《金證研》南方資本中心 池恩/作者 易溪 映蔚/風控

2025年6月3日，岷山環能高科股份公司（以下簡稱“岷山環能”）發布2025年半年度業績預告，預計的業績同向上升，其中營收較上年同期增12.97%-35.57%，歸母凈利潤較上年同期增長10.23%-32.28%。

沖擊北交所背后，回溯近四年業績，2021-2024年岷山環能營收增速坐“過山車”，其主要產品原生鉛被列為“雙高”產品，岷山環能未來將逐步壓降原生鉛的產量。另一產品再生鉛2024年收入“腰斬”，其產品毛利率為負、面臨原材料廢舊電池的市場供應量減少的情況或值得關注。此外，岷山環能于2020年變更公司名稱，帶有“高科”字眼異于同行，然而其未獲高新技術企業認定，發明專利數或行業“墊底”。此外，岷山環能具有競爭優勢的一項核心技術系共同研發而來，對應專利由合作方行使轉讓權且被授權多家有色金屬企業使用。值得注意的是，岷山環能將部分設備用于售后回租融資，并轉讓所有權，蹊蹺的是，岷山環能又將該部分設備抵押予融資租賃公司或現疑云。

一、主要產品原生鉛系“雙高”產品遭壓降，再生鉛收入暴增后“腰斬”

業績是企業經營情況的一面“鏡子”。2021-2024年岷山環能營業收入增速坐“過山車”，三次出現負增長。研究發現，岷山環能主要產品原生鉛被列為“雙高”產品需逐步壓降產量，另一產品再生鉛亦因原材料供給量下降、采購成本上漲等因素而2024年收入“腰斬”。

1.1 營收在2022年降至近五年最低點，次年營收增速回正2024年再次“開倒車”

據岷山環能簽署日期為2023年12月1日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2023年12月1日的招股書”）以及簽署日期為2025年4月23日的招股說明書（以下簡稱“簽署于2025年4月23日的招股書”），2020-2024年，岷山環能的營業收入分別為28.86億元、27.97億元、25.99億元、29.4億元、28.95億元，2021-2024年同比增長率分別為-3.08%、-7.08%、13.11%、-1.52%；

2020-2024年，岷山環能凈利潤分別為9,727.68萬元、7,076.76萬元、4,613.78萬元、6,125.06萬元、7,298.93萬元，2021-2024年同比增長率分別為-27.25%、-34.8%、32.76%、19.17%。

可以看出，2021-2024年，岷山環能營收及凈利潤增速坐“過山車”，其中營收更是3次出現負增長。2022年，岷山環能營收降至近五年最低點，而后2023年增速回正，但到了2024年又再次“開倒車”。

1.2 主要產品之一原生鉛系“雙高”產品并計劃壓降產量，收入及占主營業務比重呈下滑趨勢

在此背景下，關注岷山環能的原生鉛、再生鉛產品情況。

據簽署于2023年12月1日的招股書以及簽署于2025年4月23日的招股書，根據最終產品形態劃分，岷山環能的產品主要包括鉛錠、銀錠、非標金錠、鋅錠、銅產品、其他合金、合金線、工業硫酸、精制酸、電子酸以及其他主營產品。

2020-2024年，鉛錠產品的銷售金額分別為13.54億元、12.09億元、11.37億元、13.54億元、10.8億元，占主營業務收入的比例分別為43.36%、47%、43.85%、46.25%、37.43%。同期，鉛錠均系岷山環能貢獻第一大營收的產品。

其中，鉛錠產品分為原生鉛和再生鉛。再生鉛和原生鉛主要從原材料來源對鉛進行區分，產成品角度并無差別。

據簽署于2025年4月23日的招股書，岷山環能的產品“鉛錠-原生鉛”屬于“高污染、高環境風險”產品（雙高產品）。對此，2022年，岷山環能制定了原生鉛錠的壓降計劃。鑒于岷山環能已經大幅提前超額完成了2022年中期制定的原“鉛錠-原生鉛”壓降計劃（2022-2026年），岷山環能修訂并重新制定“鉛錠-原生鉛”壓降計劃，其中包括確保未來2年原生鉛產量繼續下降，并持續壓降原生鉛銷售收入占比。

據簽署于2025年4月23日的招股書、簽署于2023年12月1日的招股書以及簽署于2024年9月27日的首輪問詢回復，2020-2024年，岷山環能原生鉛錠的銷售收入分別為13.04億元、10.01億元、8.68億元、7.1億元、7.65億元，占主營業務收入的比例分別為45.26%、35.91%、33.46%、24.24%、26.52%。

2020-2024年，原生鉛的毛利率分別為4.23%、1.22%、-4.12%、-4.46%、-4.74%。

由上可知，岷山環能的主要產品“鉛錠-原生鉛”屬于雙高產品，因此岷山環能制定了壓降計劃，自2022年起持續壓降原生鉛的產量。2021-2023年，原生鉛銷售收入逐年下滑，2024年小幅回升。

1.3 再生鉛收入暴漲后2024年“腰斬”，產品毛利率為負且原材料廢舊電池的市場供應量減少

再看再生鉛產品情況。

2020-2024年，岷山環能再生鉛錠的銷售收入分別為0.5億元、2億元、2.69億元、6.45億元、3.15億元，占主營業務收入的比例分別為1.74%、7.17%、10.39%、22.01%、10.91%。

不難發現， 2021-2023年，再生鉛銷售收入逐年上漲，于2023年漲至6.45億元，而后2024年再生鉛銷售收入相較于2023年“腰斬”，大幅下滑。

2021年12月，稅收新政實施后，專業規模化回收企業回收廢舊電池對外銷售使用稅率由此前的13%改為3%，2022-2023年期間廢舊電池市場供給增加。

2023年下半年以來，居民企業事業單位整體的汽車、家電、設備等更新替換不景氣，疊加前期規模化專業回收企業積極加大向社會終端的回收力度，導致社會終端整體的廢舊電池存量下降，廢舊電池含鉛物料等再生資源市場供應量減少，采購成本上升。因此2024年，岷山環能再生資源含鉛采購量有所回落。

據簽署于2024年9月27日的二輪問詢回復，2021-2023年，利用廢舊電池生產再生鉛的毛利率分別為1.65%、-4.37%、-4.28%，附加增值退稅后的綜合收益率分別為3.34%、0.18%、0.22%。

換言之，2022年實施原生鉛壓降計劃以來，且伴隨稅收新政的實施，2022-2023年，岷山環能再生鉛產品收入逐年上漲。然而，2023年下半年以來，由于廢舊電池含鉛物料等原材料供應減少，采購成本上升等原因，岷山環能的再生鉛收入大幅下滑。

1.4 原生鉛、再生鉛共用三連爐且實物形態一致，遭問詢是否混同銷售后予以否認

據簽署于2024年9月27日二輪問詢回復，岷山環能稱，原生鉛錠的原料來源于對自然礦產資源的開發利用。再生鉛錠的原料來源于對社會廢舊物資（再生資源）的循環利用。

在岷山環能的生產工藝中，含鉛的再生資源和含原生鉛的礦粉，混料后共用三連爐生產設備，后續生產工序相同。

基于上述背景，在產品相同的情況下，岷山環能按照再生資源含鉛和礦粉含原生鉛的原材料用量權重，計算再生產品和原生產品的產銷量，并依據相同的銷售均價計算其銷售收入。

因此，監管層要求岷山環能說明在實物形態完全一致的情況下，是否存在將礦粉生產產品作為再生鉛錠銷售而享受退稅的情形。

對此，岷山環能表示，再生資源原料和原生資源原料（礦粉），再生資源原料和原生資源原料（礦粉），在供應商、訂單規模、物理外形、檢測成分以及合同發票信息等多方面均存在顯著區別，不存在混同的情形，不存在將礦粉生產產品作為再生產品（再生鉛錠）銷售而享受退稅的情形。

需要指出的是，岷山環能兩版招股書以及問詢回復函中對于原生鉛、再生鉛的銷售收入，以及其各自對應的原材料采購金額等數據或現“不同版本”。

1.5 新舊兩版招股書原生鉛錠、再生鉛錠銷量及收入或現“不同版本”，廢舊鉛酸蓄電池采購數量或存“出入”

據北交所，截至查詢日2025年6月27日，岷山環能共披露三版招股書，分別系簽署于2023年12月1日的招股書、簽署于2025年4月2日的招股書及2025年4月23日的招股書。

據簽署于2023年12月1日的招股書，2022年，原生鉛錠的銷量為63,323.32噸，銷售金額為84,533.33萬元；再生鉛錠的銷量為21,851.98噸，銷售金額為29,171.25萬元。2022年，廢舊鉛酸蓄電池的采購數量為27,173.93噸。

據簽署于2025年4月2日的招股書以及簽署于2025年4月23日的招股書，2022年，原生鉛錠的銷量為64,992.58噸，銷售金額為86,761.7萬元；再生鉛錠的銷量為20,182.72噸，銷售金額為26,942.87萬元。2022-2023年，廢舊鉛酸蓄電池的采購數量分別為27,176.34噸、34,718.33噸。

據簽署于2024年9月27日的首輪問詢回復，2022-2023年，廢舊鉛酸蓄電池的采購數量分別為27,173.93噸、34,900.19噸。

經測算，對于2022-2023年原生鉛銷量、再生鉛銷量，簽署于2025年4月23日的招股書披露的數據比簽署于2023年12月1日的招股書分別多1,669.26噸、少1,669.26噸。對于2022-2023年原生鉛銷售金額、再生鉛銷售金額，簽署于2025年4月23日的招股書披露的數據比簽署于2023年12月1日的招股書分別多2,228.37萬元、少2,228.37萬元。

對于再生鉛的原材料廢舊鉛酸蓄電池2022-2023年采購數量，簽署于2025年4月23日的招股書披露的數據比簽署于2024年9月27日的首輪問詢回復分別多2.41噸、少181.86噸。

可以看出，對于原生鉛、再生鉛的銷售金額、銷量，在兩版招股書或存“出入”，且首輪問詢回復與招股書披露的原材料廢舊鉛酸蓄電池的采購額也現“不同版本”。

需要說明的是，上述數據矛盾并未受會計政策變更、會計差錯更正的影響。并且，對于上述數據變動，在簽署于2025年4月2日的招股書以及簽署于2025年4月23日的招股書中，岷山環能均未以“楷體加粗”的形式標示對招股書內容的補充披露、修改情況。

綜上所述，2021-2024年，岷山環能營收及凈利潤增速坐“過山車”。報告期內，岷山環能第一大收入來源的產品為鉛錠產品，鉛錠產品分為原生鉛和再生鉛。而“鉛錠-原生鉛”被列為“雙高”產品，岷山環能未來將逐步壓降原生鉛的產量。由于2022年稅收新政實施，2022-2023年，岷山環能再生鉛產品的銷售金額亦大幅上漲，然而2024年再生鉛產品銷量金額較2023年數據“腰斬”，主要原因涉及2023年下半年以來，市場廢舊電池等含鉛物料市場供應量減少，采購成本上漲等。

此外，在原生鉛與再生鉛產成品角度并無區別、實物形態一致的背景下，岷山環能最新版招股書披露原生鉛和再生鉛的銷售、銷售金額，與第一版招股書披露的數據“對不上”，倘若考慮數據調整，但其最新版招股書未使用“楷體加粗”標識更新的內容，信息披露或現疑云。

二、身處鉛鋅冶煉行業或突擊更名為“高科”，核心技術系合作研發背后專利被授權予多家同行使用

2020年7月13日，上市公司冀凱裝備制造股份有限公司（以下簡稱“冀凱股份”）發布公告稱，其擬通過資產置換及發行股份購買資產的方式購買岷山環能100%股權，而后該次收購被終止。而冀凱股份發布公告次日，岷山環能將其公司名稱從“安陽岷山有色金屬有限責任公司”變更為“安陽岷山環能高科有限公司”。

研究發現，岷山環能處于有色金屬冶煉行業，細分行業系鉛鋅冶煉行業，其同行業可比公司的公司名稱均不含“高科”類字眼。此外，截至2024年末，岷山環能發明專利數或在同行中墊底。值得注意的是，岷山環能一項核心技術對應專利的專利轉讓權，由合作研發方行使，已被授權予多家同行使用。

2.1 “突擊”更名“高科”闖關北交所，可比公司的名稱并未帶有類似字眼

此次，岷山環能擬于北交所上市的申請，于2023年12月獲受理。而此前，2019年，岷山環能曾與北京明德藍鷹投資咨詢有限公司等咨詢公司簽署了關于上市全程輔導的相關合同。

顯然，早在2019年，岷山環能或已開始謀劃上市。

據市場監督管理局數據，2020年7月14日，岷山環能的公司名稱由“安陽市岷山有色金屬有限責任公司”變更為“安陽岷山環能高科有限公司”。2020年12月29日，岷山環能將公司名稱中的“安陽”二字去掉，公司名稱變更為“岷山環能高科股份公司”。

值得一提的是，岷山環能的同行業可比公司名稱均不包含“高科”類用語。

此番上市，岷山環能的同行業公司主要為鉛鋅金銀等多金屬冶煉及危廢固廢行業內企業。其中，岷山環能選取的同行業可比公司包括河南豫光金鉛股份有限公司（以下簡稱“豫光金鉛”）、葫蘆島鋅業股份有限公司（以下簡稱“鋅業股份”）、株洲冶煉集團股份有限公司（以下簡稱“株治集團”）、白銀有色集團股份有限公司（以下簡稱“白銀有色”）、廣東飛南資源利用股份有限公司（以下簡稱“飛南資源”）。

據國家市場監督管理總局發布的自2023年10月1日施行的企業名稱登記管理規定實施辦法，第八條顯示，企業名稱一般應當由行政區劃名稱、字號、行業或者經營特點、組織形式組成，并依次排列。

第十一條顯示，企業名稱中的行業或者經營特點用語應當根據企業的主營業務和國民經濟行業分類標準確定。

可以看出，岷山環能更名后冠名“高科”，然而其同行業可比公司的公司名稱均未帶有類似字眼。

2.2 所處細分行業為鉛鋅冶煉，研發投入占比不足1%且未獲高新技術企業認定

據簽署于2025年4月23日的招股書，岷山環能所處行業屬于“C32 有色金屬冶煉和壓延加工業”，細分行業為鉛鋅冶煉。

其中，岷山環能主要產品包括鉛錠、銀錠、非標金錠、鋅錠、銅產品等工業基礎原材料產品。

據深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司（以下簡稱“中金嶺南”）披露的信息，鉛鋅銅等有色金屬行業為資本密集型行業。

據簽署于2025年4月23日的招股書及簽署于2023年12月1日的招股書，2020-2024年，岷山環能研發投入金額分別為1,097.32萬元、1,375.42萬元、1,436.36萬元、2,056.4萬元、2,306.64萬元，研發投入占營業收入的比例分別為0.38%、0.49%、0.55%、0.7%、0.8%。

2020-2024年，岷山環能及子公司或均未被認定為高新技術企業或及“專精特新”企業。

2.3 超七成研發人員學歷為大專及以下，截至2024年末發明專利數或在同行中墊底

據簽署于2025年4月23日的招股書以及簽署于2024年9月27日的首輪問詢回復，2021-2024年各年末，岷山環能研究人員及技術人員合計34人、36人、39人、37人，占其員工比例分別為2.88%、2.92%、3.53%、3.62%。

截至2024年6月末，岷山環能研究人員及技術人員合計39人，其中3人學歷為碩士及以上，6人學歷為本科，27人學歷為大專，3人學歷為中專及以下。

經統計，截至2024年6月末，岷山環能研究人員及技術人員中，學歷為本科及以上員工人數占比為23.08%，學歷為大專及以下員工人數占比為76.92%。

據簽署于2025年4月23日的招股書，截至2024年末，岷山環能已取得專利57項，其中發明專利12項。

據白銀有色2024年年報，截至2024年末，白銀有色擁有有效專利1,036件，其中發明專利300件。

據國家知識產權局數據，從截至2024年12月31日獲得授權的專利數量來看，豫光金鉛母公司的專利數為125項，發明專利數為50項；鋅業股份母公司的專利數為17項，發明專利數為14項；株治集團母公司的專利數為157項，發明專利數為141項；飛南資源母公司的專利數為34項，發明專利數為21項。

可以看出，截至2024年末，岷山環能的發明專利數或在同行業可比公司中“墊底”。

2.4 具有競爭優勢的核心技術三連爐技術系共同研發而來，對應專利由合作方行使轉讓權且被授權多家有色金屬企業使用

據簽署于2025年4月23日的招股書，岷山環能表示，其競爭優勢中的技術優勢包括核心技術“底吹熔煉-熔融還原-富氧揮發”三連爐技術（以下簡稱“三連爐技術”）。

其中，三連爐技術系由岷山環能聯合中國恩菲工程技術有限公司（以下簡稱“中國恩菲”）合作研發。該核心技術的關鍵構成中，液態鉛渣熔融還原技術為岷山華能與中國恩菲共同研發，并申請了專利“鉛渣還原工藝”（專利號：ZL200910178402.X），該專利由中國恩菲行使轉讓權，技術轉讓費的75%歸中國恩菲所有，25%歸岷山環能所有，岷山環能控股建設的項目可免費使用該技術。

截至招股書簽署日2025年4月23日，該專利已被許可授權予云南沙甸鉛業股份有限公司、赤峰山金銀鉛有限公司、蒙自礦業有限責任公司、山東恒邦冶煉股份有限公司、豫光金鉛等企業旗下部分項目中使用。

也就是說，岷山環能的核心技術三連爐技術系聯合研發而來，該技術對應專利的專利轉讓權由合作方掌握。截至招股書簽署日，該技術已至少被授權予5家同行業公司使用。

也就是說，早在2019年，岷山環能已計劃上市，2020年7月，岷山環能公司名稱發生變更，其中新增“高科”的名稱。而這背后，岷山環能所屬行業為有色金屬冶煉和壓延加工業，細分行業為鉛鋅冶煉，屬于資本密集型行業。且岷山環能的同行業可比公司的公司名稱均未含類似字眼。此外，岷山環能報告期內均未獲得“高新技術企業”認定以及“專精特新”稱號。

2024年6月末，岷山環能旗下學歷為本科及以上的研發人員占比不足三成。截至2024年末，岷山環能發明專利數或在同行業可比公司中“墊底”。此外，岷山環能的核心技術三連爐技術系與中國恩菲共同研發，該技術對應專利的專利轉讓權由合作方行使，而該項專利被授權予多家有色金屬企業使用。

三、通過售后回租設備融資超4,500萬元，同一天或將同批設備用于抵押現疑云

信披無小事，岷山環能將部分設備用于售后回租融資，并簽訂所有權轉讓協議。然而動產融資同一登記公示系統顯示，岷山環能或將該部分設備抵押予融資租賃公司。

3.1岷山環能與海通恒信簽署設備融資回租合同及所有權轉讓協議，租賃標的為多項設備

據岷山環能簽署日為2025年4月2日向不特定合格投資者公開發行股票并在北京證券交易所上市的法律意見書（以下簡稱“法律意見書”）以及簽署于2025年4月23日的招股書，岷山環能作為承租人，與出租人海通恒信國際融資租賃股份有限公司（以下簡稱“海通恒信”）簽訂《融資回租合同》及所附《所有權轉讓協議》，租賃成本為4,500萬元，借款日為2024年8月30日，還款日為2026年3月3日。租賃標的為電爐、砷化氫報警器、成品酸冷卻器、干燥酸冷卻器等，擔保方式為保證擔保。截至2024年末，該合同仍在履行。

上述融資租賃合同的合同編號為L24A1965001，借款利率為6.73%。

此外，據法律意見書，岷山環能披露其于2024年7月至12月期間新增融資涉及的資產抵押情況。

其中，對于融資租賃設備抵押，岷山環能將“三效蒸發器、直射爐石灰法脫硫設備等”資產抵押予海通恒信，登記證明編號為34141177004380508400，登記時間為2024年9月4日。

對于生產設備、原材料、半成品、產品抵押，岷山環能將“機器設備”資產抵押予海通恒信，登記編號為34141199004380511359，登記時間為2024年9月4日。

據動產融資同一登記公示系統信息，登記證明編號為34141177004380508400的動產擔保登記證明（以下簡稱“400號融資租賃合同”）對應交易為融資租賃，承租人系岷山環能，出租人系海通恒信，租賃合同號碼為L24A1965001，租賃期限為2024年9月3日至2026年3月3日，租賃財產為設備，具體為三效蒸發器等103項設備，租賃財產價值為4,593.33萬元。

也就是說，2024年9月，岷山環能將三效蒸發器等103項設備通過融資回租的方式售予海通恒信，并簽署《所有權轉讓協議》，海通恒信再通過融資租賃的方式將前述103項設備租賃予岷山環能使用。

3.2 當天或將同批設備抵押予海通恒信，法規指出債務人或者第三人有權處分生產設備等財產用于抵押

奇怪的是，岷山環能或存在將已經進行售后回租的同一批設備抵押的情況。

登記編號為34141199004380511359的動產擔保登記（以下簡稱“359號抵押合同”）對應交易類型為生產設備、原材料、半成品、產品抵押。抵押人系岷山環能，抵押權人系海通恒信，主合同號碼為“合同一L24A1965001”，主合同金額為4,593.33萬元，債務履行期限為2024年9月3日至2026年3月3日。抵押合同號碼為“L24A1965001”，抵押財產價值為4,593.33萬元，抵押財產為設備，具體為三效蒸發器等103項設備。

經對比，海通恒信與岷山環能簽訂的400號融資租賃合同所租賃的103項設備，與359號抵押合同中抵押的103項設備名稱、規格型號及數量一致，或屬于同一批設備。

據2020年5月通過的《民法典》，第三百九十五條顯示，債務人或者第三人有權處分的生產設備、原材料、半成品、產品等財產可以用于抵押。

在此背景下，2024年9月，岷山環能將103項設備通過售后回租的方式融資超4,500萬元。然而，同一天，岷山環能與海通恒信簽署抵押合同，岷山環能將前述103項設備再次質押予海通恒信，令人費解。

3.3 2025年岷山環能擬向海通恒信申請綜合授信額度，授信額度為4,500萬元

據岷山環能簽署于2025年3月25日的關于向金融機構續申請及新增綜合授信額度并接受關聯方擔保的議案的公告，2025年3月25日，岷山環能董事會審議通過《關于向金融機構續申請及新增綜合授信額度并接受關聯方擔保的議案》，岷山環能及子公司擬向銀行等金融機構申請綜合授信總額不超過21億元。其中，岷山環能計劃向海通恒信申請4,500萬元綜合授信額度。

由上可知，2024年9月，岷山環能將103項設備通過售后回租的方式向海通恒信融資超4,500萬元。而同一天，岷山環能或將前述設備再抵押予海通恒信。而民法典顯示，債務人或者第三人有權處分生產設備等財產用于抵押。值得注意的是，2025年，岷山環能擬向海通恒信申請綜合授信額度，授信額度為4,500萬元。

四、結語

作為身處鉛鋅冶煉行業的岷山環能，早在2019年已有上市計劃，次年其公司名稱更名帶有“高科”二字，但其多年的研發投入占比不足1%，發明專利數量或行業墊底，且同行的公司名稱并未帶有“高科”類似字眼。除此之外，岷山環能的核心技術三連爐技術系與中國恩菲共同研發，該技術對應專利的專利轉讓權由中國恩菲行使，而該項專利被授權予多家有色金屬企業使用。

另一方面，岷山環能近四年業績增速坐“過山車”，其中2024的營收再次“開倒車”。其中，報告期內，岷山環能第一大收入來源的產品為鉛錠產品，鉛錠產品分為原生鉛和再生鉛。“鉛錠-原生鉛”被列為“雙高”產品，其未來將逐步壓降原生鉛的產量。而再生鉛收入暴漲后2024年“腰斬”，產品毛利率為負，且原材料廢舊電池的市場供應量減少。除此之外，2024年9月，岷山環能將103項設備通過售后回租的方式融資超4,500萬元，而在同一天或將前述設備抵押現疑云。

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