經濟觀察記者 蔡越坤 姜鑫

“賺0.25BP（基點）就跑！”這是朱廣生在2025年以來債券交易工作日的真實工作寫照。朱廣生所說的“跑”，就是賣出債券。

作為一家大型銀行的債券交易員，朱廣生在工作中進行波段交易時，一旦當日持倉的債券出現息差，他就會頻繁進行波段交易，以此來增加綜合收益率。

朱廣生坦言，如果每一筆交易能在當日賺取1到2個基點（BP），就挺滿足了。當然，如果交易時間跨度更長，可能賺取的息差會更大一些。

從債券發行端來看，“AAA”評級的信用債發行利率不斷創新低：7月9日，華電國際發布2025年度第九期中期票據的發行票面利率為1.89%；7月4日，中山公用集團發行2025年度第一期超短期融資券，規模為5億元，全場認購倍數高達4.56倍，最終票面利率定為1.66%，創下廣東省內同評級、同期限信用債券發行利率的歷史新低紀錄……

自2025年上半年起，“AAA”級城投債收益率降至“1時代”已成常態，相比2024年同期大幅下降50～100BP。7月10日，作為資產定價之錨的10年期中國國債收益率為1.6570%，30年國債收益率在2%之下。

隨著利率持續走低，朱廣生發現，波段交易的重要性愈發凸顯——息差不斷收窄，為了獲取更多的收益，債券投資部門進行波段交易的頻次明顯增加。而且，需要交易員更加敏銳地捕捉市場的短期波動，把握每一個可能的獲利機會。

主要配置債市資產的銀行理財產品、貨幣基金等資管產品，收益率也在下行。經濟觀察報記者發現，1年期（國有大行）理財產品的收益率在1.20%左右，3年期理財產品的收益率為1.55%附近。貨幣型基金的平均七日年化收益率已下滑至1.30%附近……

債券是保險資管的主要配置資產之一。一位大型保險資管管理層人士與朱廣生有著相似的感受——“見到4%收益的資產，眼睛都會發亮。”

他坦言，投資機構目前面臨著兩大方面的挑戰：一方面，市場上高收益的優質項目越來越少，缺乏高收益資產的現象愈發凸顯；另一方面，在經濟動能轉換過程中，投資機構的專業度存在不足，需要盡快補齊這塊短板。

東方金誠研究發展部執行總監于麗峰在接受經濟觀察報記者采訪時表示，盡管債市發行利率不斷走低，但投資者對高收益城投債的配置意愿仍高。6月城投債超額認購倍數均值較5月進一步上行。

北京大學應用經濟學博士后朱俊生教授也表示，近兩年，不管股票還是基金，業績波動都比較大，使得整體投資者的投資偏好傾向于低風險，進而使得金融體系中的低風險偏好資金增加，低風險資產收益率自然會下行，導致整體利率走低。

長期來看，西部證券宏觀首席分析師邊泉水告訴經濟觀察報，地產周期下行與關稅延遲效應或將繼續推動收益率走低，疊加美元指數處于下行趨勢中，預計降息降準的空間仍存。

“1時代”的債市

在資金寬松與避險需求交織下，債市收益率持續走低，10年期國債在2025年上半年多次下探1.60%。

此外，信用評級為“AAA”的城投債3年期及小于三年期債券的收益率均在1.90%以內。Wind數據顯示，1年期AAA城投債收益率最低觸及1.67%（如25濱湖建設SCP009），較2024年同期（約2.5%—2.8%）大幅下降80—110BP。7月2日新發行的25吳中國太SCP007票面利率進一步降至1.75%， “AAA”城投債收益率正式進入“1時代”。

2025年債市收益率下行的核心驅動，來自貨幣政策轉向與經濟基本面承壓。央行在5月7日同步實施降準0.5個百分點和逆回購降息10BP，推動國有大行下調存款利率，債券定價“錨”有所下行。2025年6月底，10年期國債收益率收于1.65%，較2024年底下行3BP，延續了2024年第四季度開始的“1時代”行情。截至2025年7月2日，30期國債收益率在1.9%附近徘徊。

2025年的債市收益率曲線不斷下行，留給機構的利潤空間越來越窄。

過去靠“買入持有”就能獲得3%以上的收益，如今卻不得不轉向更精細的“狩獵”方式——波段交易。

朱廣生發現，2025年上半年，參與波段交易的機構數量同比增加。公募基金、保險資管、銀行理財子公司紛紛開始進行高頻交易，甚至券商自營也加入進來。

于麗峰認為，從5月底的信用利差水平看，3年期中債隱含評級AA級的城投債相較同期限國開債的利差不足40BP，處于歷史極低水平，顯示城投債相較利率債的投資性價比處于歷史低位。

“總結來看，由于信用風險下降和供給收縮，目前城投債信用利差處于歷史極低水平，相對于利率債、產業債和紅利類權益指數的性價比下降，投資者可以結合自身資金特征和風險偏好，將部分資金配置于長久期利率債、產業債以及紅利等權益資產，以獲取更高的收益水平。”于麗峰稱。

盈利面臨挑戰

朱廣生在工作中有些左右為難：一方面，資產端收益率過低，若不進行配置，將難以滿足負債端的剛性考核要求；若進行配置，又因收益率太低，導致盈利空間受限。

為應對這一困境，朱廣生所在的機構只能不斷調低負債端的利率。

在朱廣生看來，債市低利率背后成因復雜多樣。一方面，高收益資產越來越稀缺。當前經濟實體發展面臨諸多挑戰，信貸需求難以充分釋放，使得銀行等金融機構信貸投放受阻。銀行手中握有大量剛性資金亟待配置。然而，受限于相關監管規定，銀行無法參與股市投資，于是債券市場成為其主要的資金配置方向。另一方面，去年債券一級市場供給嚴重不足，今年雖有所改善，但整體債券供給仍相對緊張。與此同時，廣譜利率（包括央票利率、基準利率以及銀行間拆借利率等）呈現普遍下行態勢。

“去年手工補息政策的實施，促使銀行存款大規模流向非銀金融機構，而非銀金融機構又將這些資金大量配置于債券，進一步加劇了債券收益率的下行趨勢，推動低利率格局的形成與延續。”朱廣生稱。

于麗峰表示，當下，城投債發行利率較低的原因有二：一方面，經濟下行壓力下貨幣政策保持寬松基調，年初以來債券市場整體利率水平在歷史極低位置波動；另一方面，隨著一攬子化債政策的持續推進，城投債信用風險下行，疊加理財規模不斷擴大和城投債凈供給持續為負導致的供需矛盾，城投債的信用利差也保持在歷史極低水平。

中證鵬元研發部高級研究員李席豐接受經濟觀察報記者采訪時表示，雖然城投債整體收益下降，但如果其他資產的收益下降幅度更大或者風險收益比不一致，城投債仍可能具有一定的相對收益優勢。尤其是當債券利率進入震蕩行情而且向上風險較低時，城投債這類票息資產仍是較好的配置選擇，可以穩定增厚組合收益。

華西證券固收劉郁團隊認為，信用利差則全面走向低位，以城投債為參考，各等級、各期限信用利差普遍處于歷史10%以內分位數，1年、3年等短久期品種信用利差已壓縮至歷史5%以內的極低水平。各種線索均指向，增量資金可能正在路上，但債市已經提前進入 “資產荒”狀態。

追尋高收益

“以前我們嫌1BP利差太小，現在出現0.25BP利差都得搶。”面對屏幕上跳動的10年期國債活躍券報價，朱廣生告訴經濟觀察報。

追尋高收益成為一眾機構投資者配置的重要因素。

李席豐表示，在債券配置上，投資者可繼續用主要倉位來持有城投債，獲取穩定的現金流，同時使用部分倉位來挖掘其他有更高收益潛力的資產。對于風險偏好高的投資者，可適當增加權益資產的配置比例，選擇具有核心競爭力、業績穩定增長、分紅率高的公司股票；對于風險偏好適中的投資者，可配置一定比例的可轉債，以獲取股債雙重收益；投研資源多的機構還可以挖掘黃金、公募REITS（不動產投資信托基金）等資產的配置機會。

于麗峰提出，投資者的策略調整需根據資金特征和風險偏好進行。對于低風險偏好的投資者，投資組合仍應以固定收益類資產為主，可以繼續持有城投債獲取穩定的現金流并少量配置其他收益更高的資產提高組合收益；對于風險偏好較高或投資期限較長的投資者，可以適當增加組合中長久期利率債、產業債以及權益類資產的比重，以獲取更高收益。

一名在保險資管機構負責另類投資的高級經理告訴經濟觀察報，低利率環境和資產負債聯動要求保險資管在未來產品設計和配置過程上進一步協同發力。尤其在滿足核心負債匹配要求基礎上，一方面保險資管機構應開發投資屬性更強的分紅險等產品，或對接養老金第三支柱的長封閉期產品（如養老專屬保險），為資產端配置長久期或流動性較低的優質資產提供負債支持；另一方面保險資管機構更主動地運用多元化策略（權益、另類、創新策略）尋求收益增強，突破低利率環境下的束縛。

“過去依賴票息收入的‘躺贏’模式已難以為繼，需要改變投資策略適應長期低利率的變化。”朱廣生稱。

方正證券研報指出，放眼全球，美國在2012、2016、2019—2021年，德國在2012—2022年，長期國債利率都曾下探至1.6%及以下水平；日本（1997年以來）、中國臺灣（2008年以來）長債利率則長期處于1.6%以下。

機構投資者開始擁抱權益資產。

上述大型保險資管的管理層人士告訴經濟觀察報，近兩年來，適合險資進行大體量的投資項目越來越少，另類投資業務部門也面臨著轉型，向著股權投資和存量資產轉型。進入低利率時代，一定程度上是因為經濟發展動力不足了，需要進行動能轉換。動能轉換在投資中的表現是從原有的負債驅動進入了權益驅動的時代。在負債驅動的時代，只要到銀行和保險公司等金融機構借貸就可以擴大再生產，進行再投資，現在要靠權益投資、靠資本去推動，因此投資機構要積極進行創新，發力股權投資業務。

（應采訪對象要求，朱廣生為化名）

（作者 蔡越坤）

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蔡越坤

資本市場部資深記者 主要關注債券、信托、銀行等領域的市場報道。