作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

在#泡泡瑪特（09992.HK）股價(jià)狂漲不止之際，被譽(yù)為“第二個(gè)泡泡瑪特”的#52 TOYS（或稱(chēng)#樂(lè)自天成）也遞表了港交所。

這家來(lái)自北京的#IP玩具公司，憑借著蠟筆小新玩具在市場(chǎng)上賺到了不小的關(guān)注度。不過(guò)其存在的財(cái)務(wù)困頓局面，原創(chuàng)力不足、競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，以及司法糾紛不斷，關(guān)聯(lián)交易較多等一眾問(wèn)題，都讓這家公司在上市沖刺中充滿(mǎn)了不確定性。

一、艱難扭虧，毛利率劣勢(shì)明顯

樂(lè)自天成成立于2015年，由中國(guó)玩具行業(yè)資深人士陳威與黃今聯(lián)合創(chuàng)立。公司以“IP中樞”戰(zhàn)略為核心，目標(biāo)是通過(guò)“自有IP+授權(quán)IP”雙輪驅(qū)動(dòng)，構(gòu)建覆蓋潮流、科幻、文化三大領(lǐng)域的全年齡段玩具生態(tài)。

IP雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù) 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

截至2024年底，公司最新的總SKU數(shù)量達(dá)2800個(gè)，年均上新超500款產(chǎn)品。目前公司擁有如猛獸匣、Sleep系列等35個(gè)自有IP和80個(gè)如蠟筆小新、貓和老鼠等授權(quán)IP。灼識(shí)咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，按照2024年中國(guó)市場(chǎng)的GMV來(lái)計(jì)算，樂(lè)自天成是第三大中國(guó)IP玩具公司，在中國(guó)多品類(lèi)IP玩具公司中排名第二。

只可惜，好的市占率并沒(méi)有轉(zhuǎn)變成好的公司業(yè)績(jī)。《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2022年至2024年底（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報(bào)告期），樂(lè)自天成的營(yíng)業(yè)收入分別為4.63億元、4.82億元和6.3億元，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為-170.8萬(wàn)元、-7193.4萬(wàn)元和-1.22億元。2024年泡泡瑪特實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.4億元。相比之下，樂(lè)自天成在2024年的6.3億元營(yíng)收甚至不及前者的5%。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

在2023和2024年，樂(lè)自天成通過(guò)加回按公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的變動(dòng)值之后，分別實(shí)現(xiàn)了1900萬(wàn)元和3200萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。不過(guò)，雖然賬面上看是實(shí)現(xiàn)了扭虧，但是公司當(dāng)前存在的短板和問(wèn)題也很明顯。

《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，報(bào)告期內(nèi)公司的毛利率分別為28.9%、40.5%和39.9%，雖然整體上實(shí)現(xiàn)了11個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)，但是2024年同業(yè)公司泡泡瑪特為66.8%，較公司的毛利率高出近一倍。

而在造成樂(lè)自天成毛利率困局的因素中，首當(dāng)其沖的就是銷(xiāo)售渠道的失衡。目前樂(lè)自天成產(chǎn)品的主要依靠經(jīng)銷(xiāo)渠道，2024年該渠道收入占比達(dá)到了66.8%，但是在產(chǎn)品銷(xiāo)售時(shí)，樂(lè)自天成需要給經(jīng)銷(xiāo)渠道商30%-50%的售價(jià)折扣。此舉導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商渠道的毛利率一直低于整體毛利率。而且雖然公司的直營(yíng)渠道毛利率高于經(jīng)銷(xiāo)商渠道10個(gè)百分點(diǎn)左右，但是依然還是落后于同業(yè)公司。

銷(xiāo)售渠道情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

此外，存貨的周轉(zhuǎn)低效也是隱雷，且已經(jīng)開(kāi)始逐漸發(fā)作。當(dāng)前樂(lè)自天成的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為115天，比泡泡瑪特多了13天，由于存在滯銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司在2024年計(jì)提了近5000萬(wàn)元的存貨減值。

樂(lè)自天成的現(xiàn)金流更是出現(xiàn)了惡化的態(tài)勢(shì)，在2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得的現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)至-825.5萬(wàn)元，年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物也由2023年的2.31億元降至1.51億元，降幅達(dá)到34.5%。負(fù)債凈額由2.58億元上升至4.49億元。

除了上述多個(gè)問(wèn)題外，對(duì)樂(lè)自天成來(lái)講，自有IP競(jìng)爭(zhēng)乏力與生態(tài)閉環(huán)缺失是足以扼殺公司未來(lái)成長(zhǎng)性與否的關(guān)鍵問(wèn)題。

二、原創(chuàng)力不足，存IP依賴(lài)

作為目前中國(guó)處于頭部的IP玩具公司，樂(lè)自天成憑借著“蠟筆小新”等爆款授權(quán)IP獲得了相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)關(guān)注度，目前擁有超400萬(wàn)的會(huì)員。然而其《招股說(shuō)明書(shū)》顯示，2024年公司有64.5%的收入來(lái)自于第三方授權(quán)IP，而35個(gè)自有IP的收入貢獻(xiàn)率不足25%，公司重金推出的拳頭產(chǎn)品“猛獸匣”在生命周期內(nèi)的GMV僅1.9億元，而泡泡瑪特的自有IP營(yíng)收占比已經(jīng)接近90%，會(huì)員規(guī)模更是超過(guò)了3300萬(wàn)。

授權(quán)IP營(yíng)收占比情況 摘自《招股說(shuō)明書(shū)》

這種自有IP和授權(quán)IP之間的失衡，本質(zhì)上源于原創(chuàng)能力的結(jié)構(gòu)性缺陷。2024年樂(lè)自天成的研發(fā)支出占比僅有3.2%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的6.5%。研發(fā)投入上的不足也導(dǎo)致公司自有IP孵化周期漫長(zhǎng)，且難以孵化出爆款產(chǎn)品，最終導(dǎo)致公司的會(huì)員復(fù)購(gòu)率不足30%，低于行業(yè)平均的35%，更是與泡泡瑪特之間存在明顯差距。

此外樂(lè)自天成當(dāng)前也尚未能夠建立屬于自己的生態(tài)閉環(huán)。其自有產(chǎn)品多是玩具形式，與用戶(hù)之間的情感聯(lián)系不多。相比之下，泡泡瑪特通過(guò)會(huì)員分層體系、社群運(yùn)營(yíng)、IP情感敘事等策略與客戶(hù)進(jìn)行情感上的維系，以此來(lái)提升用戶(hù)粘性。雖然樂(lè)自天成計(jì)劃將募資金額的一部分用于自有IP的孵化，不過(guò)想要出成果也絕非是一日之功。

不僅如此，過(guò)度依賴(lài)授權(quán)IP也給公司帶來(lái)了“高成本、高風(fēng)險(xiǎn)”的難題。

高額的授權(quán)成本極大的侵蝕了公司的利潤(rùn)。2024年公司支付的IP版權(quán)方費(fèi)用達(dá)4575萬(wàn)元，占到營(yíng)收總額的7.26%，而且核心IP#蠟筆小新、#貓和老鼠 等的授權(quán)都將于2025-2026年集中到期，如若后續(xù)的續(xù)約成本攀升則會(huì)進(jìn)一步吃掉公司的利潤(rùn)。

其實(shí)讓市場(chǎng)投資者對(duì)公司感到不安的一個(gè)重要的點(diǎn)在于授權(quán)模式帶來(lái)的業(yè)務(wù)主動(dòng)權(quán)缺失，導(dǎo)致公司產(chǎn)品線(xiàn)存在著“斷供”風(fēng)險(xiǎn)，而這也暴露出了公司在供應(yīng)鏈管理上的脆弱性。

與此同時(shí)，公司在內(nèi)部管理和合規(guī)問(wèn)題上存在的漏洞也一直讓市場(chǎng)詬病。

三、司法糾紛不斷，關(guān)聯(lián)交易占比高

《招股說(shuō)明書(shū)》和公開(kāi)市場(chǎng)信息顯示，樂(lè)自天成不僅背負(fù)著數(shù)百條司法糾紛，更是存在著大量的關(guān)聯(lián)交易，這兩大隱患猶如懸頭之劍，隨時(shí)可能觸發(fā)監(jiān)管紅線(xiàn)和投資者信任危機(jī)。

天眼查顯示，樂(lè)自天成體系內(nèi)目前涉及司法案件超過(guò)500條，其中侵害作品發(fā)行權(quán)糾紛和侵害外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利權(quán)糾紛分別超過(guò)了100條。

司法案件情況 摘自天眼查

2022年公司旗下的“#蛋趣 ”平臺(tái)因未經(jīng)授權(quán)銷(xiāo)售“哦崽系列盲盒”遭品牌方起訴，最終以退款707.8萬(wàn)元和解，此事件也暴露出公司在供應(yīng)鏈?zhǔn)跈?quán)管理方面存在的漏洞。類(lèi)似案件在2024年也發(fā)生了多起，涉及《蠟筆小新》、《貓和老鼠》等核心授權(quán)IP的版權(quán)爭(zhēng)議。

而且由于公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高于其他頭部公司，因而由于產(chǎn)品滯銷(xiāo)導(dǎo)致的經(jīng)銷(xiāo)商退貨糾紛占比超40%。部分案件顯示，公司與代工廠簽訂的“保底采購(gòu)協(xié)議”因銷(xiāo)量未達(dá)預(yù)期引發(fā)違約金爭(zhēng)議。

除了涉訴問(wèn)題外，公司關(guān)聯(lián)交易占比常年維持在15%左右，遠(yuǎn)超港股上市公司5%的警戒線(xiàn)，致使其業(yè)務(wù)的上市審查存在困難。2023年樂(lè)自天成向?qū)嵖厝岁愅刂频哪＞邚S采購(gòu)原材料，價(jià)格較市場(chǎng)均價(jià)高出15%，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率較同行低26.9個(gè)百分點(diǎn)。這種“高價(jià)采購(gòu)、低效轉(zhuǎn)化”的模式，涉嫌通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。

其次，公司通過(guò)“蛋趣”平臺(tái)向?qū)嵖厝顺止傻奈膭?chuàng)公司支付IP設(shè)計(jì)費(fèi)，2024年該項(xiàng)費(fèi)用達(dá)營(yíng)收的3.8%，但對(duì)應(yīng)IP銷(xiāo)售額貢獻(xiàn)不足1%，此現(xiàn)象也存在著變相套取資金的嫌疑。港交所對(duì)關(guān)聯(lián)交易的審查很是嚴(yán)格，持續(xù)高比例的關(guān)聯(lián)交易不僅消磨市場(chǎng)投資者對(duì)公司的信心，也容易在審查中被退回。

樂(lè)自天成的扭虧與毛利率困境，本質(zhì)上反映了中國(guó)潮玩企業(yè)從“IP搬運(yùn)工”向“創(chuàng)意輸出者”轉(zhuǎn)型的陣痛。若想突破40%的毛利率天花板，在自有IP內(nèi)容化、渠道重構(gòu)及用戶(hù)運(yùn)營(yíng)三方面公司還有很長(zhǎng)的路要走。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。