最近一段時間，游戲行業(yè)翻轉(zhuǎn)之聲不絕于耳，不僅僅是支持游戲公司的政策多了起來，游戲板塊超額收益也越來越多。

回想過去，整個行業(yè)是不見兔子不撒鷹，有銷量流水，不行，得有利潤。有利潤也不夠，得分紅，因為游戲股缺乏持續(xù)性，小公司給個10倍PE就差不多，有高分紅才能證明利潤是真的，才能獲得一點估值溢價。現(xiàn)在總算是靠產(chǎn)品預期就能漲了。

原因還是在于行業(yè)低迷太久，而游戲行業(yè)想象力豐富，一個產(chǎn)品就能救活一家公司，在當前追求題材和事件驅(qū)動爆發(fā)的行情，這樣的困境反轉(zhuǎn)模式勝率挺高。

這個風向已經(jīng)在美股演繹得淋漓盡致了，Take2的《GTA6》再次跳票到2026年，加上偷數(shù)據(jù)丑聞，但不妨礙股價繼續(xù)新高。

更多這樣范式的上漲，在A股和港股上演的概率也逐漸加大。

一、預期勝于落地

目前還是先看到作為頭部游戲股的T2的基本面變化，在公司公布了去年業(yè)績后，就一路狂飆。從24年底到現(xiàn)在，股價翻了1倍，在美股也算是表現(xiàn)強勁了，主要推動的因素就是《GTA6》。

業(yè)績同比無增長，但是作為一個買斷制游戲公司，產(chǎn)品亟待更新，參照很多相似公司階段業(yè)績，業(yè)績暫時到谷底都不可避免。沒有下滑，就是超預期。

穩(wěn)定在55億美元的營收，沒有《GTA》新品，都能支撐得起公司一定規(guī)模的內(nèi)在價值。老產(chǎn)品如《GTA5》和《荒野大鏢客2》，去年還能實現(xiàn)銷量回春，2K的幾款游戲依然是擁躉眾多。

但可惜的是利潤沒有回正，即使扣除了商譽減值因素，nongaap還是虧，2026年預期利潤也是虧。

投入《GTA6》研發(fā)是需要較多資金不假，但游戲行業(yè)向來是輕資產(chǎn)高凈利，尤其對于50億美元營收的T2，《GTA6》的研發(fā)也不至于一年消耗幾十億。公司的成本控制能力還是不行，毛利率也只有60%不到，財報只能說好壞參半。

公司真正的問題仍然突出，現(xiàn)金利用能力不佳，這個是長期性的，T2公司做產(chǎn)品很強，但是長期來看，公司利潤不算很高。

花127億收購Zynga，比《GTA5》整個生命周期的利潤還多。

這個收購顯示了公司做手游的決心，但目前公司尚未取得任何突破。而這筆并購發(fā)生在21年牛市巔峰，估值奇高，7倍PS，當時Zynga還是虧損的，純粹就是美國上市手游公司的稀缺性溢價罷了。放到現(xiàn)在，《GTA5》

這筆收購公司讓背上不少負債，并且還帶來大幅商譽減值，收購除了做大營收和造成巨幅虧損外，看不到任何業(yè)務上的幫助。

這筆收購甚至拙劣得有點像是公司管理層在通過收購洗錢。

長期來看，就算《GTA6》成功，管理層的素質(zhì)擺在這，也有可能通過購買垃圾資產(chǎn)把積累的財富全部揮霍一空。

公司確實是要打上估值折價的，公司此前股價也是在《GTA6》預期和公司管理層的扣分上拉鋸，上下不得，區(qū)間震蕩多年。

但5月2日公司公布《GTA6》跳票以來，股價就有點不尋常了，首先是一天收復跌幅，大家絲毫不介意這個兌現(xiàn)點拉到了明年。

而在這段時間，還發(fā)生偷數(shù)據(jù)門，5月底，公司旗下2K工作室被曝在用戶同意協(xié)議后，將在運行時記錄電腦各類數(shù)據(jù)，獲取信息，里面甚至還包含用戶的網(wǎng)絡瀏覽記錄及能搜集到的軟件聊天記錄。

盡管這是一個行業(yè)普遍存在的亂象，但居然偷到了聊天記錄，還是有點過分了。

這一事件發(fā)酵后，后果就是公司的多款游戲在Steam上被密集打上了差評。財報預期是平穩(wěn)的，但是發(fā)生在這個事件之前。

知道T2很想做好手游，互聯(lián)網(wǎng)化，但是這種偷數(shù)據(jù)的方法顯然有問題。

大部分的游戲公司都經(jīng)受不起這樣的利空，但公司股價還是繼續(xù)新高了。

這折射了，當前游戲股預期待反轉(zhuǎn)的因子被無限放大加強，而現(xiàn)實的財務狀況不佳甚至經(jīng)營上的壞消息被完全無視。這與當前行情火熱有關(guān)，也跟《GTA6》稀缺性有關(guān)，但給到了更多游戲股炒作的信心。只要預期沒有落地，一切上漲都說得通，利空都不是事。

游戲股利潤可以躍遷式爆發(fā)，不是一步一個臺階，同時，其模式具備高凈利潤率的潛力。換言之業(yè)績持續(xù)性差，一個產(chǎn)品周期過去，行業(yè)地位就有可能出現(xiàn)頭部到無名之輩的掉落，但反過來也成立，基于這樣的特質(zhì)，游戲?qū)儆谙忍斐醋骼Ь撤崔D(zhuǎn)的圣體。

這跟醫(yī)藥股很是相同。但游戲行業(yè)不好在：行業(yè)集中，寡頭，逆襲更難，游戲的質(zhì)量跟開發(fā)投入掛鉤，靠新產(chǎn)品顛覆巨頭的事例很少，而醫(yī)藥股巨頭份額不集中，大型制藥公司專攻商業(yè)化，兩者可以合作，小公司也是跟小公司競爭。

優(yōu)點在于：游戲股并不需要前期瘋狂虧損投入，只要控制好時間預算就可以，失敗了也虧不了多少，而且開發(fā)周期也不長。而醫(yī)藥股的兌現(xiàn)時間很長，到了臨床這步，開銷不可避免變大，需要多種方法融資。

在港股，再小的游戲股也不太需要配股增發(fā)融資來維生，自己扛一扛，削減規(guī)模從頭開始就完事了，有很強的自負盈虧性，而醫(yī)藥股就不一樣了，漲了就向市場伸手要錢是常態(tài)。

二、蓄勢待發(fā)的游戲股

基于這些優(yōu)點，游戲板塊逐漸走強也有一些合理性。不少即將通過新游戲大幅改善業(yè)績的游戲公司，也開始了牛市之旅。

美股已經(jīng)沒剩幾家游戲公司了，也不具有什么代表性。

A股的游戲板塊，今年以來漲幅高達11%，在A股所有板塊中名列前茅，尤其是大部分漲幅都是4月以后兌現(xiàn)的。

從行業(yè)宏觀來看可以確認國內(nèi)市場基本進入復蘇軌道，這里面的驅(qū)動因素還是后疫情。畢竟行業(yè)增速已經(jīng)低了兩年了，今年以來這類悅己的文娛消費一直熱度很高。

而今年以來，版號發(fā)放也新高，2025年累計發(fā)放了800款版號，有機會接近2019年的版號峰值，版號限制初衷是實現(xiàn)行業(yè)精品化，減少換殼模仿，讓那些模仿剽竊創(chuàng)意的路子失效。

不過業(yè)內(nèi)指出，版號發(fā)放變多并不是因為放松了審批要求，而是達到質(zhì)量標準的游戲變多了。

去年《黑神話：悟空》一舉奪得3A游戲銷量年冠軍后，幾乎每家游戲公司都大受激勵，大幅幅提升了自身的產(chǎn)品制作質(zhì)量。

在一個版號發(fā)放緩慢的狀態(tài)里，博弈新產(chǎn)品爆發(fā)，實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的邏輯就弱了，因為連版號都見不著，不確定的時間是很難去下注的。

版號的釋放，基本不會再被卡，使得目前大部分游戲公司披露的新品順利落地成為常態(tài)。但這也是個雙刃劍，市場還是這個市場，隨著版號通過率變高，那么已取得版號的產(chǎn)品成為爆品的概率就變低，因為分母多了，這其實是一個預篩選機制。

回到相關(guān)公司的漲幅上，過去幾年不怎么漲，新產(chǎn)品爆發(fā)+老業(yè)務穩(wěn)定估值推動的修復不少，而單純從紙面數(shù)據(jù)看，不少游戲股也確實算得上低估值，只有10來倍的PE。

比如世紀華通，曾經(jīng)的A股頭部游戲公司，在被抓到財務造假后賦予了ST，18-22年4年業(yè)績都有水分，當然現(xiàn)在利潤是否可信存疑，但《無盡冬日》一款游戲收入確實高，也讓公司成功回到行業(yè)一線，業(yè)績大幅增長中，PE暫時在快速優(yōu)化，ST的頭銜又是困境反轉(zhuǎn)的代號，即使是市值偏大，仍是漲幅第一。

從這里能看出，游戲股的回歸并不是那種單純的小盤流動性沖擊而來的，而是有一定邏輯，大股票漲得順暢的。如果一家虧損的ST的游戲公司說未來一年都沒有重磅產(chǎn)品計劃，說再多也沒有用。

參照T2，存量業(yè)務有一定估值基礎，新業(yè)務帶來較高預期是更抗跌的，無論世紀華通、巨人網(wǎng)絡、完美世界，都跟這個類似，其中新業(yè)務>舊業(yè)務是最重要的。

所以世紀華通和完美世界的邏輯更強，而巨人網(wǎng)絡的新游還不足以產(chǎn)生超越原有利潤的能力。

再看到港股這邊，漲幅高的股票更多，網(wǎng)易這種巨頭也是漲了近50%。

港股多是行業(yè)內(nèi)的底部公司，老業(yè)務能給估值的公司不多。

新業(yè)務隨便講講故事，似乎都能讓跌慘的股價大幅修復。看到漲幅榜中的小盤股，百奧、友誼時光和中旭未來，其中百奧甚至沒有新游戲，中旭未來也只是靠持有世紀華通的股權(quán)回暖。

但這類上漲確定性的邏輯不多，而且港股很多小股票的年漲幅也是血流成河，這仍然是贏少輸多的游戲，靠流動性差炒起來的小盤股，一天就能還回去。

友誼時光靠新品《暴吵萌廚》在免費榜榜首的表現(xiàn)短暫大漲，但目前看，新產(chǎn)品已經(jīng)上市，面臨新品見光死的問題困擾，正如《GTA6》那樣，不落地的預期才是好預期，哪怕延期。

心動的上漲則跟A股等頭部公司類似，都是行業(yè)地位較高的公司，有一定基礎業(yè)務估值，新品也多，估值也靠譜。問題同樣是，新產(chǎn)品也很難大于舊業(yè)務，但這是一家特殊的公司，帶著互聯(lián)網(wǎng)平臺的敘事。

總體而言，港股的游戲股反轉(zhuǎn)難度大，不過應該意識到，這么多今年仍深跌的股票，只要這段炒作的風格在市場能夠流行一段時間，把握時間窗口，能出現(xiàn)一些爆款，它們同樣能一飛沖天，結(jié)合當下不少新消費行業(yè)，股東給公司產(chǎn)品刷單，買榜炒作，也不失為好思路。

當然，其中能看到的行業(yè)趨勢是，小公司逆襲不易，更多是中腰部公司向頭部沖擊，底部公司向上很難，《黑神話》是激勵了行業(yè)熱情，但卻提升了整個行業(yè)的素質(zhì)和制作質(zhì)量要求，換言之，一款可以準入市場的合格游戲，制作成本大幅提升了，靠幾千萬逆襲的故事越來越少，現(xiàn)在這個門檻來到數(shù)億，而對于十幾億市值的游戲公司來說，數(shù)億的投入，就是讓它們all in一款游戲，這真是一道困難的選擇題。

結(jié)語

當下游戲股的復蘇，只是結(jié)構(gòu)性的，這也符合行業(yè)優(yōu)勝劣汰規(guī)律，相比小盤股，中等規(guī)模公司才是此次困境反轉(zhuǎn)的主力。

由于市場對題材炒作和事件博弈的青睞，行業(yè)短期必然過于樂觀的情緒，這個炒作窗口過去后，回撤甚至打回原形是普遍的。

但是拋開這個市場情緒對估值的影響，一些股票仍能在市場情緒不好的情況下，靠預期的利潤兌現(xiàn)，繼續(xù)維持向上的可能。

這些公司基本滿足有基準業(yè)務，有底線估值，經(jīng)歷過困境，而上漲則完全取決于新產(chǎn)品有多超預期，比如世紀華通的《無盡冬日》和《kingshot》的持續(xù)性驗證，比如完美世界的《異環(huán)》能不能真的成為加強版《原神》，心動的產(chǎn)品則是每款穩(wěn)定成功的戰(zhàn)績能否持續(xù)。

它們基本滿足幾個特性，首先有跨越層級的可能，然后有可判斷的底部，重要的是預期可持續(xù)，可持續(xù)預期包括產(chǎn)品將上市、產(chǎn)品穩(wěn)定再推新成長的期待等。但背后都代表著行業(yè)地位可能得躍遷。

不可否認，整個游戲行業(yè)仍在集中。尤其是Ai化后，行業(yè)出現(xiàn)工作室一步登天，但大公司的效率也是史詩級加強，騰訊網(wǎng)易如今能夠同時運作10來款的3A級別大游的開發(fā)。行業(yè)只有創(chuàng)意和規(guī)模兩個爆發(fā)路徑可走。

看美股也知道了，已經(jīng)不剩下什么游戲股了，大的越來越大，小的越來越小，如今只剩兩家海外上市公司。不可否認的是，隨著時間推進，頭部游戲股的稀缺性只會越來越高，但對于中型游戲股，已上市多年的老游戲股，它們是處于夾縫當中，是可上可下的狀態(tài)，這或許是它們最后成為巨頭的窗口，又或者回到起點，從工作室狀態(tài)東山再起。

所以對于游戲股的行情，重要的一點是，不要看得過于長遠。可持續(xù)的預期比產(chǎn)品定性分析重要。