作者 | 言西

2024年，全球半導(dǎo)體市場迎來強(qiáng)勁復(fù)蘇。前三季度收入達(dá)1778億美元，同比增長26%，全年預(yù)計(jì)收入6270億美元，較2023年增長25%。

這一輪增長的核心驅(qū)動力來自AI算力需求爆發(fā)、消費(fèi)電子市場回暖，以及存儲芯片價格的反彈。

在這一背景下，中芯國際（00981.HK/688981.SH）作為中國晶圓代工龍頭，展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭。2024年Q1超越聯(lián)電與格芯，成為全球第三大晶圓代工廠，僅次于臺積電和三星。

從2023年Q1的60%提升至2024年Q3的90.4%，反映行業(yè)需求回暖。2020-2023年累計(jì)資本開支1617億元，2024年前三季度再投403億元，為未來產(chǎn)能擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

增收不增利的現(xiàn)象也引發(fā)市場關(guān)注——2024年前三季度營收增長26.53%，但凈利潤卻下滑26.36%。這一背后，隱藏著中芯國際的戰(zhàn)略布局與行業(yè)周期博弈。

折舊與擴(kuò)張的短期陣痛。

中芯國際的凈利潤下滑并非經(jīng)營不善，而是戰(zhàn)略性資本開支與折舊攤銷的短期影響。巨額折舊侵蝕利潤。2024年上半年折舊及攤銷達(dá)109.59億元，同比增加20億元。設(shè)備年折舊率10%-20%，意味著5-10年需更新?lián)Q代，持續(xù)高資本開支必然帶來高折舊成本。

逆周期擴(kuò)產(chǎn)搶占市場。半導(dǎo)體行業(yè)具有強(qiáng)周期性，晶圓廠建設(shè)周期長（1.5-2年），企業(yè)通常在低谷期擴(kuò)產(chǎn)，以便在行業(yè)回暖時搶占份額。 中芯國際在建4座晶圓廠（深圳、北京、上海臨港等），預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)能提升至117萬片/月。

長期視角下的盈利能力改善。2020-2022年，中芯國際凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)67.12%，遠(yuǎn)超營收增速（28.35%）。2024年Q1-Q3，毛利率從14.79%提升至17.64%，凈利率從3.57%增至7.72%，顯示盈利能力正在修復(fù)。

董事長高永崗曾表示：“晶圓廠是時間的朋友，今天的投入將在未來的國產(chǎn)替代浪潮中兌現(xiàn)價值。”

國產(chǎn)替代、消費(fèi)電子、先進(jìn)制程。

盡管短期利潤承壓，中芯國際的長期增長邏輯依然清晰，主要受益于三大趨勢：

1）國產(chǎn)替代加速，市場空間巨大。目前，臺積電+三星占據(jù)全球晶圓代工70%份額，而中芯國際+華虹合計(jì)不足6%。但中國智能手機(jī)市占率近60%，芯片自給率嚴(yán)重不足，國產(chǎn)替代需求迫切。華為、比亞迪、長江存儲等企業(yè)加速轉(zhuǎn)單，中芯國際14nm工藝已用于國產(chǎn)服務(wù)器芯片（如：鯤鵬920）。

2）消費(fèi)電子回暖，AI終端需求爆發(fā)。2024年全球智能手機(jī)出貨量預(yù)計(jì)增長4.2%至12.4億部，PC增長4%至1.72億臺。AI手機(jī)（如：OPPO Find X7）推動28nm/40nm制程需求，中芯國際成熟制程產(chǎn)能利用率持續(xù)高位。

3）先進(jìn)制程突破，盈利能力提升。12英寸晶圓占比提升，2023-2025年，12英寸產(chǎn)能從3萬片/月增至4.5萬片/月，大尺寸晶圓溢價更高。N+2工藝（等效7nm）突破，良率接近85%，未來或用于華為Mate 70的麒麟9010芯片。

制程筑底，先進(jìn)制程攻堅(jiān)。

中芯國際的競爭策略與臺積電不同，成熟制程（28nm及以上）占營收75%，聚焦電源管理芯片、射頻芯片、CIS傳感器等，良率99.2%，壟斷國內(nèi)車規(guī)級MCU市場。

先進(jìn)制程（14nm及以下），受設(shè)備限制，但仍通過DUV多重曝光實(shí)現(xiàn)N+2工藝突破，未來或用于AI芯片。

成熟制程的“現(xiàn)金牛”作用。為先進(jìn)制程研發(fā)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，避免過度依賴市場的融資壓力。2024年28nm收入增長67%，成為業(yè)績主要驅(qū)動力。

技術(shù)封鎖與開支壓力。

盡管前景廣闊，中芯國際仍面臨兩大核心挑戰(zhàn)：

1. 技術(shù)封鎖：10nm以下設(shè)備禁令限制先進(jìn)制程發(fā)展，DUV光刻機(jī)供應(yīng)仍存不確定性。

2. 開支壓力：2024年預(yù)計(jì)資本開支超500億元，（負(fù)債率28.6%）可能影響現(xiàn)金流。

但公司已采取應(yīng)對措施，與上海微電子合作，推進(jìn)國產(chǎn)光刻機(jī)適配。獲得國開行200億低息貸款（利率2.8%），科創(chuàng)板增發(fā)募資112億元。

中國半導(dǎo)體的“三級跳”戰(zhàn)略。

中芯國際的發(fā)展路徑可概括為：

1. 成熟制程（現(xiàn)金流） → 2. 特色工藝（差異化） → 3. 先進(jìn)制程（突破封鎖）。

短期看，成熟制程仍貢獻(xiàn)主要利潤，支撐國產(chǎn)替代需求。長期看，N+2工藝若能量產(chǎn)，將打破臺積電/三星在7nm以下的壟斷。“今日千億投入的產(chǎn)能，終將在國產(chǎn)芯片自主化的浪潮中兌現(xiàn)價值。”

周期與戰(zhàn)略的平衡術(shù)。

中芯國際的“增收不增利”是短期痛，而非患。在半導(dǎo)體國產(chǎn)化的歷史進(jìn)程中，它的角色不僅是商業(yè)實(shí)體，更是國家戰(zhàn)略的承載者。

未來關(guān)鍵觀察點(diǎn)。2025年N+2工藝量產(chǎn)進(jìn)展（是否用于華為麒麟芯片）。12英寸晶圓產(chǎn)能爬坡速度（2026年能否達(dá)117萬片/月）。是否進(jìn)一步升級（EUV設(shè)備能否突破封鎖）。

在半導(dǎo)體全球競爭的大棋局中，中芯國際正以“慢就是快”的策略，在成熟制程站穩(wěn)腳跟，在先進(jìn)制程持續(xù)攻堅(jiān)。

注：（聲明：文章內(nèi)容和數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。）

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