當前，海外部分，對于債券來說最關鍵的就是美聯儲政策。對于美聯儲的寬松，貨幣市場預期得更早一些，核心的原因就是這一輪美國的通脹受到關稅的影響非常有限。接下來，我們從數據出發來進行分析。

首先是美國進口價格指數，圖中的幾條線是美國從不同經濟體進口商品三個月的環比，如果三個月是上漲的就在0以上，三個月是下跌的就在0以下。

數據來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數據截至2025年5月。

4月2日之后，美國加征對等關稅，對歐盟也加征對等關稅。其實美國的進口價格指數沒有出現很明顯的波動，傳導是很有限的，進口價格指數幾乎沒有變動。傳導到CPI和PPI這邊，其自然變化也是比較有限的。整體來看，美國的CPI還是處在一個大周期過程中，從不同的方向來說，其實服務方向的下行應該說是占主導的，關稅主要影響商品部分的通脹，也不太影響像原油、食品這類商品，因為美國的原油、食品大部分是從加拿大、墨西哥進口以及自產，受到關稅的影響比較小。

在PPI方面也是一樣的結論，整個5月份美國的核心PPI也就上行了0.1%，這和對等關稅上升10%形成了非常鮮明的對比。

通脹實際上是制約美聯儲這一次寬松最主要的原因，我們其實可以看到6月份美聯儲的議息會議，應該說非常明顯，點陣圖是極化的，是因為預測今年不降息的聯儲官員大幅上升，他們認為今年通脹還會上行，并且對失業率會上行存在普遍的預期，CPI和核心PCE的預期都較3月份上升了0.3個百分點，失業率預期也上升0.1個百分點，所以說在關稅戰之后美聯儲整體的預期是偏向滯脹方向發展的。

點陣圖極化

數據來源：Wind，Bloomberg，國泰基金整理，數據截至2025年5月。預測數據僅供參考，不構成投資建議或承諾。

關稅一定會對通脹產生傳導，但是現在對于美國來說，它本身經濟處在偏弱的狀態中，這一輪通脹傳導可能不暢，其4.5%的聯邦基金利率屬于絕對的高位，在全世界主流國家里面找不到比4.5%利率更高的國家。另外，美國的通脹核心CPI、核心PPI也就是約2%的水平，承擔了將近2%的實際利率，在美國歷史上是一個非常顯著的水平。往后看，貨幣政策寬松的空間非常大，即使有通脹傳導，它也是相對短暫的，就是在這一輪傳導完之后就結束了，美聯儲應該會繼續調降政策利率。下半年的基準情形是美聯儲降三次息，從9月17日的議息會議開始，未來每一次議息會議降一次息，到年底的時候大概降到3.75%的水平。

在7月份的議息會議上，可能指望美聯儲提前降息是有些難度的，因為這一輪美聯儲受到2021年錯判通脹上行風險的負面因素影響，而沒有辦法對通脹做前瞻性的判斷，尤其是無法對于通脹的下行做前瞻性的判斷，必須等到數據完全驗證了通脹下行后才會行動，所以其行動偏慢，而市場會對此搶跑。

總的來說，下半年會比市場想得更寬松，而且美聯儲的狀態也會更快轉變為鴿派。

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