讀書介紹：

惠特曼的核心在于“財務健全法”，之后這個方法又被他優化為“安全低價策略”。他認為，投資者完全可以利用隨處可得的財務或其他信息，發掘出價值明顯被低估的股票，進而獲得超額收益。

試圖通過預測某個特定時期的股價走勢來戰勝市場，最終一定會以失敗而告終。任何人都不可能通過試圖戰勝市場來戰勝市場。

本刊特約 姚斌/文

馬丁·惠特曼是一位著名的“買入并持有”的價值投資者，他是耶魯大學金融學教授，又是第三大街價值基金的創始人。他著有兩本書，一是《攻守兼備：積極與保守的投資者》，一是《馬丁·惠特曼的價值投資法：回歸基本面》。惠特曼的書具有一定的晦澀性，被部分讀者認為“難讀”。但我們依然萃取了其中的容易理解的精華，比如《攻守兼備》中的一些主要觀點。

在《攻守兼備》1979年第一版中，惠特曼將他的策略命名為“財務健全策略”，2005年修訂版中更改為“安全低價策略”。這本書介紹了作者認為應該做的事，如“夠好”原則鼓勵投資者在不能獲得理想回報的情況下應該滿足于“夠好”的回報。安全低價策略的成功秘訣并不是優先或早于別人獲得信息，而在于以勝人一籌的方式來使用可獲得的信息。

有意思的是，惠特曼嚴格定義“投資者”一詞，他認為這個詞是在華爾街已經被濫用和誤解最嚴重的名詞。在大多數情況下，使用“投資者”這個詞的人實際上是指短線投機者——無論是個人還是機構，因此，惠特曼通常改用“OPMI”首字母縮寫詞，即“少數權益外部消極投資者”。惠特曼認為股市“投機者”可被定義為，任何無論由于什么原因都認為自己的收入和財富嚴重受證券價格逐日波動影響的個人或機構。

更加有效的安全低價策略

惠特曼不相信所有的市場或大多數市場趨向于有效，他認為有效市場假設和現代資產組合理論沒有描述價值投資法——過去沒有，將來也沒有。這種理論只是描繪了一種非常狹義的特例，那就是僅由嚴重受證券價格及其波動影響的短線交易者構成的金融市場。這些市場參與者是一些投機者，他們缺乏對有關公司或它們發行的證券的起碼了解。第三大街價值基金是購買-持有型投資者，關注的是長期投資。

行為金融學這門新學科對于安全低價投資法只有極其有限的應用價值。行為金融學家認為，除了經濟理性之外，還有其他因素能夠驅動市場力量。市場參與者同樣受情緒的影響。但行為金融學似乎忽視了這一基本問題：即使投資者相當理性，也只有情景理性才是真正重要的。不同的市場參與者具有不同的理性。凡對于安全低價投資者來說理性的東西（如忽視近期市場波動），對嚴重依賴保證金的短線交易者（他們對自己買賣的證券知之甚少或根本就完全不了解）來說，確實是極度非理性的；反之亦然。

當金融學者和賣方分析師談論風險時，幾乎總是指市場風險，而且往往是短期市場風險。一般風險思想對于安全低價分析并無助益。風險這個概念沒有什么意義，除非前面加上某個修飾性形容詞。只要投資的環境相對穩定，沒有街頭暴力事件發生，那么對于安全低價投資者來說，像股市一般走勢、利率、經濟和消費支出這樣的宏觀數據預測并不重要。惠特曼認為，應該提防的投資風險是防止有關公司或證券契約出現問題，而市場風險（即證券價格波動）對于這類投資來說不值得關注。

惠特曼相信“穩健財務狀況”由三個要素中的一個或更多要素組成。穩健財務狀況的第一個特征是負債相對較少；第二個特征是存在高質量的資產，如現金或可變現資產；第三個特征是公司擁有可分配給普通股股東的自由現金流。

購買-持有型投資者作為財務健全公司的普通股持有人的主要好處，就在于這樣的財務狀況理所當然地允許有能力的投資者在5年或相當于這么長的時間里迅速抓住一切有利的機會。而最誘人的價值投資品種就是財務狀況良好的公司的普通股。投資理論告訴我們，無論利率發生什么變化，基于合理的最差情況的投資到期至少能獲得8%的收益率。第三大街價值基金如果對未來的利率變化進行預測，那么就絕不可能進行這種投資。根據安全低價投資原則，第三大街價值基金也從不投資于銀行普通股，除非有關銀行資金極其充足，并且可按大大低于賬面價值的折扣價購得銀行普通股。

安全低價投資者不需要像OPMI那樣實行多樣化，而能有利可圖地把自己的資產組合集中在相對較少的證券上。因為在惠特曼看來，多樣化是知識、控制和價格意識的一個代名詞，而且常常是一個該詛咒的拙劣代名詞。投資者堅持通過集中于某個知識使得風險-回報比率像某只非常有利于它的證券傾向的領域，就能夠賺得非常多。

安全低價投資者首先具有安全意識，然后才有價格意識。他們必須根據財務報表提供的客觀數據，確定某一時期的實際現金流和實際財富創造。大多數市場參與者的基本興趣就在于創造財富。創造財富是一種資產價值概念，而不是折現現金流（DCF）。折現現金流只是一種創造財富的方法，而且是一種經常造成稅收劣勢的方法。第三大街價值基金所持有的普通股組合80%以上是按照遠低于容易確定的資產凈值的價格買進的。安全低價投資分析大多并不重視或者干脆就忽視當前和近期可預期市盈率，當相關公司看似要失去資信時，安全低價投資者立刻就會出售它們的普通股，從而導致這些公司的處境每況愈下。

良好的長期收益記錄

大多數買賣普通股的人更關心近期行情，如果近期行情不佳或者難以確定的話，那么無論價格如何，他們都不會購買股票。而投資者由于根據其他因素來投資，因此能夠提高發現表現突出的長期投資品種的概率，因為在他們購買證券的市場上競爭相對不足。假定市場價值由未來收益決定，還假定大多數投資者依據公司既往收益記錄來預測它們的未來收益，那么良好的既往收益記錄很可能表現為高市場價格。

不過，雖然大量高質量資產價值也可能是未來良好收益的指示器，但它們很可能沒有反映在股票的高市場價格中。通過主要關注資產現值，而不是歷史收益，投資者應該能夠在長期內提高升值潛力，并且降低虧損風險。在普通股都按10倍的市盈率出售的情形下，高質量資產的企業的資產往往比資產質量較差的可比企業的資產更具吸引力，原因是擁有高質量資產的企業往往具有一定的發展活力。而且，與低質量資產的企業相比，高質量資產企業的普通股常常會以較低的市盈率出售。

在基本面分析中，應該特別注意良好的長期收益記錄（即一家公司至少出于會計的目的在3年、5年甚至更長的時期內實現營業利潤的能力）的重要性。有無這樣的記錄在多種類型的分析中具有極其重要的意義。但要注意的是，收益和收益能力也許是不同的兩個概念。“收益”僅僅表示所報告的賬面收益，而“收益能力”則旨在強調財富的創造。把賬面收益視為最佳收益能力指標的做法，就連先驗的理由都沒有。一個適當的證券組合至少應該由有財務報表既反映良好的長期利潤記錄，又顯示本期財務狀況穩健的公司所發行的證券構成。

不管即期行情購買證券的投資者很可能在證券購買中明顯占據少數。這樣的投資者必然具有穩健的財務狀況，也必然能夠在自己的投資中控制任何貪婪傾向：不會試圖正好在市場處于低谷時買進，或者短期內使資本利得最大化。最后，他們必然相信自己持有的股票公司具有重要的價值，并且也不可能平白無故地消失，但卻沒有反映在它們的市場價格中。如果沒有這樣的堅定信念，那么一旦手中持有的證券價格大跌，幾乎任何投資者都可能感到恐慌。

收益有可能突然發生猛烈的變化，市盈率變化甚至更甚。而根據定義，賬面價值變化必然比較平緩。傳統的基本面分析信奉收益至上論，認為公司的報告收益是決定普通股價格的主要因素。但在惠特曼看來，收益至上論只是在某些特定的情況下才能生效。也就是說，與財務狀況觀相比，收益至上論更適合那些對逐日波動具有強烈興趣的普通股交易者。惠特曼通常把財務狀況看作更加基本的因素，因為它比報告收益更能幫助我們了解公司，尤其是大多數公司并不是嚴格意義上的持續經營企業。

在很多產業，財務因素并非是第一重要的。例如，在制藥和化學工業，公司的研發活動質量很可能是比公司當期資產負債狀況更加重要的決定其未來成敗的因素。但這不是說資產負債狀況不重要，更確切地說，資產負債表能夠為投資者提供有關公司能否做成它聲稱要做的事的線索。

然而，投資者投資于價值明顯被低估的證券而蒙受巨大損失的例子比比皆是，因為他們沒有承受損失的財力或者氣質。很多過去10年最成功的長期投資者是那些不分紅或分紅很少、投資者在2-3年甚至4年里既沒有實現利潤也沒蒙受虧損的股票。

結合背景對公司進行分析

只有結合背景，才能對公司或證券進行分析。某個具體的變量就其本身而言無所謂好壞，在一種背景下或某一段時間里令人滿意的變量，在另一種背景下或另一段時間里可能變得非常糟糕。簡單化的觀點也許有助于某人成為成功的交易者，但簡單化的觀點會妨礙對公司和一般金融形勢的了解。

某些特征有可能在某種情景下讓某家公司的證券引人注意，但在另一種情形下投資者卻唯恐避之不及。因此，投資者有充分的理由購買和持有某些證券，如高利潤率、高投資回報、管理層積極進取和高賬面價值的公司的普通股。但也有充分的理由避免擁有一些證券，如利潤空間很小、低投資回報、管理層不思進取和低賬面價值的公司的普通股。

財務特征彼此相關，而且會相互影響，以至于在遇到一個可定義為有利的因素的同時，極可能碰到另一個不利因素。例如，管理層積極進取的公司通常會充分利用流動性，而這樣的公司其財務狀況通常比較脆弱。在市盈率很高的時候，相對于市場價格而言的高賬面價值，會導致低回報率。高利潤率、高股價、低賬面價值和高投資回報的公司往往會導致競爭。而能在高度競爭、高周期性和非保護產業或者生存和成功的公司，往往是由有能力、謹慎的管理層經營的。

低利潤率有可能成為導致購買某種證券的重要原因，如果有理由認為低利潤率將會有所提高。低利潤率的小幅上漲能夠導致收益的大幅度增長，而高利潤率同樣幅度的提高則只會對收益產生有限的影響。所以，盲目地把高利潤率作為股票投資的重要指南，這可能由于以下兩個原因而變得危險：首先，由于利潤率持續走高的公司一般會被投資公眾視為高質量的公司，因此這類公司的股票價格往往處于高位；其次，有時會發生多年保持的高利潤率突然不復存在的情況。有一點可以肯定，今天的高利潤率大公司都遇到了特殊的問題。比如，美國電話公司遭到了來自大公司和小公司不同方面的競爭；柯達公司和IBM公司遇到了反托拉斯問題和日益激烈的競爭。

把投資局限于著名的大公司（本杰明·格雷厄姆和大衛·多德所說的“最大100家”或者機構投資者所謂的“最大50家”）,是一種取得適度投資成功的令人滿意并且十分舒服的方式。這些大公司被普遍認為是具有良好收益記錄又有穩健財務的高質量的優秀公司,當投資者由于任何原因不能充分了解他想持有其證券的公司時，選擇被普遍認為是一流企業的大公司不失為上策。一般來說，企業越小，風險越大。但很多中小企業是一些財力雄厚的高效率競爭對手,它們雖然沒有得到普遍認可，但完全有資格被視為質量很高的好公司。

惠特曼認可一種“最大50家”法對于那些不那么勤奮和投入的投資者來說具有一定意義,但可能會錯過很多誘人的機會。對于消極投資者和積極投資者來說，投資行為準則應該是：不要為自己沒做的投資去操心。更確切地說，應該為你做了不該做的投資而操心。

評判股市好壞有很多相互矛盾的標準，并且取決于投資者的基本假設。例如，“市場比我更加了解我手中持有的證券”與“我比市場更加了解我手中持有的證券”有可能成為鮮明的對照。很多有關股市的書籍都有一個未闡明的假設，那就是市場比任何投資者都知道得多。因此，標準的股市書籍所闡述的觀點，只有在投資者相對缺乏他們所投資的公司的信息時才具有意義。

攻守兼備的策略不會過時

惠特曼提出的財務健全法有4個標準：穩健的財務狀況、注重誠信的控制群體、可獲得相當數量的相關信息以及相對于資產凈值估計值而言的低價格。但他又指出，財務健全法只不過是一種方法而已，并不是適合所有投資者，因此必須酌情加以使用。但這是投資的必備條件，如果比較分析則往往會變得不那么理想，比如多元化和競爭優勢問題。

公司業務多元化能夠被視為一種促進購買股票的決定因素。某些公司的管理層在某些情景下似乎能夠很好地從事單一業務，麥當勞就是一個經營業務單一、高度成功的好例子。而其他集中致力于一種業務的公司因為這樣做而遭受了嚴重的損失。鋼鐵和水泥行業提供了一些實行多樣化就能夠做得更好的例子。相比之下，還有些公司采取積極的多樣化策略，大膽涉足其他業務或產業，因此而獲得高度成功。根本沒有先驗的方法可以斷定公司業務多樣化本身的好壞，多樣化常常需要營運和投資方面的高超管理能力。很多權威人士認為，集中致力于多樣化是導致賓夕法尼亞中央公司破產的主要原因。事實真相是，賓夕法尼亞中央公司管理層作為代表鐵路方面的投資者，還是取得了一定程度的成功，但顯然缺乏經營鐵路的能力。

競爭產業的公司往往能夠吸引經營能力較強的管理層，而不那么投入的人士則往往會去經營基本穩定的公司。20世紀50年代末，某些機床制造和金屬加工公司的管理層在一個以競爭加劇、大規模技術創新和總需求周期性銳減的環境里展開角逐。對此，惠特曼有充分的理由寧愿投資于高度競爭、高周期性環境下的持續經營公司，尤其當這些公司的普通股表現出基于財務健全法的特征時，盡管它們存在其他明顯的缺點。高周期性產業的公司往往也確實資金充裕，流動性相對較強，它們也不能沒有充裕的資金和較強的流動性作為支撐。

惠特曼認為他的方法是一種“攻守兼備”的策略，能夠幫助證券持有人把風險降低到最低程度，從而實現不疾而速的效果。把風險降低到最低程度對于普通股投資者來說，并不意味著削弱盈利潛力。更確切地說，尤其是對于非控股普通股投資者來說，使股價下跌趨勢最小化，往往就是增強實際的股價上漲潛力。證券價格在任何時候都可能反映或不反映企業的現實狀況，過去的不佳表現至少在很大程度上意味著現在購入要比過去誘人，而過去良好的表現說明現在購買就不那么誘人。試圖通過預測某個特定時期的股價走勢來戰勝市場，最終一定會以失敗而告終。任何人都不可能通過試圖戰勝市場來戰勝市場。

惠特曼指出，第三大街價值基金創立于1990年11月1日，自創立以來，該基金的業績緊追“股票策略”不舍，年復合回報率高達16.8%。其他采納安全低價策略的基金公司，業績也好于相關指數。這些奉行安全低價策略或合理模仿策略的基金在大部分時間里獲得了很好的業績。

（作者系資深投資人士）

本文刊于07月05日出版的《證券市場周刊》