王晉斌中國人民大學經濟學院原常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員

本文字數：1982字

閱讀時間：5分鐘

美聯儲獨立性聲譽受損等因素導致美元大跌，其他貨幣被動大幅升值，并不是經濟基本面所致的匯率自我調節功能的展現。關稅+貨幣升值的疊加利空因素，將對被動大幅升值貨幣的經濟體出口造成負面沖擊。防范匯率升值“超調”可能會成為某些經濟體需要直面的問題。

截至2025年6月27日，依據WIND數據，今年以來美元指數下行10.3%。如果以今年1月10日的最高收盤價來看，美元指數至今下跌了11.3%。不足半年，美元指數下行幅度超過10%，美元出現了大跌。

與美元大跌對應的是美元指數中的貨幣大幅升值。截至6月27日，今年以來歐元、日元、英鎊、加元和瑞郎對美元分別升值了13.2%、8.0%、9.6%、4.9%和12.0%。此外，澳元、韓幣等也對美元出現了超過5%的升值。在岸人民幣（CFETS）對美元升值了1.7%，人民幣匯率表現穩健。

部分非美貨幣大幅升值是被動的，并不是由經濟基本面驅動的。比如，歐元對美元的大幅升值難以從經濟基本面上找到滿意的解釋。歐元區從2024年6月開始降息，經過8次降息，政策性利率已經下行至2.15%；而美聯儲從2024年9月開始降息，降息3次，目前政策性利率還保持在限制性利率水平4.33%。5月份歐元區預估通脹率同比1.9%，美國通脹率（CPI）同比2.4%。歐元區實際利率接近于零利率，而美國實際利率仍接近2%。

截至6月27日，美國10年期和歐元區10年期國債收益率之差依然保持在160個BP以上。美國資產收益率持續高于歐元區資產收益率的局面并未出現實質性改變。

在短期中，依據利率匯率平價關系，美國利率高于歐元區利率的幅度，等于美元預期貶值的幅度。問題是：美元貶得太快了，貶值幅度也太大了。什么原因導致美元大跌，從而導致部分其他貨幣出現被動大幅升值？大體有以下幾個原因。

首先，政治因素。美聯儲獨立性受到政治因素沖擊，市場對美聯儲能否忠實履行國會賦予的最大化就業和物價穩定雙重使命的信念產生了動搖。今年以來，特朗普和鮑威爾之間的沖突成為媒體關注的熱點問題之一。特朗普曾經多次抱怨鮑威爾很糟糕，美聯儲降息滯后，甚至出現解雇鮑威爾的傳聞，但法律上不允許，鮑威爾的任期結束要到2026年5月，鮑威爾本人拒絕辭職。這種反復拉扯，使得市場認為美聯儲的獨立性受損，美聯儲的使命受到政治因素沖擊。美聯儲獨立性聲譽受損是美元出現大跌的重要原因。

其次，美元資產收益率相對下降。今年以來，標普500指數和納斯達克指數出現了接近5%的漲幅，道瓊斯指數出現了3%的漲幅。美股漲幅明顯低于英國和歐元區重要經濟體（如德國、意大利等）股市的漲幅。恒生指數、韓國綜合指數、越南等股市出現了10%，甚至20%以上的漲幅。全球資金流向多元化，不再聚焦美元資產。依據美國財政部2025年6月18日公布的國際資本流動（TIC）來看，4月份，長期證券、短期美國證券和銀行流量的凈流出為142億美元。國際非美資產可選性的增加，結構性資金流向的轉變推動了美元指數下行。

再次，美元資產信心下降。財政失衡與債務可持續性問題降低了國際投資者對美國資產的信心。美國會預算辦公室測算，“大而美”法案在未來十年將增加2.8萬億美元財政赤字。惠譽等國際評級機構警告“債務可持續性風險”，這會推高美元資產的風險溢價，降低美元資產的吸引力。特朗普的關稅政策降低美國經濟增長預期，并為通脹走勢帶來了不確定性，也會推高美國資產的風險溢價。同時，美元避險功能下降，中東局勢和俄烏沖突等地緣政治事件很快被市場消化，并未引起美元需求增加，提振美元，反而黃金價格今年以來出現了25%的漲幅，市場避險資產選擇的邏輯發生了變化。

最后，美國經濟基本面出現了逆轉預期，助推了美元走軟。BEA在6月27日公布的數據顯示，2025年1季度美國GDP環比年率萎縮0.5%，在BEA估算的23個行業組中，16個行業組的實際國內生產總值下降。在6月18日美聯儲公布的《經濟預測摘要》中，2025年美國GDP增速預估下調至1.4%，顯著低于經濟潛在產出水平的中值1.8%。

其他貨幣被動大幅升值，并不是經濟基本面所致的匯率自我調節功能的展現。在關稅摩擦不斷變化的背景下，貨幣大幅度升值對這些經濟體的出口來說，形成關稅+貨幣升值的疊加利空因素。尤其是在全球經濟增速放緩的背景下，會進一步削弱全球市場的容量，引起全球經濟增速的進一步放緩，不利于世界經濟的增長。因此，防范匯率升值“超調”可能會成為某些經濟體需要直面的問題。

文章僅作為學術交流，不代表CMF立場。