本文來源：時代商業研究院 作者：彭元重

來源|時代商業研究院

作者|彭元重

編輯|鄭琳

先后歷經兩次延期，萬里馬（300591.SZ）選擇終止定增募投項目。

2025年7月2日，萬里馬公布的股東大會決議公告顯示，《關于終止募集資金投資項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的議案》表決通過。

時代商業研究院注意到，2022年3月，萬里馬通過定增募集資金凈額約4.1億元，用于防彈衣和防彈頭盔的產業化建設項目?；蛴捎谑袌鲂枨笃＼浖捌渌颍?020年起，萬里馬營收起起伏伏如坐“過山車”，且業績連續五年虧損，至2025年第一季度末累計虧損達7.5億元。

在連年虧損的情況下，由于募投項目產品市場未達預期，萬里馬決定終止上述募投項目，并將剩余的3.8億元募資永久補充流動資金。

6月6日、7月4日，就連年虧損、募投項目終止等相關問題，時代商業研究院向萬里馬發送郵件并嘗試致電詢問。但截至發稿，該公司尚未回復相關問題。

營收未回到上市次年高峰，五年虧損超7億元

萬里馬業務范圍較廣，母公司主營業務為皮具產品和個體防護產品的生產、制造、銷售，并通過ODM模式代工手袋產品。與此同時，其子公司還為母嬰和戶外品牌提供電商平臺運維服務以及代理銷售護膚品。

財報顯示，團購是萬里馬的核心渠道，收入占比在六成左右，客戶主要包括軍警系統、國家權力機關及其分支機構等。團購產品主要為萬里馬品牌鞋靴及防護產品，采用投標方式定價。

雖然業務布局廣泛，但萬里馬自2019年起營收出現下滑，尚未恢復至上市次年（2018年）的高峰。

各期年報顯示，受疫情影響，萬里馬收入核心來源團購渠道業務延緩驗收和招標，非團購渠道客流大幅下滑，各營銷渠道收入均大幅減少，2019—2021年，萬里馬營收由6.76億元腰斬至3.39億元。

年報顯示，2022—2023年，團購客戶需求有所回暖，萬里馬通過深耕團購業務、降本增效、優化整合內部資源，營收分別實現同比增長40.18%、29.92%，但收入規模仍未恢復到疫情前水平。

然而，在連續兩年實現增收后，2024年和2025年第一季度，萬里馬營收再度下跌，分別同比下滑5.1%、32.5%。

對此，在2024年年報中，萬里馬解釋稱，在團購渠道方面，受團購主要客戶招投標項目推遲、訂單量減少等因素影響，團購渠道業務規模未達預期，總體訂單不足。

在零售渠道方面，萬里馬表示，受消費信心不足影響，市場需求持續疲軟，各大商場、購物中心以及街邊商鋪客流大幅減少，部分門店甚至關閉。為降低經營風險，公司主動調整經營策略，對線下渠道進行戰略收縮，裁撤虧損店鋪。

相比營收，萬里馬在盈利方面更是不甚樂觀，業績已連續五年陷入虧損困境。

財報顯示，2020—2025年第一季度，萬里馬歸母凈利潤分別為-1.45億元、-1.31億元、-2.13億元、-0.72億元、-1.76億元、-0.13億元，累計虧損達7.5億元。

萬里馬在近年年報中表示，一方面，由于萬里馬主要銷售渠道團購業務規模未達預期，產能利用率不足，導致單位人工成本及制造費用較高；另一方面，管理部門資產折舊攤銷、員工薪酬等固定成本費用居高不下。此外，為加大電商業務拓展，公司在電商板塊投入費用較大，營銷費用投入較高，毛利水平不及預期。

與此同時，受超預期因素影響整體消費需求疲弱，對萬里馬的庫存消化造成了較大影響，為進一步優化庫存結構、加速資金回籠，其加大了對庫存的促銷力度，計提資產減值損失較高。

募投項目延期后終止，剩余募資將永久補流

面對近年來需求疲軟的市場環境，萬里馬也嘗試拓展業務范圍。

公告顯示，2022年3月，萬里馬通過定增募集資金凈額4.1億元，用于“高性能陶瓷基復合防彈衣產業化建設項目”以及“輕量化非金屬防彈頭盔產業化建設項目”。上述項目旨在布局防彈裝備產品，屬于萬里馬現有團購業務的延伸拓展。

在募集資金使用可行性報告中，萬里馬稱，國防支出及全國公共安全支出保持穩定增長，個體防護裝備市場發展空間廣闊。防彈衣和防彈頭盔作為主要的個體防護裝備，募投項目實施后，團購業務及其產品線將得以拓展，為客戶提供更多產品，提高公司的競爭力、盈利能力與可持續發展能力。

然而，由于訂單不及預期，上述募投項目先后兩次延期，預期可投入使用時間先由2023年3月延期至2024年3月，后又再次延期至2025年9月。

雖然募投項目延期，但在延期公告中，萬里馬多次表示募投項目具備廣闊的市場空間，仍堅定認為繼續實施上述項目具備必要性和可行性。但從最終結果來看，萬里馬對市場的判斷或存在一定偏差。

今年6月，萬里馬發布公告稱，在募資到位后，相關客戶未如預期大規模公開招標，由于產品市場未達預期，直接影響了本次募投項目的市場需求。在此情況下，公司一次性建設投入上述項目將面臨相當大的閑置風險和盈利風險。

萬里馬還在公告中坦言，軍警單位在個體防護裝備方面的預算支出、支付意愿等存在較大不確定性，個體防護裝備市場需求的不確定性風險增加。此外，募投項目產品外貿市場受出口管制影響，出口訂單受阻。

基于上述三點原因，萬里馬董事會決定終止募投項目。不過，萬里馬也表示，若上述項目市場需求恢復，將根據市場環境變化適時以自有資金實施。

截至2025年5月31日，萬里馬募資已投入的金額為2537.41萬元，剩余金額（含存款利息和理財收益）為3.87億元。

那么，萬里馬剩余的募集資金又將用在何處呢？

事實上，在連續多年虧損的情況下，萬里馬的現金流并不寬裕。財報顯示，2018—2025年第一季度，萬里馬經營活動產生的現金流量凈額累計為-1億元，長期以來靠外部融資。

截至2025年第一季度末，萬里馬短期負債（短期借款與一年內到期的非流動負債）合計1.7億元，賬面貨幣資金僅1億元，已無法覆蓋短期負債。

或出于優化流動性的考量，萬里馬將剩余的3.87億元募投項目資金永久補充流動資金，用于公司日常經營活動，并將重點用于增長前景較好的電商和應急防護裝備等盈利能力較強的領域。

2025年7月2日，萬里馬召開2025年第二次臨時股東大會，《關于終止募集資金投資項目并將剩余募集資金永久補充流動資金的議案》以99.83%的贊同比例獲高票通過。

（全文2468字）

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