讀書介紹：

布里林特和柯林斯在書中構(gòu)建了一個挖掘偉大公司的分析框架，用來探尋目標(biāo)股票的交易價格是否低于其內(nèi)在價值。

一家公司未來超額收益的大小及持續(xù)期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更為重要。布里林特和柯林斯認(rèn)為，運用投資資本回報率（ROIC）能夠發(fā)掘這種超額收益維持最長時期的那家公司。

本刊特約 姚斌/文

“投資的關(guān)鍵在于確定一家目標(biāo)公司的競爭優(yōu)勢，尤其重要的是，確定這種優(yōu)勢的持續(xù)期。被寬闊的、川流不息的護(hù)城河所保護(hù)的產(chǎn)品或服務(wù)能力能為投資者帶來豐厚的回報?！庇沙啃枪鞠Ｉげ祭锪痔睾鸵聋惿住た铝炙购现摹锻顿Y的護(hù)城河：晨星公司解密巴菲特股市投資法則》一書展現(xiàn)了“護(hù)城河”這一主題。它為我們辨識公司持久的競爭優(yōu)勢提供了一個行動指南。

如果再結(jié)合適當(dāng)?shù)墓乐捣椒?，那么更有助于挑選出公司，更有利于在多數(shù)時候獲得良好的回報。有無護(hù)城河對公司能否取得經(jīng)濟(jì)利潤，顯得尤為重要。因為一旦行業(yè)整體塌陷，所有的公司都風(fēng)光不再。

抵御競爭的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河

所謂的護(hù)城河就是“經(jīng)濟(jì)護(hù)城河”，它指的是一套可保護(hù)公司抵御競爭的結(jié)構(gòu)化屏障。晨星公司始終秉承投資的最基本含義來看待投資，他們想要長期持有偉大公司的股票。什么樣的公司才算得上偉大的？本質(zhì)上，偉大的公司有能力抵御競爭，能在未來很長時期維持高的資本回報率——盈余不斷提升，向股東回報現(xiàn)金，內(nèi)在價值實現(xiàn)復(fù)合式增長。識別出這樣的公司是晨星公司進(jìn)行經(jīng)濟(jì)護(hù)城河分析之目的。

能夠發(fā)現(xiàn)偉大的公司固然重要，但更重要的是在這家公司的股票還處于絕佳價位時就發(fā)現(xiàn)它。在絕佳價位上發(fā)現(xiàn)偉大的公司是投資的最高境界，但卻極少有投資者會專注于尋找那些未來有潛力實現(xiàn)價值復(fù)合增長的公司。這些偉大的公司在持續(xù)多年實現(xiàn)超額收益之后，已經(jīng)變得家喻戶曉了。投資者通常假定這些公司的偉大之處已經(jīng)被市場充分地了解，因此其交易價格也已經(jīng)反映了持有它們所能獲得的所有收益。但事實并不盡然。布里林特和柯林斯在書中構(gòu)建了一個挖掘偉大公司的分析框架，用來探尋目標(biāo)股票的交易價格是否低于其內(nèi)在價值。這就為晨星公司的股票投資方法鋪設(shè)了基石。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河必定是由公司本身所擁有的結(jié)構(gòu)化因素構(gòu)成的。我們所要尋找的不是那些只能在短期贏過競爭對手的公司，也不是那種資本回報率隨著商業(yè)周期得到改善的公司，而是能夠憑借業(yè)務(wù)能力及所在行業(yè)的結(jié)構(gòu)維護(hù)其高額利潤的公司。管理本身并不能成為經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的根基。

當(dāng)一種對企業(yè)有利的產(chǎn)品或服務(wù)被推出市場時，其他企業(yè)也會利用這一商機，迅速推出相似品，或是原有樣式下的改進(jìn)品。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，在一個完全競爭的市場里，競爭產(chǎn)品最終必定讓商品的超額利潤喪失殆盡。諾基亞曾為自己在移動手機行業(yè)長期擁有巨大的市場份額而沾沾自喜，然而蘋果公司于2007年推出iPhone手機，以及隨后涌現(xiàn)的智能手機讓裹足不前的諾基亞最終折戟沉沙。同樣的變革也發(fā)生在游戲產(chǎn)業(yè)，曾經(jīng)的行業(yè)巨頭任天堂也眼睜睜地看著自己標(biāo)志性的、深受家庭喜愛的專利產(chǎn)品被其他功能強大的新型游戲機迅速趕超。這些新型產(chǎn)品，比如微軟的X box以及索尼公司的Play Station以功能強大、有第三方軟件支持的優(yōu)勢搶占了市場。由此可知，利潤總能吸引來競爭者，而競爭使企業(yè)難以長期地維持強勁的增長和超額的利潤。

但確實有一些公司能夠長期維持高資本回報率，這樣的公司有能力在較長的時間內(nèi)抵御無情的競爭攻擊。它們?nèi)缤慌_臺以復(fù)合方式創(chuàng)造財富的機器，這就是我們想要發(fā)現(xiàn)和投資的公司。

一家公司能為自己、為股東創(chuàng)造多少價值取決于兩項因素：一是它當(dāng)前創(chuàng)造的價值量；二是它在未來很長時期內(nèi)持續(xù)創(chuàng)造價值的能力。第一項因素已經(jīng)被市場充分了解，投資者可以根據(jù)基本的財務(wù)報表輕松地計算得出。第二項因素，未來超額收益的大小及持續(xù)期，是很難確定的，但它對成功的長期投資更為重要。布里林特和柯林斯認(rèn)為，運用投資資本回報率（ROIC）能夠發(fā)掘這種超額收益維持最長時期的那家公司。只有這樣的公司才有能力為投資者創(chuàng)造更多的價值。

護(hù)城河評級

依據(jù)多年來對公司的研究，布里林特和柯林斯已經(jīng)識別出經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的五大主要來源：無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和有效規(guī)模。

在評定護(hù)城河等級時，布里林特和柯林斯會首先考慮上述五項定性因素，但同時也會尋求護(hù)城河的定量證據(jù)，比如，公司獲取投資資本超額收益的能力。也就是說，他們既考慮到定量與定性的因素，也考慮到護(hù)城河來源，兩者兼顧。

當(dāng)他們相信一家公司很可能從競爭優(yōu)勢中獲利、且其賺取超額收益的時間至少可達(dá)10年之久時，他們會為這家公司評定一個狹窄的護(hù)城河等級；當(dāng)他們幾乎可以肯定一家公司能在接下來的10年獲取超額收益、并且可能在接下來的20年里持續(xù)如此時，他們就會為這家公司評定一個寬闊的護(hù)城河等級。如果一家公司只是在行業(yè)高峰階段產(chǎn)生了強勁的ROIC，他們是不會將它列為護(hù)城河評級候選對象的；如果一家公司因為處于行業(yè)的最低谷階段，或受到某些特殊的一次性因素的影響，現(xiàn)在不能賺取經(jīng)濟(jì)利潤，也不排除它獲得護(hù)城河評級的可能。

護(hù)城河評級標(biāo)準(zhǔn)是絕對而非相對的。他們要求考察一家公司是否具備可持續(xù)競爭優(yōu)勢，在未來10年甚至更長時期內(nèi)產(chǎn)生正的經(jīng)濟(jì)利潤能力。在一些行業(yè)中不僅僅最佳公司能夠獲得狹窄或?qū)掗熥o(hù)城河評級，但也有些行業(yè)根本不存在具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢的公司。很明顯，贏得寬闊的護(hù)城河等級存在很高的門檻，縱覽全球所有的上市公司，他們只對不到200家公司給出了寬闊的護(hù)城河評級。這符合冪律分布的法則。

基于競爭環(huán)境的護(hù)城河趨勢

護(hù)城河評級雖然具有前瞻性，但仍然是靜態(tài)的，沒有揭示出一家公司的競爭地位是在提升還是下滑。為此，2009年，布里林特和柯林斯推出“護(hù)城河趨勢”概念，以此來對經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評級作出補充。趨勢評級傳遞的是企業(yè)在競爭優(yōu)勢方面正在變化的方向。護(hù)城河評級揭示了一家公司當(dāng)前的護(hù)城河寬度，而趨勢評級說明的是護(hù)城河是否被維護(hù)得很好，是否得到了進(jìn)一步加固，或者是否正在遭受競爭對手的攻擊。布里林特和柯林斯在評估護(hù)城河時，通常采用10-20年的時間尺度，趨勢評級要求對競爭環(huán)境的變化更加關(guān)注，是對護(hù)城河評估方法的補充，對護(hù)城河評級的整體效果多有裨益。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河是有生命周期的。如果競爭優(yōu)勢在提高，趨勢就是正面的；如果競爭優(yōu)勢在衰退，趨勢就是負(fù)面的；如果看不出明顯的方向性變化，趨勢就是穩(wěn)定的。

布里林特和柯林斯發(fā)現(xiàn)，相比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分公司，獲得正面趨勢評級的企業(yè)通常擁有更快的增長，獲得更多的盈利，產(chǎn)生更高的投資回報率。同時，相比獲得正面趨勢評級的企業(yè)及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分公司，獲得負(fù)面趨勢評級的企業(yè)通常表現(xiàn)出更差的業(yè)績。這表明對競爭優(yōu)勢的關(guān)注是有意義的。競爭力弱的企業(yè)通常會喪失市場份額，壓低產(chǎn)品價格，難以收回成本，否則就會被競爭對手甩在后面。相比之下，呈現(xiàn)正面趨勢的企業(yè)傾向于取得更好的業(yè)績，因為它們的競爭力在源源不斷地提高——也許還會獲得市場份額的提升或經(jīng)濟(jì)規(guī)模的增加——這會帶來更高的成長速度和盈利能力。

一家公司沒有護(hù)城河，趨勢評級也是負(fù)面的，這并不必然意味著公司馬上會陷入破產(chǎn)境地。但布里林特和柯林斯相信，這家公司的戰(zhàn)略及競爭地位已經(jīng)衰敗，并且在未來會變得很差。他們也看到一些擁有寬闊的護(hù)城河，且趨勢正面的公司能夠持續(xù)地增強它的護(hù)城河。一家擁有寬闊護(hù)城河的公司已經(jīng)擁有很強的競爭優(yōu)勢，如果它的優(yōu)勢還會變得更加強大，或者該公司正在擴(kuò)展其他的護(hù)城河來源，布里林特和柯林斯就會授予這樣的公司以正面的護(hù)城河趨勢評級。

趨勢評級是一項指標(biāo)，用來指示公司的競爭優(yōu)勢在給定的護(hù)城河等級下正在發(fā)生怎樣的演進(jìn)。比如，給一家擁有狹窄護(hù)城河的公司評定一個正面的趨勢評級，這表明該公司的競爭優(yōu)勢正在提升，但這家公司的相關(guān)定性及定量指標(biāo)還沒有強大到足以獲取寬闊的護(hù)城河評級的水平。即使當(dāng)護(hù)城河評級變動時，布里林特和柯林斯仍然會做出獨立的趨勢評級。他們將經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的等級分為三個類別：沒有護(hù)城河、狹窄的護(hù)城河和寬闊的護(hù)城河。在每一級別中可以有不同的梯度排列。比如，在擁有寬闊護(hù)城河的公司中，有的具有更強、更持續(xù)的競爭優(yōu)勢，有的則具有弱一些、持續(xù)性差一些的競爭優(yōu)勢。

遵循幾個簡單的關(guān)鍵原則

研究發(fā)現(xiàn)，那些擁有寬闊護(hù)城河評級的公司的股票的確顯現(xiàn)出更小的下跌風(fēng)險及上漲潛力。在股市恐慌或低迷時，這樣的股票通常跑贏那些沒有護(hù)城河的股票。因此，布里林特和柯林斯確信，護(hù)城河評級是一種有價值的風(fēng)險管理和證券選擇工具。

布里林特和柯林斯認(rèn)為，考察護(hù)城河評級最直接的方法就是，按照護(hù)城河評級對公司進(jìn)行分組，之后檢驗各組股票的收益分布。不同護(hù)城河評級分組的月平均收益率沒有任何差異，這意味著這種隨機性不會對收益率產(chǎn)生任何影響。標(biāo)準(zhǔn)差描述了收益率分布的離散程度，或者說收益偏離平均值的程度有多大。沒有護(hù)城河的股票，其標(biāo)準(zhǔn)差幾乎是擁有寬闊護(hù)城河的股票的兩倍，這意味著前者的收益率有更大的可能性會偏離平均值。

值得注意的是，數(shù)據(jù)并不是圍繞均值對稱分布的，而是通常呈現(xiàn)上漲潛力大于下跌可能的分布（即正向偏態(tài)）。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，擁有寬闊護(hù)城河的股票大多是那些極不可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長、更加成熟的公司的股票。這表明，幾乎所有公司，無論其規(guī)模和成熟度怎樣，都極易受到大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)衰退的影響。

所謂的分布的“厚尾”也叫作“峰度”，告訴我們的是極端正面或負(fù)面事件出現(xiàn)的可能性。從沒有護(hù)城河的股票相對較高的峰度來看，這類股票發(fā)生極端事件的頻率會比擁有寬闊護(hù)城河的股票更高。由此，與擁有寬闊護(hù)城河的股票相比，沒有護(hù)城河的股票有著更加偏離均值的分散程度，但并沒有因此帶來額外的預(yù)期回報。沒有護(hù)城河的股票的確有些受益于正向偏度，因為這些股票有著更大的高成長可能性，但從總體上看，這類股票的風(fēng)險/回報之比卻并不誘人。

與擁有狹窄護(hù)城河或者沒有護(hù)城河的股票相比，擁有寬闊護(hù)城河的股票的波動性更小，下跌更溫和，不過，其累計收益率更低。當(dāng)轉(zhuǎn)換為投資組合時，沒有護(hù)城河的投資組合，其累計收益率明顯低于擁有狹窄或?qū)掗熥o(hù)城河的投資組合的累計收益率。但擁有寬闊護(hù)城河的股票的收益表現(xiàn)并不是始終如一的。通常，擁有寬闊護(hù)城河的投資組合相對于沒有護(hù)城河的投資組合的溢值在正負(fù)區(qū)域間頻繁變動。但在2008年金融危機不斷惡化中，擁有寬闊護(hù)城河的股票收益變得大幅高于沒有護(hù)城河的股票收益。

所有投資者用于分析投資機會的時間都是有限的。是否值得在競爭優(yōu)勢的分析上花費寶貴的時間？答案絕對是肯定的。盡管沒有任何一種業(yè)績度量方法是真正全面而綜合的，但布里林特和柯林斯還是提供了一些最為直觀的證據(jù)說明護(hù)城河評級的確有助于評估風(fēng)險。與估值結(jié)合起來使用，可以讓投資者獲得經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超額收益。

挑選出好股票只是造就一名成功投資者的部分要求。布里林特和柯林斯認(rèn)為，更重要的是應(yīng)該遵循以下幾個關(guān)鍵的原則：以所有者的身份來思考問題，從而改變股票投資的整體視角；從排除個人情緒中形成一項顯著的優(yōu)勢，使得投資業(yè)績能夠超過個人投資者的平均水平；適度分散化而非過度分散化。分散化有其優(yōu)勢，但也有其劣勢和局限性。分散化所帶來的波動率下降會愈加明顯。不過，一個有20只股票構(gòu)成的投資組合的波動性不會比有40只股票構(gòu)成的投資組合的波動性大多少：只有兩個可靠的方式能夠使投資者戰(zhàn)勝市場，一是買入價格低于公允價值，一直持有股票到市場認(rèn)識到它的價值為止，二是買入一家非同一般的公司所發(fā)行的股票，這家公司能比普通企業(yè)更快地實現(xiàn)內(nèi)在價值的復(fù)合式增長；不做頻繁的交易。

（作者系資深投資人士）

本文刊于06月28日出版的《證券市場周刊》