繼呷哺呷哺、海底撈后，火鍋賽道有望迎來第三家上市企業。

6月16日晚間，巴奴國際控股有限公司（以下簡稱“巴奴火鍋”）向港交所提交上市申請書，擬于主板掛牌，中金公司、招銀國際為聯席保薦人。

圖片來源：巴奴火鍋官網公告

從發展歷程來看，巴奴的首家火鍋店由該公司的董事長兼執行董事杜中兵于2001年在河南安陽落地，品牌名源于“巴人纖夫”的文化意象，以“毛肚+菌湯”作為核心差異化賣點；2009年品牌進駐河南省會鄭州，由此開啟全國化擴張進程；2012年正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，2018年于北京悠唐購物中心開設首店，標志著正式進軍京城市場。截至2025年一季度末，巴奴已在全國布局144家直營門店。

營收利潤增速放緩

從招股書數據來看，巴奴毛肚火鍋在過去幾年的營收和利潤表現呈現出復雜的態勢。2022年、2023年、2024年，其營收分別為14.33億元、21.12億元、23.07億元；年內利潤分別為-519萬元、1.02億元、1.23億元；經調整凈利潤分別為人民幣4150萬元、1.44億元、1.96億元。

上述數據顯示，2024年，企業營收及利潤增速明顯放緩。2023年企業營收增速為47.38%，經調整凈利潤同比增長248.78%，2024年企業營收增速降至9.23%，經調整凈利潤同比增長37.06%。

圖片來源：巴奴火鍋招股書

2025年前三個月，巴奴毛肚火鍋營收同比增長25.7%至7.09億元，錄得利潤同比增長57.48%至5516.2萬元，經調整利潤同比增長33.24%至7667.6萬元。

圖片來源：巴奴火鍋招股書

從業務結構來看，巴奴毛肚火鍋主要涵蓋餐廳運營相關服務、調味品及食材銷售等三大業務板塊。在報告期內，餐廳運營相關服務始終占據主導地位，營收占比超96%，是企業核心收入來源；而調味品及食材銷售業務規模相對較小，營收占比穩定在2.0%左右。

迅速擴張？如何占領下沉市場

根據招股書數據，下沉市場已成為巴奴毛肚火鍋的核心增長驅動力。截至2025年一季度，巴奴144家直營門店中，二線及以下城市布局達114家，占門店總數的78.6%。從經營利潤率表現來看，2022-2025年一季度，巴奴該指標從15.2%穩步攀升至23.7%。其中，2025年第一季度，一線城市門店經營利潤率為20.7%，而二線及以下城市門店經營利潤率高達24.5%，顯著拉高了整體均值。

圖片來源：巴奴火鍋招股書

鑒于在下沉市場取得的亮眼成績，巴奴在招股書中披露了清晰的直營門店擴張藍圖。在地理布局層面，巴奴將采取“雙向發力”策略：一方面，在已建立品牌影響力的重點城市，進一步加密門店布局，強化市場滲透率；另一方面，積極向周邊地縣級市拓展版圖，挖掘下沉市場潛力。根據規劃，2025-2027年，巴奴將依次新增約40家、50家、60家直營門店，意圖通過規模擴張，進一步鞏固其在下沉市場的競爭優勢。

換言之，未來三年，巴奴計劃實現規模翻番。巴奴也在招股書中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于拓展自營餐廳網絡，從而擴大地域覆蓋并深化市場滲透；提升業務管理和餐廳運營的數字化水平；品牌建設；供應鏈優化，包括中央廚房及衛星倉的建設與擴建；以及用作營運資金及一般企業用途。

不過，以招股書數據來看，2022年-2024年，企業新增門店數分別為11家、25家和35家，企業擬定的開店速度比過往三年的要高不少，后面三年是否能實現這一規模翻番的壯志宏圖，或許還得看此次赴港上市的情況，也需要市場的長期檢驗。

高端火鍋路難走

招股書援引沙利文數據顯示，火鍋市場依據人均消費額被劃分為三個細分領域：人均消費120元以上的品質火鍋市場、60-120元的大眾火鍋市場，以及60元以下的平價火鍋市場。

弗若斯特沙利文資料表明，2024年巴奴以收入規模成為中國品質火鍋市場頭部品牌，占據3.1%的市場份額；在整個中國火鍋市場中，巴奴位列第三，前兩名分別為海底撈與呷哺呷哺。

圖片來源：巴奴火鍋招股書

然而，在業績增長的背后，“巴奴太貴”的質疑聲始終未消。

事實上，圍繞巴奴毛肚火鍋的爭議一直不少，2023年，巴奴因“天價土豆”事件引發廣泛討論：一名消費者在西安賽格商場的巴奴火鍋店點了一份售價18元的“富硒土豆”，結果上桌后發現整份菜僅有5片土豆。雖然事后巴奴解釋稱，網傳的“18元一份的‘富硒土豆’僅5片”實際上是小份的量，西安門店的售價應為9元”。

圖片來源：巴奴火鍋官網

今年初，創始人杜中兵今年2月因為“月薪5000元就不要吃巴奴了”“火鍋不是服務底層人民”等言論引發全網熱議，杜中兵亦被網友批評“爹味說教”，針對此事，2月27日，杜中兵回應稱，他的原意是如果只有5000塊工資的學生，可以先把錢花在自己的成長上，讓自己變好，不吃巴奴，但其后續澄清似乎并沒有得到輿論的信服，“貴價火鍋”的標簽已深植消費者認知。

盡管在招股書中，巴奴以“品質火鍋”定義自身定位，刻意淡化“高端”表述，試圖緩解資本市場對高價賽道盈利能力的擔憂。但數據顯示，2022年至2025年Q1，其顧客人均消費始終穩定在140元左右——2024年巴奴人均消費142元，同期海底撈中國大陸地區人均消費為95.7元，價格差距顯著。

這種“品質=高價”的消費認知，與巴奴當前面臨的同店客流及客單價增長乏力的現狀形成矛盾：當“高端”定位難以轉化為持續客流，高價策略正面臨市場檢驗，而巴奴火鍋對下沉市場的重視往往又形成了新的矛盾。

圖片來源：巴奴火鍋招股書

圖片來源：海底撈招股書

巴奴自身其實也意識到了這個問題，在招股書中，巴奴針對產品定價表示，企業的產品定價由總部統一制定，綜合考慮成本結構、產品定位、客戶偏好及市場接受度等因素。企業稱，其采用以價值認知為導向的定價策略，通過強調原料質量、溯源透明度、加工標準及產品呈現的差異化，強化客戶對價格合理性的認知，這使企業能夠在品牌溢價與客戶接受度之間實現平衡。

巴奴毛肚火鍋的赴港上市，既是其發展的重要里程碑，也暴露了增長隱憂：下沉市場雖貢獻利潤增長，但營收增速放緩、客單價遭受質疑的情況，折射出高端定位與下沉擴張的策略矛盾。當“品質=高價”的認知持續強化，創始人爭議與定價質疑不斷，巴奴能否借上市破解矛盾、實現擴張藍圖，仍需市場檢驗。（《理財周刊-財事匯》出品）