寫在銀行新高之日：銀行風險不在地產和對公業(yè)務，在零售業(yè)務。后續(xù)的關注點不在銀行本身，而在估值修復能否持續(xù)傳導給高分紅類物業(yè)和商業(yè)地產。

不久前我特意和一家房貸業(yè)務占比較高的國有大行董辦溝通，獲取了對方明確的答復：個人住房按揭不良暴露在24年大增是事實，但展望25年，房貸不良環(huán)比增速是放緩的，而不是加速的。

在半夏投資4月報中，管理人李蓓認為由于按揭貸款平均首付比例為30%，而從2021年房價高點至今，全國二手房價平均跌幅為25%，房價高位平臺 3 年發(fā)放的按揭和經營貸，其借款人都會面臨抵押品已經成為負資產的現(xiàn)實，斷供概率，也即銀行壞賬率會進一步加速上升。

這個思考方式錯在哪里？6月是各家券商的年中策略會時期，我也有幸去和兩家大型股份行、一家國有大行的董辦針對這個問題進行了面對面交流。去年的這個時間，我在交流中就驚訝地發(fā)現(xiàn)，銀行對公貸款不良率已經開始好轉，剩下的是零售業(yè)務如信用卡和消費貸還存在一定的問題；而目前這個趨勢沒有任何變化。

一、為什么銀行的房貸業(yè)務風險是下降的？

因為風險是居民端自己承擔的；壓力體現(xiàn)在消費部門，而不是金融部門。

如果說房價跌25%-30%就意味著購房者首付虧光，要躺平賴賬，那么這就需要高點買房的群體都是之前沒房、首次上車的，且都恰好在2021年價格最高點買入持有承擔浮虧。但凡有人是賣了舊房換新房，或者房價下跌之后做置換的都不可能符合她這個狹窄的預設前提。

客觀現(xiàn)實是，面對房價下行壓力和低迷的居民信心，更多人是在全家?guī)鸵r下加速償還房貸，無債一身輕；而不是躺平擺爛徹底當老賴。居民個人住房貸款規(guī)模是地產開發(fā)貸的三倍多，是最大的一塊地產信貸方向。2022年開始，居民房貸余額見頂，2023年后持續(xù)負增。目前的個人住房貸款余額和21年房價巔峰時差不多，37萬億左右。

風險不會憑空消失，但是會轉移。22年之后商品房銷售面積還新增了三十多億平，但居民房貸是下降的；說明壞賬沒壞在銀行賬上，壞在居民自己身上了。這個事情帶來的最大不良影響就是通縮問題，房貸規(guī)模見頂和居民消費者信心指數(shù)拐點是同步的。節(jié)衣縮食把房貸提前還了、把銀行的風險摘清了，獨自承擔資產價格回落壓力的結果就是進一步減少消費。

我們具體以兩家大型銀行為例：一家全國性股份銀行，一家國有大行。其中股份行在精準做好經營管理、左側領先壓降地產風險敞口后，地產不良貸款余額已經下降至2021年高峰期的一半左右，2021年后的三年時間里，個人住房貸款規(guī)模基本沒有增長。公司精細化信貸投放讓新發(fā)放對公貸款利率與存量對公貸款利率的利差收縮至20BP左右，對凈息差L型企穩(wěn)起到幫助。

銀行層面反饋，過去三年的個人住房貸款不良主要是在新房（尤其期房）領域，而非二手房市場；這幾家股份行之所以能夠嚴控房貸不良，就是因為和貝殼等中介合作深耕二手市場，對新房尤其是期房的信貸發(fā)放保持謹慎態(tài)度。因為大部分二手房成交是買家賣家置換的，高點買二手房也意味著自己的舊房是高點價格賣出的，受損并不嚴重。房價高、成交旺的一二線城市，二手房市場規(guī)模都遠大于新房市場。

2024年，期房銷售規(guī)模已經較巔峰期腰斬以下。此時我們再來回看一下銀行住房貸款不良問題：如工行的個人住房貸款不良余額從2023年的287億增長到2024年的443億，但是同期貸款余額從26萬億增長至28萬億，個人住房貸款占貸款總額比例從2021年的30%下降至24年的21%，總體不良率從1.43%下降到1.34%。這說明什么，說明新增的對公業(yè)務能夠顯著攤薄房貸存量風險壓力。分析一頭大象的時候，不能摸到尾巴就認為大象全身都長成這樣。

二、對公業(yè)務的不良是怎樣下降的？

因為不再追求信貸灌水了。

每個月社會融資數(shù)據(jù)公布后，《金融時報》基本都會苦口婆心地重復如下這段話：隨著我國經濟正在經歷轉型升級并向高質量發(fā)展階段邁進，實體經濟需要的貨幣信貸增長由供給約束轉為需求約束，一味追求金融總量增長難度較大，還可能產生資金空轉等“副作用”。相較而言，“淡化總量、重視質效”對于金融支持實體經濟意義更大。翻譯一下就是不搞大水漫灌了。

對這一點我個人是非常非常同意的，作為參考我們還可以關注下時任央行貨幣政策司負責人的鄒司長，2024年的這段發(fā)言：

1. 一些銀行在經營模式和內部考核上仍有規(guī)模情結，超過了實體經濟的有效融資需求。
2. 對于目前有一些需要從緊配置金融資源的領域，實際利率稍微高一些的，一定程度上也有利于推動企業(yè)控產能、去庫存。
3. 避免削減結構調整動力，防止利率過低，內卷式競爭加劇或者資金空轉，物價進一步降低，陷入負向循環(huán)。

2020-2023年在制造業(yè)領域過多投放的信貸讓社會融資規(guī)模增速偏離GDP增速過多，這也是目前部分制造業(yè)產能利用率低、PPI疲軟的一個原因。當前信貸投放一定是需要高質量發(fā)展的，有增有減體現(xiàn)出結構性變化，而非注水帶來虛假繁榮。這就像煤炭產量見頂后煤炭企業(yè)盈利改善一樣，是金融業(yè)供給側的一個信號。

正如目前的鋼鐵市場一樣：地產在鋼鐵消費的需求比例已經從高峰期的4成下降到不足2成，對應的則是鋼廠盈利率處于近三年的最高位。高質量發(fā)展，重質不重量。

而在銀行走訪中我也了解到，各家大行都已經逐漸放棄規(guī)模情結，以提升凈息差為最主要經營目的。多家銀行均表示，在積極主動壓降票據(jù)等低息資產規(guī)模，不沖量了。一家常年被業(yè)內揶揄的尾部股份行數(shù)據(jù)顯示，去年對公業(yè)務整體不良率1.26%，除地產外其他不良率都在下降。到23-24年存量歷史包袱處置完畢，23年后新發(fā)放對公不良只有0.4%出頭，因為投放的風險偏好非常低；堅決不會為了做業(yè)務而做業(yè)務。說完了減的部分，再說增的部分。

今年以來，華東地區(qū)城商行的凈息差改善趨勢、擴表趨勢是遙遙領先的，其中原因是特別國債帶動的新質生產力投資呈現(xiàn)出更高的資產回報率。銀行反饋下游需求好利率高的行業(yè)是批發(fā)零售、粵港澳建材批發(fā)，成渝食品煙酒飲料。而江浙的綠色基建、城中村改造、美麗鄉(xiāng)村建設利率更高，新發(fā)放貸款利率接近4%，客戶需求非常穩(wěn)健。這就是我們看到的對公新增高質量信貸資產，來對沖掉存量不良風險的一個具體表現(xiàn)。

除了基建對公之外，地產對公業(yè)務的變化也值得關注。6月新城這家民企地產商重啟美元債發(fā)行，一般被認為是地產行業(yè)基本面改善的重要信號之一。雖然發(fā)行利率11.88%看起來非常高，但無論多高這都是脫離行政化指令、民營房企重啟市場化融資的重要信號。有形的大手灌水5000億融資，也不能說明行業(yè)基本面好轉了。但如果市場化的投資人愿意認購沒有政府背書的民企債券了，這才是企業(yè)融資功能正常恢復的跡象。

如果讓我翻譯一下，那就是當保險公司審慎評估之后愿意給病人重新開保單的時候，無論這病人后遺癥還有多少，都證明他至少是個正常人。時隔三年，中資房企美元債發(fā)行額終于用2025年這半年時間回到了2022年的全年水平。

因此綜合來看，無論房貸業(yè)務還是對公貸款業(yè)務，目前的壞賬風險都不是更高了，而是更低了。

三、難道一點風險都沒有嗎？還是有的

銀行業(yè)并非毫無風險，但是我認為半夏的李蓓找錯了重點。由于青年人口就業(yè)還存在困難，因此各家銀行普遍表示消費貸業(yè)務、信用卡業(yè)務的壞賬壓力仍在持續(xù)顯現(xiàn)。因此我們也看到，行業(yè)中后排的零售型銀行，在A股市場的認可度持續(xù)低于對公業(yè)務占比更高的銀行。消費市場低迷和就業(yè)市場壓力，確實會對消費貸構成一定的風險約束。

此外，對于銀行一直靠展期來壓降不良率是業(yè)內的詬病話題之一。但坦率地講，我們目前處于一個比丑而不是比美的世界里。錢多資產少，是一個全球性的話題。如果認為人口負增長天就塌了，那么你無法理解韓國樓市的反彈，更無法理解日本股市的強勢。如果認為美債和美元有信用風險，那么你無法接受納斯達克的漲幅。德國羸弱的制造業(yè)前景和持續(xù)提高的財政赤字之間如何平衡？相比之下，國內銀行業(yè)的風險問題在動蕩世界里還屬于是沒法排得上號的那一個。

最后，這一輪5000億元國有大行注資行動即將完成，后續(xù)我們要更加關注其他銀行是否有跟進措施。目前隨著銀行股加速上漲，很多A股大行的股息率已經低至4%附近，位于10年股息率歷史分位數(shù)的10%以內。如果后續(xù)仍有二級市場融資計劃，那么這對股東權益的攤薄、對股息率的影響也是不得不考慮的，高股息變成了低股息。或許相比較銀行而言，港股市場的其他公用事業(yè)類包括大陸Reits資產的回報率都變得更有吸引力了。

但遺憾的是，上述三種風險均未被半夏考慮到，他們公開表示賣出銀行的理由是：房貸壞賬風險。

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