報送申請文件僅一周，上交所就正式受理了百菲乳業公開發行股票并上市的申請。

2025年5月12日，百菲乳業與國融證券簽署了上交所主板上市輔導協議，并于5月14日將上市輔導備案板塊由北交所變更為上交所主板。在2025年6月6日，百菲乳業通過了廣西監管局的輔導驗收，6月13日就收到了上交所出具的受理通知。

圖片來源：上海證券交易所

沖刺滬市主板

公開資料顯示，百菲乳業此次IPO，其保薦機構為國融證券股份有限公司，審計工作由廣東司農會計師事務所（特殊普通合伙）負責，法律事務則由北京德恒律師事務所提供專業支持。

據其最新披露的招股說明書，百菲乳業本次發行股票類型為人民幣普通股（A股），每股發行價格為1.00元。本次公開發行不超過5516.7467萬股，不低于發行后公司股本總額的 25.00%，不涉及公司股東公開發售股份。募集資金扣除發行費用后，將用于“奶水牛智慧牧場建設項目”和“營銷網絡建設和品牌推廣項目”。

圖片來源：百菲乳業招股書

需要留注意的是，發行人核心募投項目至今尚未取得環評備案，這種情形較為罕見。2023年期間，諸多企業在再融資過程中，因未在申報前完成環評備案手續而未獲受理。

回顧公司發展歷程，百菲乳業成立于2017年，專注于以水牛奶、荷斯坦牛奶為核心原料的“百菲酪”牌乳品生產及銷售業務。2024年6月，公司成功掛牌新三板。追溯其發展脈絡，百菲乳業的母公司——廣西百強水牛奶業股份有限公司，早在2018年6月就已登陸新三板市場。2020年4月，該公司正式更名為廣西百菲投資股份有限公司（簡稱“廣西百菲”或“百菲投資”），同時對業務方向進行重大調整，經營范圍從乳制品銷售等轉向實業投資與企業管理領域，并將原有的乳品主營業務逐步轉移至控股子公司百菲乳業，完成了母子公司之間的業務架構重塑。

財務數據顯示，公司近年來保持高速增長態勢。2022年至2024年百菲乳業實現營業收入分別約為7.8億元、10.75億元、14.23億元；實現歸屬于母公司所有者的凈利潤分別約為1.15億元、2.26億元、3.00億元。報告期內，百菲乳業經營業績穩定增長，營收復合增速達34.98%，凈利潤復合增速更是高達61.14%。

不過，百菲乳業的IPO之路，可以說是一波三折：公司最早于2018年通過母公司完成新三板掛牌，但在2021年3月選擇摘牌。2023年6月重啟資本市場計劃，與國融證券簽署輔導協議，擬登陸上交所主板。2024年6月，公司選擇重返新三板市場，同年8月又宣布調整上市規劃，轉向北交所上市，但在12月主動撤回申請文件。直至2025年5月，公司最終確定回歸上交所主板的戰略方向，并于6月初正式遞交申報材料，隨即進入停牌階段。

百菲乳業上市為何如此艱難

那么百菲乳業上市為何如此艱難？或許是因為在百菲乳業沖刺上交所與轉戰北交所的關鍵節點，恰逢上市監管政策持續收緊。

隨著資本市場監管政策的動態調整，企業上市路徑選擇面臨更多變數。繼全面注冊制落地后，2023年8月證監會重磅推出《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》，業界俗稱“827”新政，明確提出“階段性收緊IPO節奏”。這一政策信號釋放后，資本市場格局迅速變化，眾多謀求上市的企業紛紛調整戰略，不少企業為提升上市成功率，將目光轉向相對門檻較低、包容性更強的北交所，試圖通過“曲線上市”的方式叩響資本市場大門。百菲乳業正是在這一政策轉向的關鍵時間節點，對外披露了轉板北交所的計劃，試圖在新的政策環境下尋找上市突破口。

圖片來源：中國證券監督管理委員會官網公告

圖片來源：百菲乳業官網公告

隨著北交所吸引力不斷提升，越來越多企業選擇在此謀求上市，這也促使北交所相應提高了上市門檻。2024年10月14日，為精準把握市場定位標準，有效引導和規范企業上市申報行為，北交所發布發行上市審核動態（創新性評價專刊），著重就擬上市企業創新特征的信息披露與論證給出指引。

圖片來源：北交所《上市審核動態（創新性評價專刊）》

根據指引，申報企業在論證自身創新特質時，可結合實際情況，從技術創新、產品創新、模式創新、轉型升級等一個或多個維度，深入闡述自身是否具備創新性。同時，北交所還針對創新性制定了量化指標：在研發投入方面，企業需滿足最近三年研發投入占營業收入比例達3%以上，或最近三年平均研發投入金額超1000萬元，或最近三年研發投入復合增長率達到10%以上且最近一年研發投入金額達1500萬元以上；在知識產權方面，通常需擁有3項以上Ⅰ類知識產權或50項以上軟件著作權；此外，企業通常還需具備參與制定2項以上國際標準、國家標準或行業標準的經歷。

公開數據顯示，在2021-2024年期間，百菲乳業的研發費用投入分別約為384.17萬元、269.19萬元、456.93萬元、821.28萬元，對應研發費用占營收比例遠低于北交所要求的最近三年研發投入占營業收入比例3%以上的標準。

在重大標準制定方面，直至2024年，百菲乳業才首次參與《廣西水牛乳》等系列團體標準的編制工作。無論是研發資金投入規模，還是在行業標準制定的參與度上，百菲乳業均未達到北交所對發行人創新特征的量化要求，這無疑為其沖擊北交所上市增添了不小的阻礙。

圖片來源：wind

小眾水牛奶如何承擔大任？

從行業維度深入剖析，百菲乳業IPO之路坎坷，背后折射出市場環境與上游供應鏈的雙重在市場層面上，百菲乳業面臨著嚴峻的外部壓力。作為小眾品類，水牛奶在國內市場的消費者認知基礎較為薄弱，大眾對其營養價值、產品特性的了解仍需進一步普及。

與此同時，國內乳品行業整體發展放緩，正處于增速低迷的調整期，水牛乳行業競爭愈發激烈，已形成皇氏集團、廣西桂牛水牛乳業、廣西壯牛水牛乳業、騰沖艾愛摩拉牛乳業等頭部企業矩陣。隨著行業發展，新品牌持續入局，2019年樂純加碼水牛奶產品線便是例證，推動行業競爭日趨激烈。

圖片來源：智研咨詢 《2024-2030年中國水牛奶行業市場專項調研及發展策略分析報告》

在這樣的市場環境下，百菲乳業不僅需要投入大量資源進行市場培育，還要在激烈的競爭中搶占份額。未來，隨著市場競爭的加劇，企業將面臨更大的沖擊，而水牛奶品類的市場容量有限，也可能成為其發展的天花板，這無疑給百菲乳業的上市前景蒙上了一層陰影。

招股書顯示，2023年，百菲乳業自產生鮮乳占比僅為3.66%，雖然在2024年斥資收購寧夏浦豐牧業等養殖企業，但自產生鮮乳占比也僅上升至5.05%，而公司約90%的生水牛乳依靠外購，奶水牛存欄數量有限且單產較低，短期內難以大量增加奶源供應。

百菲乳業坦然承認，未來，隨著行業競爭加劇、市場需求的持續增長，公司可能面臨生水牛乳供應緊張、采購價格快速上漲的風險，將對公司業務發展以及經營業績產生不利影響。供應鏈的不確定性，也在一定程度上影響了資本市場對企業持續盈利能力和發展潛力的評估，進而增加了其IPO的難度挑戰，這些都成為企業上市進程中難以輕易跨越的障礙。

百菲乳業的上市征程，既是一家區域乳企向資本市場的突圍嘗試，也是小眾水牛奶品類在行業競爭與監管環境中尋求突破的縮影。當主板對“優質標的”的考量從單純業績規模轉向產業根基與創新韌性，百菲乳業的波折不僅是企業個體的資本闖關，更映照出小眾行業在資本邏輯與產業規律碰撞中的集體困惑——在監管政策趨嚴、行業競爭加劇的雙重壓力下，區域中小企業能否以差異化優勢突破“規模門檻”與“創新門檻”的雙重考驗，仍需用穿越周期的產業實力作答。（《理財周刊-財事匯》出品）