劃在上海以科技股為主的科創(chuàng)板設(shè)立新板塊，以容納尚未盈利的成長(zhǎng)型企業(yè)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的指導(dǎo)意見(jiàn)，具備 “重大技術(shù)突破、商業(yè)前景廣闊、研發(fā)投入高” 特點(diǎn)的企業(yè)可在新板塊上市。

證監(jiān)會(huì)主席吳清表示，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將新設(shè)科創(chuàng)成長(zhǎng)層，創(chuàng)業(yè)版正式啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，人工智能企業(yè)被畫(huà)了重點(diǎn)。

寬松政策之下，不僅創(chuàng)建未滿(mǎn)3年的大模型明星創(chuàng)企們有了希望，就連一向被投資人詬病的盈利問(wèn)題，都拿到了赦免書(shū)。

對(duì)幾家尚未盈利的大模型創(chuàng)企而言，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市后，盈利不足的壓力也可暫緩，對(duì)于六小龍來(lái)說(shuō)，今年無(wú)疑正是決勝“大模型第一股”之年。

B

需要注意的是，“大模型第一股”的Title對(duì)六小龍的意義并不只是“好聽(tīng)”而已。

“中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的上市邏輯，在AI大模型一樣通用，是贏家通吃。”

某位曾從事FA業(yè)務(wù)的投資人告訴字母榜，無(wú)論是互聯(lián)網(wǎng)還是AI大模型，都是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，奉行著勝者為王的邏輯，作為前無(wú)古人后無(wú)來(lái)者的第一股，往往會(huì)因?yàn)闆](méi)有參照，而能享受極高的估值溢價(jià)，也就能擠占其他創(chuàng)企的生存空間。

對(duì)于六小龍來(lái)說(shuō)，扎堆尋求上市并不奇怪。這不僅來(lái)自于創(chuàng)企自身對(duì)資金巨大的需求缺口，還會(huì)受到投資人的壓力。

“早期投資人都在等著回收部分資金，六小龍的投資協(xié)議里恐怕也難以避免有上市時(shí)限的要求。”上述該投資人補(bǔ)充道。

但爭(zhēng)奪“大模型第一股”，卻不單單是為了拿錢(qián)。

這個(gè)問(wèn)題，或許前幾年在“AI四小龍時(shí)代”，爭(zhēng)奪“第一股”的商湯、曠視、依圖、云從能夠回答。

2021年，彼時(shí)AlphaGo掀起了大眾對(duì)人工智能的關(guān)注熱情，以商湯、曠視、依圖、云從為首的四家企業(yè)也趁勢(shì)爭(zhēng)奪首個(gè)上市敲鐘的資格。雖然商湯三年半虧損242.72億，但最終流血上市，成為“第一股”。

IPO時(shí)，商湯的發(fā)行價(jià)3.85港元是發(fā)行價(jià)區(qū)間的下限，上市首日，商湯沖高回落，收漲7.27%，次日，商湯股價(jià)漲幅33.17%，交易最高點(diǎn)為9.7港元，也一度使得商湯的最高市值超過(guò)3200億港元。而四家企業(yè)中，首先上市的商湯正是靠著市場(chǎng)的持續(xù)輸血，在大模型時(shí)代跟上了步伐。反觀(guān)曠視轉(zhuǎn)向智能駕駛，原有業(yè)務(wù)幾乎裁撤完全；云從等公司的業(yè)務(wù)則大規(guī)模收縮，以云從為例，2024年進(jìn)行大裁員，其中研發(fā)人員占比高達(dá)51%。

“大模型第一股”在市場(chǎng)的號(hào)召力是切切實(shí)實(shí)的，對(duì)于六小龍而言，“大模型第一股”不僅是一個(gè)現(xiàn)成的可以講給投資人的新故事，也能夠在實(shí)際上為他們?cè)黾由娴臅r(shí)間和空間。

爭(zhēng)奪大模型第一股，也就意味著六小龍中最先得到投資者的認(rèn)可，不僅容易獲得相應(yīng)的溢價(jià)，也能夠成為后上市者的價(jià)格錨點(diǎn)。

同時(shí)，對(duì)于迫切需要輸血的六小龍而言，上市最直接的好處就是可以為企業(yè)引入最直接的資金支持。

進(jìn)入2025年，無(wú)論是騰訊、阿里、字節(jié)等科技大廠(chǎng)押注AI的技術(shù)布局，還是DeepSeek后來(lái)居上的技術(shù)領(lǐng)先，都讓六小龍面臨巨頭在前、技術(shù)故事難講的尷尬局面，同時(shí)，如今的大模型創(chuàng)企想從外部拿錢(qián)，越來(lái)越難。

即便是上半年仍然融資的智譜，單次融資額都不超過(guò)10億元人民幣。3月，智譜宣布完成三筆戰(zhàn)略投資，金額分別為超10億元，5億元和3億元。而天眼查數(shù)據(jù)顯示，智譜在2024年已經(jīng)披露的融資金額共計(jì)接近70億元，去年12月，智譜單筆融資數(shù)額為30億元。

對(duì)于需要持續(xù)燒錢(qián)追上技術(shù)迭代的六小龍來(lái)說(shuō)，融資太難了。那么錢(qián)從哪來(lái)呢？或許對(duì)于如今的六小龍來(lái)說(shuō)，只能從股市中來(lái)。

C

不過(guò)，六小龍爭(zhēng)上市，還有很多功課要補(bǔ)。

無(wú)論是港交所還是科創(chuàng)板，盈利能力不足的六小龍，迫切需要外界看到自己的盈利能力。

科創(chuàng)板要求以市值為中心，綜合考慮收入、凈利潤(rùn)、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，盡管港交所的主板上市，為特專(zhuān)科技公司引入上市制度，未商業(yè)化公司的門(mén)檻由100億港元降至80億港元。但創(chuàng)業(yè)板（GEM）的市值+收益+現(xiàn)金流量測(cè)試的要求，則是上市時(shí)市值不低于20億港元，近一年收入不少于5億港元，過(guò)去近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額不低于1億港元。

而躋身六小龍的明星創(chuàng)企，都早早在去年就通過(guò)多輪高額融資沖到了200億元的估值。但如此高估值之下，各家的盈利數(shù)據(jù)卻頗為慘淡，至今仍沒(méi)有一家公司的年收入達(dá)到10億元人民幣。

從去年齊做TO C的聊天工具人，到今年發(fā)力B端，單次預(yù)訓(xùn)練成本三四百萬(wàn)美元的AI六小龍，即便是最先沖刺IPO的智譜，據(jù)《財(cái)經(jīng)雜志》報(bào)道，盡管2024年收入達(dá)3億元，虧損約20億元。

據(jù)The information預(yù)估，2024年，OpenAI的成本主要分成推理成本、訓(xùn)練成本和人工成本三大塊，加起來(lái)在85億美元左右。對(duì)標(biāo)OpenAI，六小龍研發(fā)費(fèi)用和商業(yè)化收入規(guī)模之間的差距，短期內(nèi)難以彌合。

希望躍入龍門(mén)的六小龍，如今迫切需要的讓外界看到收入增長(zhǎng)的新故事，展示自己的造血能力。

做好數(shù)據(jù)的首要似乎正是節(jié)流。

此前在投流獲客上頗為激進(jìn)，月投流數(shù)額超億元的月之暗面已暫停大規(guī)模投流；階躍星辰也在最近爆出旗下AI 社交工具“冒泡鴨”業(yè)務(wù)縮減調(diào)整，決心與汽車(chē)、具身智能等頭部企業(yè)合作開(kāi)發(fā)垂類(lèi)Agent；MiniMax此前B端業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人魏偉也被爆離開(kāi)；百川智能裁撤了負(fù)責(zé)金融、教育等領(lǐng)域的B端組，理由是集中資源，聚焦在醫(yī)療核心業(yè)務(wù)。

當(dāng)C端的故事不好講。B端成為新的突破口。不過(guò)，當(dāng)DeepSeek、通義千問(wèn)、字節(jié)豆包等爭(zhēng)相把API價(jià)格打到地板價(jià)，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代就通過(guò)云服務(wù)積累起忠實(shí)客戶(hù)的大廠(chǎng)，早已搞起了“云服務(wù)和大模型的疊加優(yōu)惠”活動(dòng)，甚至六小龍?jiān)械腂端客戶(hù)也存在被大廠(chǎng)撬走的可能。

“API價(jià)格卷不過(guò)阿里和百度，也沒(méi)有和云服務(wù)綁定的老客戶(hù)，去年幾家?guī)缀醵际琴N錢(qián)開(kāi)發(fā)中小規(guī)模的企業(yè)用戶(hù)，只為了老板給投資人的報(bào)告里有業(yè)務(wù)想象力。”某大模型創(chuàng)企市場(chǎng)人員表示。

在《智能涌現(xiàn)》的采訪(fǎng)中，幾名百川智能員工也表示，去年以來(lái)，不少醫(yī)院科室都有AI落地的指標(biāo)，客戶(hù)愿意簽單，“一是為了自己的政績(jī)，二是為了能發(fā)AI醫(yī)療相關(guān)的論文，最后是為后續(xù)醫(yī)療產(chǎn)品的銷(xiāo)售。”

以專(zhuān)注B端醫(yī)療市場(chǎng)的百川為例，盡管早早定位醫(yī)療領(lǐng)域，搶到窗口期簽下不少B端的醫(yī)院客戶(hù)，3月中旬，華為傳出組建醫(yī)療衛(wèi)生軍團(tuán)的消息，當(dāng)下，如何避免與“B/G收割機(jī)”華為的直接競(jìng)爭(zhēng)，是百川內(nèi)部抓緊討論的新命題。

此外，六小龍還必須面對(duì)一個(gè)問(wèn)題，上市如果不成功呢？

同樣作為科技創(chuàng)企，曾與商湯爭(zhēng)奪第一股的曠視，經(jīng)歷五年的艱難籌備，最終幾次沖擊上市均失敗。有市場(chǎng)分析指出，雖然曠視科技在人臉識(shí)別、智能安防等領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，但遲遲未能盈利。此外，AI行業(yè)的投融資環(huán)境趨于冷靜，投資者對(duì)AI企業(yè)的估值回歸理性。這些都成為了曠視邁不過(guò)去的坎。

而在投資人“FOMO”情緒逐漸冷卻的當(dāng)下，先行者曾經(jīng)上市遇到的門(mén)檻，也是如今六家需要向外界交的答卷。是否能夠成功敲鐘，六小龍還得各憑本事。