從政策層面來看，就上半年而言，最主要的一件事情是央行在5月7日貿易沖突之后做了一次雙降，降準50個BP，降息10個BP，應該說降準的幅度是足夠的，但是降息的幅度還是偏小一些，這也是我們后面討論貨幣政策的主線，整體貨幣政策的空間是越來越小的，所以貨幣政策沒辦法大開大合。在財政政策方面，上半年的主線是靠前發力的，今年截至年中，政府債發行已經接近8萬億，去年大概是四五萬億，同比是大幅增多的。如果只看用作項目的新增專項債，其實今年的進度是中性水平，不快不慢，因為上半年主要還是發行了去年年底提到的2萬億特別國債，用于化解隱性債務。今年上半年主要是做化債，下半年用于做項目的專項債應該也會加快發行的速度，往年都是在三季度之前集中發完。

對于未來的展望，我們還是預期會有降準和降息，預計降息可能是看20個BP，降準大概看50個BP，主要的原因是經濟層面三季度面臨多重周期的下行，需要穩增長的政策。另外，要配合財政增發政府債券，貨幣政策要給到一些配額。

首先是對于現在的貨幣政策來說，金融穩定越來越重要，到今年一季度末的時候，商業銀行加權的凈息差已經收窄到了1.43%，凈息差的穩定線或者說合意水平是1.8%，現在整個行業的凈息差已經遠遠低于1.8%這一合意水平。對于商業銀行來說有不同的測算，基本上普遍認為凈息差降至1%到1.3%之間商業銀行就會進入無法盈利的狀態。

其實我們認為這個臨界點越來越近了，什么會使得凈息差下行？利率的下行、政策利率的下行都會使得凈息差下行，所以對于銀行以及央行來說，利率的下行并不是特別愿意看到的。在5月份的寬松之前，當時的官方媒體寫過文章，講我國怎么樣再寬松，提到了三條觸發條件：

第一條是我們的宏觀經濟形勢出現變化，第二條是擴張性財政產生加息的壓力，第三條是資本市場遭受沖擊。

我們判斷在三季度到四季度之間，這三個沖擊都會出現，本身宏觀經濟可能會階段性走弱，在政策對沖方面我們認為貨幣和財政政策一定會啟動，財政也會增發政府債券，那個時候會看到有一次寬松，降息大概是20個BP，降準可能是50個BP。另外，我們也會看一些相對冷門的利率下降，比如準備金利率，現在的準備金利率是1.62%，但是現在的短端類的資產沒有能達到1.62%收益率的品種，準備金利率本質上是銀行存在央行的錢所獲得的利率，它的活期存款利率是1.62%，現在市場上已經沒有這樣高利率水平了，央行可能會順勢下調準備金利率。另外是結構性的貨幣政策對應的貸款利率，上半年降過一次，從1.75%降到1.5%，但是對于現在的商業銀行來說，其實1.5%的成本也略高，我們覺得下半年可能會再降25個BP。

接下來是對于長債的控制，十年國債是我們國家債市的錨，也是央行最關注的指標，對于央行來說，債券收益的下行意味著整體利率的下行，在金融穩定壓力之下，央行還是會控制長債利率下行的空間。我們可以明確一個央行認為合宜的點位，就是在5月17日潘行長在新聞發布會上講到的，美國關稅沖擊之后，我們國家的金融市場展現出韌性，十年國債收益率在1.65%附近徘徊，目前可以講這個水平是央行認為比較合宜的利率點位。在點位控制方面，1.65%是安全的，一般來說降息才會帶來趨勢性下行，如果沒有降息的話，央行可能會像去年一樣再度干預市場。

最后一項政策是重啟國債買賣，因為從去年8月份開啟以來，其實央行一直在買，今年1月份到現在暫停，使得央行購買的很多國債已經到期，不再續作，就產生了凈回籠，因為央行其他的投放長期貨幣的工具效果不佳，像結構性貨幣政策工具，其實都沒有像買賣國債這樣比較適合長期投放基礎貨幣，所以我們認為下半年國債買賣會恢復，可能這個時間點就是在三季度。

在財政政策方面，我們主要是預期受到經濟壓力的影響，我國還會再增發政府債券，我們覺得增發規模在1萬億到1.5萬億都有可能。

接下來是債市的展望，我們對于債券市場絕對利率水平有一個判斷，我們認為利率處于一個中性的位置。因為今年以來，兩年期國債收益率處在上行的狀態，所以它和核心CPI的差還是維持在歷史中樞，也就是0.8%到1%之間這個水平，所以說實際利率不高也不低，貨幣政策對于實體經濟的支持力度是偏中性的，或者從過去幾年來看沒有特別寬松，有進一步通過降息來支持實體經濟的空間存在。我們的主要壓力來自于銀行息差，如果不出現大的波動，收益率整體是震蕩的，但是后面市場會搶跑三季度的寬松，所以在四季度之前，我們覺得可能市場會往下交易，在降息之后得到確認之后，可能四季度債券市場會有一定的風險，但是要看那個時候的最終政策是不是有足夠的力度把經濟完全托舉起來。

總體對于下半年來看，我們判斷收益率處在一個震蕩下行的狀態中，波動幅度不會非常大，央行的管控使得整體利率的震蕩區間都比較窄。我們預計上限大概看到1.7%這個位置，突破1.7%到1.75%有點難度，如果交易性過熱可能會到1.4%附近，但是我們整體判斷收益率下行到1.5%應該還是可以看到的，如果降20個BP以上的話可以到1.4%附近這樣一個水平。從整體策略來看，我們覺得節奏上三季度各方面利好比較充分，可能到收益低點的時候可以擇機止盈，等到后面再配置。‘

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風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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